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行业研究中国A股市场预计2006年全年的火电利用小时数在5478小时，较2005年降低398小时左右，将降低7%左右，同时，水电利用小时保持在2005年的3642小时的高位。2006年全年的发电量增幅将在10%左右。电煤合同落实率已经达到80%，每吨煤价上涨幅度约为5%。但综观全年，受在建产能释放因素影响，煤价仍可能回落2%左右。煤电联动第二周期间电煤价格上涨26%，联动需提升的电价为1.27分；煤电联动的第三周期间电煤涨幅达7.5%，需提升的电价为0.45分。如果两个周期合并执行，则需提升的电价为1.72分。但我们判断由于火电行业盈利能力已然大幅回升，完全弥补电价不大现实。电价上涨与煤价变动对火电行业的毛利率影响方面，在假设2006年2月以后煤炭价格保持不变的情况下，电价上涨1分、1.5分、1.72分对应的毛利率分别为：25%、27%、28%。如果电价按照目前盛传的平均提升1.5分，则在煤价变动±2%的范围内，火电行业毛利率变动范围为：25%——30%。年报显示火电上市公司增收不增利现象依然明显：6家重点火电公司平均的发电量增长25%，主营业务收入增长32%，但主营业务利润增长仅12%，净利润增长不到1%；优质水电类上市公司的盈利能力超过火电公司：5家公司发电量增长率、主营业务收入增长率、主营业务利润增长率、净利润增长率都达到了30%以上，分别为：30.5%、30.6%、39%、33%。尽管水电公司的盈利能力超过火电公司，但证券市场上水电公司的估值水平已远远超过火电公司：目前水电股的市盈率与市净率分别为22.47倍、1.95倍，略高于加拿大水电均值21.66倍、1.8倍，但高出火电股估值近50%。我们认为目前对电力股的投资价值的判断，更多地应该聚焦在电力行业资产回报较为稳定、股息率较高的公用事业的平淡特性中来：美国股市电力股的平均股息率在3.8%,位列68个子行业第二，我国股息率排名前10位的公司的税前股息均值为4.57%，已具备一定吸引力。建议关注股息率居前且有稳定高息纪录的深能源、Ｇ华能、Ｇ申能。行业相对中标300表现-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%A-05M-05J-05J-05A-05S-05O-05N-05D-05J-06F-06M-06A-06电力中标300表现1m3m12m电力行业4.7%1.8%0.0%中标30010.7%15.7%19.5%行业重点股票6m%YTD%评级G华能8.7%-8.8%增持国电电力11.4%19.1%中性G长电-3.9%3.5%增持桂冠电力22.5%17.1%中性G华靖0.3%4.1%中性深能源Ａ30.9%19.5%增持行业PE趋势图051015202530354045F-01A-01F-02A-02F-03A-03F-04A-04F-05A-05F-06相关报告《利好因素正在聚集》2006.1《关注装机容量有大幅增长的公司》2005.11《电力行业2005年三季报综述》2005.11《风能发电—远处亮丽的风景》2005.10《光明的2006年——深能源研究报告》2005.10《等待行业回暖—2005年下半年投资策略分析报告》2005.9张晓霞+8675583199599ext8236Zhangxx1@csco.com.cn公用事业-电力生产与供应Utilities-ElectricUtilities2006年4月19日平平淡淡才是真——2006年2季度电力行业投资策略评级：中性（前次增持）2006年4月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富-1-2006年前两月的发电量增长11.2%,去年同期发电量增长率为12.1%2006年前两月发电量达4025.4亿千瓦时，同比增长11.2%,较2005年全年的12.8%增幅有所回落，也明显低于去年同期的12%的增幅。我们预计，2006年全年的发电量增幅将保持在10%左右。火电设备利用小时数方面，2006年前两月仅有913小时，远远低于去年同期981小时。2005年全年火电利用小时数5876小时，同比降低115小时。如果按照前两月的数据来推测，2006年全年的火电利用小时数在5478小时，较2005年降低398小时左右，将降低7%左右，下降幅度大于我们之前的预测。水电设备利用小时2006年前两月仅为359小时，较去年同期下降1小时。2005年全国水电利用小时达3642小时，同比增加180小时，在强调清洁能源大发展的国策指导下，水电利用小时将会保持在相对的高位。电煤2006年全年价格略有回落据中国煤炭运销协会透露，截至3月31日，电煤合同落实率已经达到80%，每吨煤价上涨幅度约为5%。其中，安徽电煤价格每吨涨价21元，上涨幅度为6.4%；山西电煤合同价格上涨0——40元不等，每吨平均上涨9.2元，涨幅在3%左右；河南也提出今年电煤价格根据市场形势平均每吨上涨约10元。进入４月份以来，尽管秦皇岛港口包干费用上调加大了煤炭流通成本，港口煤炭库存也保持在相对低位，还有一些其它利好因素的刺激，但是似乎仍难以抵消煤炭消费淡季、煤炭供求趋弱等多种因素对煤炭供求的消极影响，秦皇岛地区的煤炭价格在４月上旬出现小幅度下滑迹象。据分析，主要原因是沿海地区下游市场正在借助煤炭消费淡季等一些有利条件，抵制因煤炭流通成本增加而导致的终端市场煤炭价格上涨。图1秦皇岛煤价走势图2006年4月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富-2-05010015020025030035040045050003-3-103-5-103-7-103-9-103-11-104-1-104-3-104-5-104-7-104-9-104-11-105-1-105-3-105-5-105-7-105-9-105-11-106-1-106-3-1大同优混25兆焦/千克以上山西优混23兆焦/千克以上山西大混20兆焦/千克以上资料来源：煤炭资源网国际煤炭价格方面，澳大利亚煤炭价格自2006年1月来有回升迹象明显，2006年4月6日，动力煤现货价格为52美元/吨，较年初增长28%，接近2005年5月份的平均价格。