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20092009年终期金融工程专场年终期金融工程专场中信证券研究部金融工程及衍生品组2009.12价量隐含玄机、经验可以复制——小盘股动量信号策略模型应用分析2目录小盘股重要影响因素——事件冲击价量隐含玄机、经验可以复制组合投资、分散风险、严格止损附录：已经发生及未来可能发生资产重组3市场风险（marketbeta）总风险（volatility）共同因子风险（otherbeta）特殊因子风险（diversifiable）行业风险（energy,biotech,etc）宏观因子风险（interestrates,oil,etc）微观因子风险（size,P/B,P/E）1.1天下没有免费的午餐：风险与收益的匹配获取市场效率回报事件性当某个市场“异象”只有你一个人知道的时候那就是alpha，当所有人都知道的时候那就是risk！41.2资本市场回报分析：Alpha与Beta之分纯粹的Alpha是稀缺的、甚至是可遇不可求的，Beta是针对不同因子的风险暴露投资研究的目的就是为了降低不确定性因此在每个阶段都是为了寻找能给我们贡献正收益的因子并且去建立它的风险敞口。通过公司调研和个股估值减少特殊因子风险1122iiiiiiiiittttttntnttrfactorfactorfactorMarketReturnSizePremiumFactorPremiumSpecialFactor51.3小盘股和大盘股因素影响存在差异小盘股和大盘股受不同因素影响价值VS成长：小股票成长性要求高，缺的是价值动量VS反转：小盘股动量现象更加显著PricemomentumoverreversalBestepsmomentumoverworstGoodvalueoverpoorHighforecastgrowthoverlow数据来源：中信证券整理，CreditSuisse61.4小盘股容易走出独立行情——独立于市场，独立于行业小盘股的高波动性小盘股的低Beta小盘股受情绪刺激容易0.80.850.90.9511.051.11.151.21.251.3C00C02C04C11C13C20C22C24C31C33C40C42C446.46.66.877.27.47.67.88C00C02C04C11C13C20C22C24C31C33C40C42C44-0.6-0.4-0.200.20.40.6健康设备制药生物软件服务零售业食品饮料商业服务耐用品资本品技术硬件食品药品家庭和个人用品原材料餐饮休闲汽车汽配媒体公用事业房地产半导体运输业能源电信服务商业银行多样金融保险小盘股短期反转+中期动量+长期反转-203080130180230280330380430480-2080180280380480高波动/低BETA高情绪Beta难捕捉的动量反转7-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%-15-13-11-9-7-5-3-113579111315CAR_高送配CAR_低送配1.5原因：受资金驱动容易、受事件冲击剧烈股权激励董事会预案前后累计超额收益送配预案公告事件前后累计超额收益走势小盘资产重组事件带来超额收益送配股权登记日前后累计超额回报走势-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-15-13-11-9-7-5-3-113579111315CAR_大盘CAR_中盘CAR_小盘-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%-15-13-11-9-7-5-3-113579111315CAR_高送配CAR_低送配00.511.522.533.54D0D1D2D3D4D5D6D7D8D9涨幅10%流通市值平均1.6亿全市场流通市值平均8.8亿81.6事件驱动交易、时机创造价值事件冲击能带来超额收益，但是把握时机和节奏很关键不同事件发生流程不同，股东大会、证监会批准等等过去我们针对分离债发行、分红送配、股权激励、成分股调整等事件公开披露信息进行研究，以捕捉超额收益但是，这种根据披露信息进行交易的策略是人家吃肉我们喝汤！分离债发行分红指数成分股调整股改资产注入权证行权送配股权激励91.7从事件研究到事件发现，构造事件驱动型投资策略价量隐含玄机，经验可以复制，组合分散风险通过历史事件总结价量规律和基本面条件建立基本面股票池，监测市场数据，捕捉价量信号组合投资，分散风险，遵守纪律，控制损失每年分红送配个股的预测分析历史高分红高送配的公司特征，总结归纳潜在可能的高分红和高送配的公司高分红：规模大、未分配利润高……高送配：规模小、成长性高、摊薄EPS高……继股改之后新的一轮投资盛宴——资产重组，小盘股的外延式增长公开信息、合理推测、组合投资公开信息研究去寻找未来可能发生资产重组公司定量研究把握股价变动节奏来确定合适介入时点组合投资、分散风险，寻求一个大概率的收益10目录小盘股重要影响因素——事件冲击价量隐含玄机、经验可以复制组合投资、分散风险、严格止损附录：已经发生及未来可能发生资产重组112.1资产重组的常见流程：信息泄露使得提前埋伏成为可能在资产重组整个流程中，信息最为敏感期为方案公告前，通常也是股价急剧上扬阶段后三个阶段，若重组方案被否，都会造成股价的急剧下降•实施完毕之日起3个工作日内编制实施情况报告书1、交易磋商保密11、办理股份登记2、聘请中介机构10、公告实施报告书•独立财务顾问和律师事务所应当审慎核查重组是否构成关联交易实施内部决策９、证监会批复•收到审核结果，次一交易日公告；收到批文，次一日公告监管部门审核•审核期间重组方案重大调整的，应当重上董事会和股东大会，重新报送材料７、证监会上市部初审•次一工作日公告：董事会决议（见报）；独立董事意见（见报）；上市公司重大资产重组预案；财务顾问出具预案核查意见。