宏观研究：上证A股泡沫指数编制说明及应用(上海)

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。„主要观点：基于不同的视角和角度，人们对“泡沫”有不同的认识“过程论”认为泡沫是资产价格的急升剧跌过程；“比较论”认为泡沫是资本价格脱离实体资本内在价值的市值虚增部分。从不同角度，泡沫度量有不同方法和模型。泡沫在破裂前的形成、发展时期对经济存在正反两方面的作用。泡沫破裂前的正反两方面作用并不会在泡沫破裂后而颠倒过来，泡沫破裂对经济基本上只有负面作用。泡沫指数编制上海证券采用多元主成分因子分析法，编制了上证A股的泡沫指数，该指数编制起始时间为2003年1月，包含反映宏观经济和市场运行因素的8个因子，采用月度数据和相关指标，运用SPSS软件处理并输出结果，数据具有客观、全面、连续的优点。泡沫指数发布按照泡沫指数所需数据的发布进程，上海证券将在每月20日（节假日顺延）发布上证A股泡沫指数，每月发布。在上证A股泡沫指数的基础上，上海证券将在条件成熟的时候推出其它股指的泡沫指数。泡沫指数的应用泡沫指数为人们提供了一个新的认识市场运行走势的新视角。市场中泡沫的变化对股指走势有很大影响：一般说来，泡沫初起之时，市场会走向繁荣；当泡沫积累到一定程度后，市场调整的风险就会加大。因此，泡沫指数从一个侧面反映了市场未来运行态势的变化。泡沫指数和股指走势见关系泡沫值提供了一个量化股市泡沫大小的指标，有助于我们判断股市走势。股指走势和泡沫指数走势两者间关系具有以下几点表现形式：1）泡沫是一种常态，月度泡沫值不可能为0，且经常长期在一个方向上发生偏离。2）负累积泡沫值的继续扩大对股指下跌影响小。3）即使泡沫值为负，上升即会导致股指回升。4）泡沫累计值大偏离为不稳定状态。日期：2009年2月19日首席宏观分析师胡月晓[e-mail]报告编号：HYX09-HGZT02相关报告：上证A股泡沫指数编制说明及应用宏观研究/专题研究专题研究22009年2月19日目录一、剖析泡沫...........................................................................................11.泡沫的定义...................................................................................12.泡沫的分类...................................................................................13.泡沫的特征...................................................................................24.泡沫的演变过程...........................................................................35.股市泡沫度量...............................................................................46.泡沫的影响...................................................................................6二、上证A股泡沫指数的编制和发布...................................................81.编制方法：多元主成分因子分析...............................................82.指数发布.....................................................................................16三、泡沫指数的应用.............................................................................161.提供研究股市走势的新视角.....................................................162.为投资者决策提供指导：如何与泡沫共舞.............................18图图1上证A股走势和货币量变动.........................................................8图2上证A股走势和换手率变动.........................................................9图3上证A股走势和平均市赢率变动..................................................9图4上证A股走势和成交量变动.......................................................10图5上证A股和恒生国企指数走势....................................................11图6因子离差分布图............................................................................12图7当月产生泡沫和A股走势.........................................................16图8泡沫累计值和A股走势.............................................................17图9泡沫值和A股走势.....................