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——申万债券研究体系223固定收益率类产品现券资金交易衍生产品利率产品信用产品拆借回购远期交易利率互换质押式回购买断式回购国债、地方政府债券、政策性金融债、央行票据商业银行债、其他金融债、短期融资券、中期票据、企业债、公司债、可分离交易债、可转债、资产支持证券资料来源:申万研究34债券类别监管机构政府债券人民银行、财政部、证监会央票人民银行政策性银行债人民银行普通债人民银行、银监会商业银行债券次级债人民银行、银监会非银行金融机构债券人民银行证券公司债人民银行、证监会金融债券证券公司短期融资券人民银行、证监会短期融资券人民银行（交易商协会）中期票据人民银行（交易商协会）中小企业集合票据人民银行（交易商协会）企业债国家发改委、人民银行、证监会公司债证监会可转换债券、分离债证监会资产支持证券人民银行、银监会国际机构债券人民银行、财政部资料来源:申万研究45注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，BBB－及以上级别为投资级。注：每个信用等级一般不进行微调。等级含义AAAAAABBBBBBCCCCCC等级含义A-1A-2A-3BCD56发债主体信用分析长期主体信用评级债项信用评级债券条款分析信用增信67–¾行业的发展前景，其对于国民经济的重要性¾行业政策，国家扶持还是打压¾行业景气度，与经济周期的关系¾行业的竞争程度，是否有进入壁垒¾……78–¾运营管理能力：存货周转率、应收账款周转率、营业周期、……¾负债比率：资产负债比、有形资产债务率、……¾盈利能力：销售毛利率、销售净利率、净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）……¾流动性：经营性活动现金流、现金到期债务比、现金流动负债比、……¾偿债能力：流动比率、速动比率、EBITDA利息保障倍数、经营性活动现金流/总债务、……¾……89第三方担保：¾股东（母公司、集团公司）担保¾担保公司担保¾其他第三方担保设立偿债基金：按照约定的比例在债券到期前逐年向专项账户划入资金并进行累计，此类基金通常需要银行监管。资产抵质押担保：¾股权质押¾应收账款质押¾土地使用权质押¾其他资产抵/质押流动性支持：¾政府或者母公司提供流动性支持¾银行提供流动性支持（授信）¾其他流动性支持信用增进方式9101011—•资金型利率•政策型利率•基本面型利率•短期流动性指数•中期流动性指数•长期流动性指数12•经济基本面因素-“经济增长+通货膨胀”•资金面因素-“资金供应+债券供应”(前者是硬性,后者更具备弹性)•政策面因素-“货币政策+财政政策”•技术面因素-“估值+心理”•基本面要素为”锚”、资金面如“水”、政策面如“波涛”•基本面昀领先、政策面其后、资金面再后•政策面因素作为中介桥梁，对资金面具有直接影响，对于经济基本面双因素中的“经济增长”的影响敏感度强于“通货膨胀”因素，因此政策基本面因素具有双重属性，特别在分析经济增长中，要关注13“”•资金面型利率：银行间市场7天回购利率的加权平均水平（或1天回购利率的加权平均水平）•政策面型利率：1年期（或3个月、3年期票据）中央银行票据的发行利率（或交易利率）•基本面型利率：银行间市场的长期基准国债利率，一般选择10年期国债作为参照品种•银行间市场的7天（或1天）回购利率的变化更多反映的是市场资金面因素的变化•公开市场中的1年（或3M、3Y）票据发行利率的变化更多传递的是政策面信号的变化•长期利率（以10年国债为代表）的变化更多反映了经济基本面因素的变化14•在长期利率的107次方向性波动中，有76次是呈现为“三率”变化方向一致的•在长期利率的107次方向波动中，同期出现公开市场发行利率的方向与10年国债的利率方向相异的情况仅有10次•在长期利率的107次方向波动中，7天回购利率与之方向相异的次数为26次012345604-2-1705-2-1706-2-1707-2-1708-2-1709-2-1710-2-17(%)0246810121Y票据发行利率10Y国债交易利率R00715•量价分析-技术派•1天回购利率与7天回购利率的利差变化（+）•1天回购成交量占比（-）•全国性商业银行资金净融出比率（+）短期流动性指数和R007关系-150.00-100.00-50.00-50.00100.00150.00200.0008-1-1809-1-2410-2-511-4-22指数-1.002.003.004.005.006.007.008.009.00(%)短期流动性指数R007周均值2000000700000012000000170000002200000027000000320000003700000042000000470000002011-7-82011-7-152011-7-222011-7-292011-8-5万元2.533.544.555.56(%)成交量R00116-1.002.003.004.005.006.007.008.00Apr-06Oct-06Apr-07Oct-07Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10Oct-10Apr-1101234567超额准备金率R007月均值17•从商业银行的资金来源结构关系来看，其活期性资金来源和定期性资金来源的比重大约是1：1，因此可以利用每一个时期的基准存款利率结构去近似模拟商业银行体系的资金运用的综合成本：资金成本=活期存款利率×50%+定期存款利率×50%•定期存款虽然包含不同的期限，但是从商业银行的定期存款结构来看，至少60-70%是由1年期定期存款所构成•需要注意的则是，由于我国定期存款利率的变化具有时滞性（存款利率调整后需要在原有储蓄或存款到期后才正式执行新的利率，因此实际资金成本的变