但前4月的平均值为46.83美元/吨，仍较2005年全年平均价格48.37美元低3.2%。目前已签订的国际2006财年度炼钢用优质焦煤的供货价格比上年度下降约8%，优质硬焦煤FOB合同价格为115美元/吨，中等或低质硬焦煤FOB价格在105美元到110美元/吨之间。动力煤合同正在签订中，预计价格在45美元左右波动，不会出现去年的大幅上涨局面。图2澳大利亚煤炭价格走势图01020304050607099-5-2799-8-2799-11-2700-2-2700-5-2700-8-2700-11-2701-2-2701-5-2701-8-2701-11-2702-2-2702-5-2702-8-2702-11-2703-2-2703-5-2703-8-2703-11-2704-2-2704-5-2704-8-2704-11-2705-2-2705-5-2705-8-2705-11-2706-2-27价格（美元/吨）资料来源：兖州煤业公司我们仍然坚持认为，随着国内煤炭行业在建产能的产量释放，尽管有大量的小煤矿被关闭，但仍有7000万吨左右的产量增幅，2006年市场煤炭价格均价预计在产量供给大增的情况下有小幅回落，回落幅度在2%左右。对电力行业来说，由于电煤合同已基本锁定了煤炭价格的上涨空间，煤炭价格因素不存在新的变数。2006年4月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富-3-煤电联动触发的电价提升仍有酝酿空间如果我们取中央煤炭企业的电煤价格作为煤电联动的价格依据，煤电联动第二周期为2004年12月－2005年5月，这期间，电煤价格上涨26%，每吨煤炭上涨41元，大大超过煤电联动机制中电价调整所需要的前提——煤价变动5%。但电价并未作调整。如果按照发电企业平均耗煤（标准煤）350克/千瓦时，发电企业用煤的平均热值在5600计算，按发电企业消化70%煤炭价格因素来计算，需提升的电价为：1.27分/千瓦时。同时，煤电联动的第三个周期为2005年6月——2005年11月，这期间，电煤价格上涨了15元/吨，涨幅达7.5%,已然达到触发煤电联动的价格涨幅，只不过，煤电联动机制中电价的提升需滞后6个月至2006年5月。如果仍然按照上述计算原则，第三周期需提升的电价为：0.45分/千瓦时。目前尚未启动第二周期的煤电联动，第三周期联动的条件却已具备，那么，是否存在着第二周期、第三周期合并执行的可能性？如果合并执行，完全的煤电联动需提升的电价为1.72分/千瓦时。图3中央煤炭企业供发电企业用煤价格走势图162.51151.63212.75199.60501001502002502004年电煤2005年电煤2004年电煤141.8145.8147.4149.3150.2151.6153.2154.7156.6157.9160.7162.52005年电煤179.8185.2186.4193.1197.8199.6200.5207.6212.81月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：煤炭资源网火电行业在2005年第一次煤电联动前，毛利率和净利率均达到了阶段性低谷，分别为：13.9%、4.72%.电价自2005年5月提升以来，火电行业毛利率、净利率提升明显，进入2006年，火电行业的毛利率升至21.44%,净利润7.38%。盈利能力有所恢复，与行业鼎盛时期2003—2004年相差不远了。在行业盈利能力大幅回升的前提下，煤电二次联动迟迟不动也不难理解。2006年4月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富-4-图4火电行业三年来毛利率净利率示意图0%5%10%15%20%25%30%2003年2月2003年5月2003年8月2003年11月2004年2月2004年5月2004年8月2004年11月2005年2月2005年5月2005年8月2005年11月2006年2月毛利率净利率资料来源：聚源数据我们计算出的2006年电价上涨与煤价上涨对火电行业的毛利率影响如下表：在假设2006年2月以后煤炭价格保持不变的情况下，电价上涨1分、1.5分、1.72分对应的毛利率分别为：25%、27%、28%。我们认为，在行业回暖迹象较为明显的前提下，电价完全补偿1.72分的可能性较小，如果电价按照目前盛传的平均提升1.5分，则在煤价变动±2%的范围内，火电行业毛利率变动范围为：25%——30%。这个毛利率范围已经较为合理，期望以更高的电价继续推高毛利率并不现实。表1电价与煤价涨幅对火电行业毛利率的变动影响分析电价上涨2006年毛利率变动01分1.5分1.72分2分7%13.46%17.07%18.88%19.67%20.68%5%15.62%19.30%21.14%21.95%22.98%2%19.02%22.81%24.71%25.54%26.60%021.40%25.27%27.20%28.05%29.13%-2%23.88%27.82%29.80%30.66%31.77%-5%27.79%31.86%33.89%34.79%35.93%煤价变动-7%30.54%34.69%36.77%37.69%38.85%资料来源：世纪证券综合研究所2006年4月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富-5-总结：1、发电小时数下降，但发电量仍有10%左右增幅。对火电行业而言，影响行业利润的发电小时数、煤价、电价三大因素中，发电小时数的下降最为不利，我们预测的发电小时数将下降7%左右，但由于新增的火电装机容量大约为5600万千瓦，增幅在13%，发电小时数与装机容量虽然此消彼长，但发电量仍有10%左右的增幅。2、煤价继续上涨的空间有限，下半年煤价有回落趋势，全年煤价回落幅度约在2%左右。3、