................................................17表表1泡沫的分类........................................................................................1表2股市泡沫的典型特征......................................................................3表5KMOandBartlett'sTest.................................................................11表6特征值及贡献率............................................................................12表7共同度（Communalities）..........................................................13表8ComponentMatrix........................................................................13表9旋转后的因子载荷矩阵RotatedComponentMatrix................14表10因子得分系数矩阵ComponentScoreCoefficientMatrix.....14表11因子得分（泡沫）值..................................................................15专题研究12009年2月19日一、剖析泡沫1.泡沫的定义基于不同的视角和角度，人们对“泡沫”有不同的认识：1）泡沫是一个价格的连续上升过程。1992经济科学出版社出版的《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》中写道：在经济学中泡沫描叙这样一种现象，即在一个连续过程中，一种或一组资产价格的急剧上升，其中初始的价格上升使人们产生价格进一步上升的预期，从而吸引新的买主(投资者)，他们交易的目的并非获取其使用或产生盈利的能力，而是希望谋取交易过程中的价差，通过交易来获利。从动态角度对泡沫的认识，当前“过程论”对泡沫的一致认识一般为：泡沫是资产价格的急升剧跌过程。对泡沫“过程论”认识的优点是比较直观，市场认识较易达成一致，缺点是没有比较基准，容易判断失误。2）泡沫是价格持续偏离基础价值的现象。对泡沫的静态认识是一种价值比较，“比较论”是一种对泡沫的静态认识方法。当代资本市场理论认为，在理性预期和有效市场的假设下，资产均衡价格应当和基础价值相等，两者间存在的差异就是泡沫，泡沫就是资本价格脱离实体资本内在价值的市值虚增部分。由于价格可能高于也可能低于资产的内在基础价值，因此泡沫也就相应的分为“正泡沫”和“负泡沫”。“比较论”对泡沫的认识虽然有明确的比较基准，却不易确认，因而在实践当中往往存在较大分歧。基于“比较论”，泡沫的产生的重要原因在于市场的非有效性。市场的不完全有效性导致投资者预期偏差，从而造成价格高估的可能。由于以下条件的限制，“泡沫”的不可能永远地维持和发展下去：无限视界投资者的有限性、市场容量的有限性、股票价值的确定性、股票数量的变动性。泡沫存在的必要条件是，经济是动态无效的。经济处于动态无效状态意味着，宏观经济运转和微观经济活动偏离了均衡值，或者经济运行是围绕着均衡值展开的，价格偏离均衡价值（股票价格泡沫的存在）作为这一经济现象的一个表现方面而存在。2.泡沫的分类表1泡沫的分类分类标准预期差异膨胀速度形成原因产生前提类型确定性泡沫崩溃性泡沫连续再生性泡沫扩张型爆炸型消灭型内在型外来型理性泡沫非理性泡沫专题研究22009年2月19日1）按照市场对“泡沫”过程预期的差异程度标准Hamilton(1986)将股市泡沫分为确定性泡沫、崩溃性泡沫和连续再生性泡沫。后两者都是随机性泡沫。在确定性泡沫中，由于所有投资者都认为股票会涨，因此股价会以一定的比率增长，而股价一旦上涨，投资者都能得到预期的利润，又引起股票的进一步上涨。在崩溃性泡沫下，投资者都知道泡沫总要破灭，就会要求一个更高的收益率。这种由于不可避免的泡沫破灭而引发的泡沫比确定性泡沫更符合实际。连续再生性泡沫中，投资者认为每期所产生的泡沫是对完全不相干随机事件的反映。2）按照“泡沫”膨胀速度的标准Blanchard和Fisher(1989)从泡沫发展演变的过程把泡沫分成永恒扩张型、爆炸型、消灭型。永恒扩张型常用来描述泡沫产生初期，泡沫以平稳的速度扩张。实际上，这种扩张的过程是不可能持久的。膨胀速度会逐渐加快，以至于变成爆炸型泡沫。一般说来，泡沫一经产生是不会自行消失的，所谓的消灭型泡沫，更多意义上是指应当采取何种措施以消灭已产生的泡沫。3）按照“泡沫”形成原因的标准Froot和Obstfeld(1991)从泡沫形成的原因角度，将泡沫分为二种:内在泡沫与外来泡沫。内在泡沫指泡沫的形成过程只与股票的内在价值有关，即内在泡沫的产生取决于对股票内在价值的预期偏差，而这种偏差是源于内在价值而非外来因素。而外来泡沫是指由于受到外来因素的影响而产生的泡沫。内在泡沫与外来泡沫有如下特征:只要内在价值给定，内在泡沫将保持不变，内在泡沫是其内在价值的函数，又由于股票的内在价值等于其未来预期股利的折现，因此，内在泡沫将取决于股利的水平；由于股票的内在价值一般具有稳定性与持久性，内在泡沫也将具有稳定与持久性；外来泡沫比内在泡沫更容易破裂。4）按照泡沫产生前提的标准Blanchard和Watson(1982)以经济主体的理性行为和市场有效性为前提，将泡沫划分为理性泡沫和非理性泡沫。这种划分已经得到了研究泡沫理论的绝大多数经济学家的认可。3.泡沫的特征实践中，泡沫通常是事后确认的。