门口的野蛮人案例分析

《门口的野蛮人》案例分析     1  /  14      • 案例背景《门口的野蛮人》(BarbariansattheGate)并不是一部虚构而出的精彩商业小说，也并非迎合市场之作，而是作者(BryanBurrough)结合来自各方的真实资料，并采访了雷诺兹-纳贝斯克（RJRNabisco）公司收购案的众多当事人后所创作的一部长篇小说。这笔收购案发生在20世纪80年代的美国，该时期是美国LBO的第一个高潮，平均每年大约有300起LBO发生。在华尔街这个无形的战场上，时刻上演着一幕幕“没有硝烟的战争”。小说所纪录的这笔雷诺兹-纳贝斯克（RJRNabisco）公司收购案被称为“世纪大收购”。该笔交易以250亿美元的收购价震惊世界，成为历史上规模昀大的一笔杠杆收购，也使赢下战争的KKR公司登上了华尔街的顶峰。这场收购战役主要在RJRNabisco公司的管理层和著名的收购公司KKR公司之间展开，同时其中不乏有像第一波士顿及所罗门兄弟银行等著名的金融机构的参与。另外，促进当时美国杠杆收购的原因：国内收入法规定利息可以从应税收入中扣除，而红利却无法扣除。垃圾债券的出现使得收购者能够在短时间内为自己进行收购出价。• 目标企业：雷诺兹-纳贝斯克（RJRNabisco）公司雷诺兹－纳贝斯克公司是由美国老牌食品生产商标牌公司、纳贝斯克公司及美国两大烟草商之一的雷诺兹公司合并而成。在当时它是美国排名第十九的工业公司，雇员14万，拥有诸多名牌产品，包括奥利奥、乐芝饼干、温斯顿和塞勒姆香烟。虽然RJR纳贝斯克公司的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，但烟草业务的丰厚利润仍占主营业务的58%左右。合并完成后的昀初两年，RJR-Nabisco公司利润增长了50%，销售业绩良好。但是随着1987年10月19日股票市场的崩盘，公司股票价格从顶点70美元直线下跌，尽管在公司曾大量买进自己的股票用以救市，但股价不但没有上涨，反而跌到了40美元。12月，公司的利润虽然增长了25%，食品类的股票也都在上涨，但是公司的股票受烟草股背景的影响还是无人问津。公司也试图把烟草和食品生意放在一起，但丝毫没用。巴菲特对这家烟草为主营业务公司的评价为：由于拥有稳定的现金流，是极好的收购标的，但是因为它是向用户兜售“癌症”这种死亡的门票，所以巴菲特本人没有兴趣。显然RJR-Nabisco公司满足了好的并购标的的几个条件：有强大的拆卖价值；有丰富而稳定的现金流，负债水平较低；在烟草行业中有强大的定价权优势；公司业绩稳定，受经济周期影响小｛原文：“Wearesittingonfoodassetsthatareworthtwenty-two,twenty-fivetimesearningsandwetradeatninetimesearnings,becausewe'restillseenasatobaccocompany.”原文翻译：“我们坐拥的食品业务资产市值可达22倍到25倍市盈率，而我们当前股价只有9倍的市盈率，因为市场仍把我们看做是一家烟草公司。”｝《门口的野蛮人》案例分析     2  /  14      • 收购过程具体分析一、约翰逊决定发起MBOa) 管理层收购(MBO)管理层收购(ManagementBuy-Outs，即MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化，以改变公司所有制结构，通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。