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上市公司研究方法与工作流程黄燕铭2010.1公司战略、营销策略、财务策略5.整理公司公开资料与财务报表分析6.建立盈利预测与估值的模型7.提取企业运作中的变数与核心驱动要素8.如何做好公司调研9.估值与企业价值创造公司研究的目的为投资策划服务价值投资重组制度变革其他（题材等）盈利预测估值科学与实用相结合定性分析与定量分析相结合证券研究中的两大主题掌握足够的资料与信息（基础）掌握科学实用的研究方法（灵魂）研究报告不是资料汇编研究中的应变与创新股票分析师：从股票估值的角度看待行业研究与公司研究招股说明书上市公告书年报与中报重要公告媒体报道调研信息其它从公开资料中提取哪些数据与信息，以及详细的程度，应取决于公司研究准备采用的盈利预测和估值的方法与模型思考：分析师的研究报告是否含有私人信息？分析师发布研究报告的作用是什么？实证研究的结果是什么？1.3理透上市公司的各类信息公司研究的基本过程资料来源：申万研究投资案件推介公司战略、营销策略、财务策略5.整理公司公开资料与财务报表分析6.建立盈利预测与估值的模型7.提取企业运作中的变数与核心驱动要素8.如何做好公司调研9.估值与企业价值创造宏观研究与行业研究是基础宏观研究（略，请见申银万国有关培训材料）行业研究（略，请见申银万国有关培训材料）区域经济研究（自然基础条件，区域内的比较优势）将尚不清楚但必需的信息列入调研清单公司战略、营销策略、财务策略5.整理公司公开资料与财务报表分析6.建立盈利预测与估值的模型7.提取企业运作中的变数与核心驱动要素8.如何做好公司调研9.估值与企业价值创造公司研究的关键首先是选择研究哪家公司原理：做什么比怎么做更重要推理：研究哪家公司比怎样研究一家公司更重要如何选择？自上而下或者自下而上地选择•流水线操作+手工雕琢•宏观、策略、行业研究+公司研究拾遗补缺时间•发现有投资机会时•客户有需要时•投资银行业务有需要时关注公司治理公司治理公司治理问题的产生公司的目标理论上是追求企业价值的最大化公司的目标实际上会发生偏差，追求实际控制人的价值最大化企业价值=股东价值+债权人价值实际控制人：控股股东、公司高管所有股东控股股东管理层利益冲突之三角关系实际控制人谁在管我的钱？是否会管好？是会被挪用？如果挪用，我能怎么办？防止实际控制人价值与企业价值不一致“公司治理不是因为有了它就可以使公司获得成功才被重视，而是因为公司面临着各种各样的压力使然。”（李维安，2003）图：实际控制人价值实现的两种方式及结果（冲突，一致）实际控制人价值与企业价值冲突产生治理问题企业现金流资本开支实际控制人债权人股东实际控制人价值与企业价值一致企业自由现金流资料来源：申万研究管理者决策与经营各类股东聘任与解聘——股东大会——董事会股东价值最大化：理想的财务管理目标债权人贷款还本付息社会无社会成本资本市场信息披露市场价格＝内在价值理想中的公司治理环境（俞伟峰，2006）管理者决策与经营各类股东微弱控制以企业价值为代价追求实际控制人价值最大化债权人贷款债权人的利益侵犯社会无法追踪的成本资本市场延缓或者误导信息披露市场价格偏离内在价值现实中的公司治理环境管制成本信息不对称代理问题（俞伟峰，2006）好的公司治理创造企业价值好的公司治理可以带来上市公司20%以上的额外市场价值（麦肯锡，2000）超过80%的机构投资者愿意付出更高的价格，购买公司治理更佳的公司股票，其中亚洲89%、拉美83%、欧美81%（麦肯锡，2000）公司治理较佳者，其盈余与股票报酬的关系较强，即当盈余宣布时，股价上涨幅度较大（Fan,Wong,2002）好的公司治理有助于降低资本成本。实证研究发现，公司信息越透明、积极的机构投资者持股越多、董事会独立性越高、董事持股人数越多，公司的资本成本越低（Ashbaugh，2004）理论基础：好的公司治理，可以保证投资人（债权人+股东）获得应当由他们获得的现金流，并且意味着较低的投资风险，相应地公司可以取得较高的企业价值差的公司治理可能导致的后果抬高实际控制人价值，贬损企业价值常见的手段侵占•非公平关联交易、占用、担保……===财务危机在职消费低效投资低质量的信息披露•虚假财务信息隐瞒重大信息•非及时披露非公平信息披露……股权分置时代---最主要手段是侵占在全流通之后---最主要手段可能是低质量的信息披露如何评价上市公司的治理水平？