化是具有滞后性的，这需要分析存款类机构的定期存款结构18•2002、2005、2006、2009属于较为典型的宽松年度，其年度平均利差分别为69BP、-10BP、43BP、-7BP，宽松年份的利差均值基本在历史平均值下方•2003、2004、2007年属于典型的紧缩年份，其年度平均利差分别为97BP、80BP、28B•从常规来看，紧缩年度的平均利差应该在历史平均值上方，但是需要注意的是2007年，体现出了“熊市变平”的曲线变化特征•2008年和2010年是两个比较特殊的年份，前者政策基调是“前紧后松”，后者的政策基调是“前松后紧”，对应于2008年的利差均值为55BP，2010年的利差均值是96BP，而且前者的利差曲线走势为先扬后抑，后者的利差曲线走势为先抑后扬19·主体负债构成由“储蓄存款+同业存款”转变为“储蓄存款+同业存款+理财资金”，其构成比重由先前的“85：15”转化为“75：15：10”；·储蓄存款定期化现象持续，“定期：活期”比重由先前的“50：50”转化为“60：40”；·目前，银行体系的大致负债成本在2.60-2.70%附近；资料来源：申万债券研究11.522.533.506-10-807-10-808-10-809-10-810-10-811-10-8(%)银行负债成本曲线20•在数量型工具为主的环境中，利差曲线呈现较为单向的变化。比如数量型工具紧缩环境中，利差曲线呈现上行态势，典型时期为2007.12-2008.10；数量型工具放松环境中，利差曲线呈现下行态势，典型时期为2004.11-2005.9•在价格型工具连续出台的环境中（比如加息周期中），资金成本利率与7天回购利率所构成的曲线遵循利率曲线在加息周期中的变化规律，即加息周期初期，曲线增陡（体现为利差曲线上行），明确进入加息周期后，曲线变平（体现为利差曲线下行），但是总体表现为曲线平坦化（体现为利差曲线走低），典型时期为2007.3-2007.12•21—•2002年7月3日—2004年2月17日：该期间公开市场的主要操作品种是3M票据，该期限品种对于资金面因素更为敏感，因此公开市场利率对于中央银行政策意图的体现较弱。此外，由于当时的发行模式是中央银行先公布发行规模，然后由各家一级交易商自主设定投标数量和投标利率，这导致了中央银行对于发行利率变化的控制力度不强•2004年2月17日—2006年9月份：该期间公开市场操作的重点集中在1年期中央银行票据发行上。1年期品种在一定程度上摆脱了短期资金面扰动的影响，更强的传递出了中央银行的货币政策意图。但是由于当时的发行模式依然是先确定发行量、再自主投标（虽然各家一级交易商在投标前须向中央银行提前预报投标数量和投标利率，但是所预报的内容在实际投标过程中并没有强制执行的义务），因此中央银行对于发行利率的控制力度虽有所增强，但是总体依然有限•2006年9月份至今：该期间中央银行票据发行制度的一个昀重大变化就是一级交易商需要提前上报投标量以及投标利率，然后中央银行根据交易商上报内容汇总数据，确定发行规模，并且交易商前期的预报内容在后期的实际操作中具有强制执行性。从此开始，中央银行对于票据的发行利率具有了较强的控制力度，这种发行模式在一定程度上也消除了价格招标与数量招标之间的功能区别，因此在后期，中央银行票据发行的数量招标模式很少被使用22—……•从量价关系判别•数量型招标方式传递信息23—“”“”•在中央银行主动引导利率上行或下行过程中，二级交易利率脱离一级发行利率的幅度并不值得特别关注，特别是交易利率在引导过程中是低于发行利率的情况•需要更加关注的则是，在中央银行主动引导的背景下，假如市场交易利率高于发行利率，即意味市场对于未来发行利率的定位有一个自发预期，那么，这个时候的市场利率走向是否能够对未来发行利率的定位进行无偏估计呢？“”“”24—•考虑央行票据资产对于信贷资产的替代关系(2005年)•中美利差效应（对这个利差标的的选择，前者是指中国1年期中央银行票据，后者主要针对美国1年期LIBOR利率）25—“”“”“”“”26—“——”资料来源：申万研究—2004.042004.092004.102004.9-11月份,10Y利率5%2007.092008.052008.062008.6-7月份,10Y利率4.50%2011.032011.072011.082011.7-8月份,10Y利率在(3.90%,4.10%)27—·2005年：基于通货膨胀所形成的政策放松,“提前”终结于CPI见底，之所以形成“提前”效应是源于经济增长无忧；（标志：2005.10.18—1年期中央银行票据利率回升）·2009年：基于经济增长放缓所形成的政策放松，几乎“同步”终结于CPI见底，之所以形成“滞后同步”效应是要确保经济增长动能确已恢复；（标志：2009.7.9—1年期中央银行票据重启发行）；———资料来源：申万研究28————————————————————•在经济下行过程—政策放松阶段（松货币阶段），市场利率将持续趋势性下行态势。表现相对更为良好的品种依次为：高等级信用债券（信用利差收窄）、利率品种（利率绝对水平下行）；•从政策放松（松信贷阶段）—经济增长触底改善阶段，利率产品结束“牛市”，相对而言，表现更为良好的应该是中低等级信用债券（利率绝对水平回升，但是信用利差收窄）；•利率品—高等级信用债券————中、低等级信用债券—29资料来源：申万债券研究资料来源：申万债券研究3030资料来源：申万研究012345678910Jan-87Jan-88Jan-89Jan-90Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07345678910联邦基金利率(左轴)10年国债收益率(右轴)-50050100150200250Jan-87Jan-89Jan-91Jan-93Jan-95Jan-97Jan-99Jan-01Jan-03Jan-05Jan-0701234567