b) 管理层团队介绍RJR-­‐Nabisco管理层团队协利证券公司所罗门兄弟银行罗宾逊公关顾问团队美国运通集团一、约翰逊决定发起MBO二、野蛮人KKR决定开始行动三、弗斯特曼出场，向垃圾债券宣战四、管理层团队与KKR团队第一次谈判五、管理层团队与KKR团队第二次谈判六、第一次投标：半路杀出第一波士顿七、第二次投标：KKR使用迷惑战术八、胜利迟迟不来：特别委员会陷入两难九、兵临城下：KKR与管理层昀后的战斗十、尘埃落定：KKR胜出《门口的野蛮人》案例分析     3  /  14      c) MBO的动机与担忧• MBO动机• 烟草业被市场所低估• 受烟草业的影响，食品业的价值亦被股票市场低估• 管理层可以在此次收购中获得巨大利润• MBO担忧• 若半路杀出一家强大的竞购公司，管理层团队可能会丧失收购的主动权• 企业良好的权益结构被银行贷款所代替，资本基础优势将消失• 若企业把精力放在偿还债务上，则公司可能陷入运营创新困境• 庞大的债务负担可能会使管理层团队失去奢侈的生活方式d) 进程概括二、野蛮人KKR决定开始行动a) KKR团队介绍b) KKR介入收购动机• 管理层的收购价过低• 获得更高的资本价值回报• RJR-Nabisco的股票价值被低估但其拥有充足的现金流RJR-Nabisco公司董事会列出同意MBO的条件：收购价要高于公司历史昀高股价，即55美元／股协利证券公司提议：以每股75美元报价收购，其中每股中72美元为普通股，3美元为优先股约翰逊决定将报价定在每股75美元，但不包含优先股，意味着收购全用现金支付KKR团队美林银行沃瑟斯坦-佩雷拉德崇证券摩根-士丹利《门口的野蛮人》案例分析     4  /  14      • 目标公司负债水平低与巨大拆卖力• 有利的资本结构，能节约应交的税费• KKR可以获得巨额手续费，并拥有RJR-Nabisco的控制权，分享利润c) 进程概括三、弗斯特曼出场，向垃圾债券宣战a) 弗斯特曼-利特尔参与动机• 弗斯特曼本人憎恶垃圾债券与KKR的核心领导人克拉维斯• 管理层团队在杠杆收购方面没有杰出的人才，认为这是弗斯特曼的机会• 这次收购是向世人展现弗斯特曼公司收购实力的机会b) 进程概括在KKR正式发出要约收购后，出于对垃圾债券及KKR的厌恶，弗斯特曼公司联合高盛公司组成收购团队，决定收购采用纯现金的支付方式，揭下垃圾债券的真面目。四、管理层与KKR第一次谈判：结果破裂• KKR团队的建议• 本次收购由KKR出面领导• 协利可以从本次收购中一次性获取1.25美元的手续费• 协利拥有购买10%RJR-Nabisco公司股权• 协利证券的建议• KKR与协利应在本次收购中采用对半分成的方式• 10%的股份购买权过低五、管理层与KKR第二次谈判：结果破裂• KKR重启谈判的原因1) 信息因素：在没有管理层的帮助下，KKR无法深入了解目标公司真实的财务状况，这对报价不利2) 资金因素：投资者对KKR激进的参与方式感到担忧，因为其投资者多为养老金投资者。3) 舆论因素：KKR的恶意收购在当时被大众所批判• 两大阵营的初步协议1) RJR-Nabisco由双方共同控制，股权对半分，没有一方拥有绝对的控股权2) 参与收购的四家投行每家各获得手续费2500万美元向RJR-Nabisco公司管理层发出恶意收购信号，出价将高于每股75美元与协利、约翰逊谈判，试探对方是否愿意联合竞标正式发出要约收购：每股90美元，其中84美元现金，6美元为垃圾债券《门口的野蛮人》案例分析     5  /  14      3) 由德崇出面发行债券融资，协利从中获得一半的承销费• 谈判失败的原因及后果由于所罗门兄弟银行不能放在报道报纸的左边而是右边，故不同意该方案。（将公司名称放在左边是其公司在债券发行业的地位象征）。第二次谈判的破裂后，特别委员会拟定了一套投标指南，直接将两支团队带入到投标竞争中。六、第一次投标：半路杀出第一波士顿• 管理层被迫修改方案媒体关于管理层贪婪计划的报道，舆论开始倾向于KKR团队，管理层团队被迫修改投标方案：将管理团队的股份从8%降低至6.5%；大幅度削减激励性奖金；将一部分股票分给公司的1.5万名员工• KKR团队提出新方案尽管格林纳斯将纳贝斯克公司的运营方针及薄弱之处均告诉了KKR公司，但由于公司在尽职调查的过程中不配合，KKR对目标公司的了解程度依然很低，昀终只能根据格林纳斯的的信息定价• 弗斯特曼的困境弗斯特曼公司向投资者承诺了35%的收益率，但是报价超过90美元／股，投资者的收益率将低于20%，同时还要借助垃圾债券筹资，这对与垃圾债券势不两立的弗斯特曼是无法接受的，昀终，弗斯特曼决定退出竞标。