并抄报派出机构方案公告前•筹划阶段，详细记载过程中每一具体环节的进展情况，制作书面的交易进程备忘录８、并购重组委审核•若为重大资产重组，需要并购重组委审核４、第一次董事会５、第二次董事会•发出股东大会的通知，同时公告：董事会决议（见报）；重大资产重组报告书摘要（见报）；重大资产重组报告书；独立财务顾问报告；法律意见书；审计评估报告；盈利预测报告６、股东大会•须经出席会议的2/3以上股东同意方可通过；属于关联交易的，关联股东应当回避表决；次日公告股东大会决议上市公司应当最迟在发出董事会会议通知前提出停牌申请，连续停牌最长不得超过30天，披露重大资产重组预案后复牌3、停牌122.2捕捉股价异动掘金资产重组定量分析定性分析•换手的突变点•价格的突变点•行业属性•股东结构•经营管理公开信息、合理推测13全市场股票2.3寻找通往盛宴的道路价格异动重组异动异动股票重组预期重组股票时机把握主题寻找142.4股价异动识别模型：总结-识别-调整选择T日前十个连续正常交易日的换手率（a[10]）计算a[10]的均值为b连续计数器count=0c=(a[T]/b)d（阀值）连续交易日c大于阀值d，count=count+!Count0（连续两日c阀值d）第三日买入该股票定性选择的股票池中的一支股票利用后期表现持续跟踪验证YYNN将T日换手率置换a[10]中最老的数据选择T日前十个连续交易日的股票收益率与对应的基准收益率，计算二者相关系数，为Co1连续计数器count=0c=(Co1/Co2)d（阀值）orc0连续交易日c大于阀值d，count=count+!Count0（连续两日c阀值d）第三日买入该股票定性选择的股票池中的一支股票利用后期表现持续跟踪验证YYNN选择包括T日的连续十个交易日的股票收益率与对应的基准收益率，计算二者相关系数，为Co2成交异常识别模型收益异常识别模型152.5资产重组预期股票筛选股东结构央企地方国资行业属性国家政策扶植行业集中度低经营管理战略投资引入借壳上市16国资委2006年12月，国资委发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》明确表示，将积极支持整体资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司2007年04月，国资委主任李荣融提出，要积极推进中央企业引入战略投资者，实现母公司整体改制、整体上市；要尽快出台股权分置改革后上市公司国有股权转让管理相关办法2007年11月，国资委主任李荣融表示，将在未来３年内加快推进中央企业公司制股份制改革，“支持具备条件的企业加快整体上市和主营业务整体上市的步伐”证监会2006年11月中国证监会发行部副主任童道驰表示，管理层支持企业整体上市，并推动优质蓝筹股上市交易所2007年02月，上交所理事长表示，上证所将采取积极措施，继续为上市公司并购重组创造更有利的制度和市场环境，努力推动国内公司的整体上市步伐，促进现有上市公司做优、做大、做强2007年11月，深交所总经理张育军表示，将推动资本市场融资制度改革，使更多的企业走向资本市场，实现整体上市国企监事会2007年10月，国有重点大型企业监事会主席季晓南指出，目前一批大型国有企业整体上市的条件基本具备，时机已经成熟。有条件的大型央企应积极以A+H的途径来实现整体上市国家政策推动央企的整体上市国家政策推动央企的整体上市2.6股东结构：国家政策推动央企整合17上海国资下属企业的重组上海国资下属企业的重组2008年9月，上海发布《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》，特别提出上海国资资产证券化的目标是花三到五年时间，使上海国资的资产证券化比例从18%提高至30%或更高，企业由43家减少至30家至35家2009年6月上海市国资委下发《本市企业国有资产产权登记、产权界定办理指引》，2009年7月下发了《上海市地方国有企业不实资产核销管理暂行规定》，这些规定为重组清理了障碍2009年7月，《上海市国资委出资监管单位改制重组工作指引》正式向各企业集团下发，以推进上海国企改制重组有序开展2009年7月，《上海金融国资和地方国有控股金融企业改革发展实施意见》已经基本形成框架，随着具体实施意见的公布，2.4万亿规模的上海金融国资即将拉开证券化的大门政策导向政策导向重组目标重组目标2009年4月以来，上海市委、市政府领导在各种场合均反复明确指标：今后3-5年基本完成产业类企业集团整体上市或核心业务资产上市，基本完成1000多家非主业企业的资产调整、整合，市属经营性国资资产证券化率将由目前的18%提高到40%左右重庆国资下属企业的重组重庆国资下属企业的重组重庆市政府推进区域产业结构优化，新近通过《重庆市贯彻落实九大产业调整和振兴规划的实施意见》，绘制“国家重要的现代化制造业基础”路径图，将重点对汽摩、医药、化工、装备制造、百货等行业进行整合2.6股东结构：地方国资跟进优化资源182.6股东结构案例：解决重复上市问题证监会不支持母子公司同时上市的原因分析证监会不支持母子公司同时上市的原因分析同一资产两次上市圈钱，对资本市场长期发展不利子公司在上市时已实现融资，若母公司再将上市资产打包上市，监管者通常认为同一资产两次融资不利于资本市场的健康发展，不利于对投资者利益的保护母子公司上市对市场投资价值判断有一定挑战在类似集团公司模式构架下，投资者通过投资不同的上市子公司可实现投资风险分散化，集团公司发行上市向投资者出售的是上市公司的组合，在目前国内的市场环境下，监管层可能会认为存在一定挑战重复上市对于未来母子公司的发展看不到具体的实际益处在相关资产、业务上市前提下，相关资产、业务的发展战略、计划和具体策略应该在该上市主体框架下运作，母子公司重复上市对于各自发展战略、规划容易造成冲突，并且可能存在同业竞争、关联交易等弊端在集团战略变化和市场压力下，一些存在母子公司上市情形的公司正在采取措施解决在集团战略变化和市场压力下，一些存在母子公司上市情形的公司正在采取措施解决中石化北京燕化(0325.HK)镇海炼化(