评价因素子因素（未全部列示）股东权利与控股股东股东基本权利股东平等待遇股东表决权排除制度累积投票制度上市公司独立性人员、业务、财务独立资产独立（无形，辅助）股东大会规范性，股东参与度股权结构投票权与现金流量权偏离金字塔持股与交叉持股二股东的持股比例控股股东行为同等尊重所有股东董事与董事会董事会权利与义务董事出席董事会的比率董事赔偿责任董事会组成最大股东担任董事比率内部管理者担任董事比率董事会运行董事会召开程序董事会结构各类委员会的设置董事薪酬薪酬水平薪酬形式独董制度独董职能独董人数与占比独董激励管理层任免高管层的稳定性最大股东担任高管的比例执行保障内部人控制激励薪酬水平与结构薪酬动态激励绩效评价职务消费监事监事能力保障外部监事占比监事会有效运行独立性与有效性信息披露完整性公司治理结构披露财务信息披露采用会计政策经营业绩重大事项前瞻性信息内外部审计关联方交易与占用真实性涉案，批评，公开谴责违规行为盈余变动的解释力及时性定期披露与不定期披露利益相关者保护各类契约的履约率利益相关者参与员工持股比例债权人参与公司治理研究与研究风险控制当我们决定研究或者推介一家公司时，应当先研究和评估它的公司治理水平；这至少可以帮助我们避免一部分的风险。对于治理质量差的公司，分析师只能放弃研究（信息披露严重不透明，研究风险不可控，研究成本过高）数字的背后是人性除了股东背景，还应注意公司的政府背景将尚不清楚但必需的信息列入调研清单公司战略、营销策略、财务策略5.整理公司公开资料与财务报表分析6.建立盈利预测与估值的模型7.提取企业运作中的变数与核心驱动要素8.如何做好公司调研9.估值与企业价值创造公司战略、营销策略、财务策略公司战略与内外环境的匹配公司战略与公司治理的关系公司战略与营销策略、财务策略的关系公司的盈利模式与核心竞争力企业发展战略评估寻找企业价值的核心驱动要素宏观经济行业经济公司资源秉赋公司治理公司战略公司战略营销策略生产管理财务策略其它经营行为报表外信息财务报表信息公司竞争战略成本领先战略差别化战略（竞争的主要手段，物理，品牌，产地，售后服务）聚焦战略企业战略—企业财务分析—企业竞争力评价—业绩预期—股票估值主要内容评估企业的营销组合（4P）产品价格渠道促销企业的营销组合能否成功？我们能不能看懂上市公司是如何赚钱的？企业的财务报表体现了企业怎样的营销绩效？公司财务策略经营活动当中的财务决策•营运资本管理•长期资本管理投资决策•扩张还是紧缩？收购兼并？•投资项目选择•与下期的生产能力相关•扩张需要资金投入,与融资相关•扩张的绩效评价----创造价值还是毁灭价值？融资决策•股权融资还是债务融资?税盾效用,债务危机•长期融资还是短期融资?短债长用---危险!股利决策•分红率与可持续增长率的关系g=ROE*(1-d)注意分析企业的固定资产固定资产的价值规模与生产规模折旧的提取程度技术更替带来的精神折旧固定资产维修实施在建工程的规模（决定未来的产能）在建工程的完工计划（时间）在建工程转入固定资产的时间与标准固定资产与在建工程的行业分类思考：以上分析与盈利预测的关系是否密切？财务决策影响当期还是下一期的绩效？在建工程投入使用，是新的盈利增长点还是新的利润包袱？公司战略、营销策略、财务策略5.整理公司公开资料与财务报表分析6.建立盈利预测与估值的模型7.提取企业运作中的变数与核心驱动要素8.如何做好公司调研9.估值与企业价值创造企业的组织结构图（以利润中心或价值中心为要素，分部盈利预测）资产分布（特别注意应收款，评估形成的资产，金额较大的固定资产与在建工程）主要产品种类及其经济数据(售价,成本构成等，必须把变动成本与固定成本分开考察)主要业务的技术与流程（可采访技术专家）主要业务与资产的会计处理大股东和高管人员的情况将尚不清楚但必需的信息列入调研清单5.1需要整理清楚的公开材料会计分析、报表分析与财务分析何谓会计分析何谓报表分析何谓财务分析事实：会计是博弈的结果任务：在报表分析和财务分析中寻找可供盈利预测估值模型使用的稳定的或者可以跟踪和预测的系数或指标会计分析会计分析是报表分析的必备前提会计假设与会计估计存在局限性企业采用的会计估计经常与实际情况不一致意味着什么？企业采用的会计政策是否恰当？企业选择的会计政策会导致什么样的结果？企业选用这种会计政策背后的目的是什么？企业的会计弹性是否用足？不同公司的EPS能比吗？会计假设：会计主体，持续经营，会计分期，货币计量会计估计：折旧年限…会计政策：存货计价，收入确认，对外投资收益确认…理解财务报表的本质财务报表是企业一段时间经营成果以及财务状况的反映，它与企业的行业背景、营销策略、公司战略、股东关系、公司股价、股利政策、资本结构、融资倾向以及管理层意图