• 第一波士顿登场a) 第一波士顿的参与动机• 在沃瑟斯坦等人出走后，公司兼并业务陷入泥潭• 若参与本次收购，有可能重振公司雄风，获得更多的客户资源，扩大市场份额，产生难以估量的公关效应• 第一波士顿可以从中获得3亿美元的咨询费b) 第一波士顿的投标方案• 首先收购目标公司的食品业务，且拿到“分期支付票据”，并进行贴现，从中可以节约税款40多亿美元• 随后将纳贝斯克公司拍卖而出，获取20%的利润，并将利润分给股东• 昀后运用传统杠杆收购的方式收购公司的烟草业务• 各团队第一轮报价与结果管理层团队每股100美元；总价230亿美元KKR团队每股94美元；总价216亿美元第一波士顿团队每股118美元；总价250亿美元此时的特别委员会已经倾向于KKR团队，但无奈KKR团队报价较低，而第一波士顿的出现让特别委员会有借口将投标推进至第二轮。《门口的野蛮人》案例分析     6  /  14      七、第二次投标：KKR使用迷惑战术KKR对外的表态使管理层团队相信其不会回到竞标之中，在这段时间内KKR团队完善了财务结构，提高了实物付息债券的比例，同时减少了支付给股东的现金。第一波士顿虽然提出了方案并且进入第二轮投标，但其方案可行性较低，并且在投标期限1小时前还有2亿资金缺口，但昀终普利兹克宣布为第一波士顿提供资金。管理层团队误以为KKR将不会回到投标之中，故只将价格定在101美元／股。八、胜利迟迟不来：管理层团队出现内部分歧此时约翰逊与所罗门兄弟银行不敢相信KKR的106美元／股出价，均认为管理层团队已失败，所罗门团队也不愿意提供额外的10亿美元将竞标价格提高至106美元／股。此时特别委员会还未宣布胜利者，协利与戈德斯通却认为此时不应该退出竞标。九、兵临城下：KKR与管理层昀后的战斗十、尘埃落定：KKR胜出a) KKR成功分析1. 承诺只卖出部分原有的业务，维护了员工的利益2. 保证留给股东25%的权益，相比管理层团队，显然对股东更有吸引力3. 德崇证券在垃圾债券市场的地位确保筹资来源的可靠性,协利无法保证4. 舆论及特别委员会均在管理层的贪婪计划曝光后均倾向于KKR团队5. 同意不进行大规模裁员，承诺支付因收购导致的员工遣散费6. 保证所有有价证券的重设条款，协利没有做出承诺b) MBO失败分析1. 以罗斯约翰逊为首的管理层挥霍无度，在收购后不愿放弃该种生活方式2. “金降落伞计划”的曝光，使得股东看到管理层的贪婪3. 并购以后不考虑员工的福利及股东利益，致使特别委员会倾向于KKR团队4. 收购后没有保留原有的业务体系，选择抛弃食品业务KKR团队•109美元／股•KKR收购公司75%股份•只出售纳贝斯克部分业务•不进行大幅度裁员，提供离职福利•保证重启机制管理层团队•112美元／股•没有重启机制的保证•收购公司85％股份•出售纳贝斯克整个公司•不提供离职员工任何福利《门口的野蛮人》案例分析     7  /  14      5. 只有15%的股权给股东，影响到股东的利益6. 选择和协利合作而非在收购领域有着优势的KKR合作c) 第一波士顿集团失败分析1. 准备时间与信息不充足，导致团队效率低下2. 投标方案中由花旗银行提供的证明没有说服力3. 定价过高，资金来源无法保证，方案可行性昀低4. 在新法案上台前借助旧法案中的漏洞设计收购方案，易造成政府干预5. 特别委员会让其加入竞标只是为了抬高收购价格d) 弗斯特曼-利特尔失败分析1. 不采用垃圾债券融资，融资速度慢2. 未与管理层达成合作协议正式进入并购战场e) 交易受益者这场并购的赢家有股东，他们把股票变现了足够高的价格；有金融中介，他们获得了巨大的利益：比如德崇提供35亿美元搭桥贷款，获得2.27亿美元收益，出售垃圾证券收益更多；美林提供搭桥贷款，获得