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中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站()上获取能源—石油及天然气证券研究报告—首次评级罗丹(8610)66229107dan.luo@bocigroup.com证券投资咨询业务证书编号：S1300210090001刘志成,CFA(852)39886418lawrence.lau@bocigroup.com证券投资咨询业务证书编号：S1300209030301股价相对指数表现0510152025303513/07/1013/08/1013/09/1013/10/1013/11/1013/12/1013/01/1113/02/1113/03/1113/04/1113/05/1113/06/1113/07/1102004006008001,0001,2001,4001,6001,800广汇股份新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币资料来源：彭博及中银国际硏究股价表现今年至今1个月3个月12个月绝对(%)(5)18140相对新华富时A50指数(%)(5)151033资料来源：彭博及中银国际硏究重要数据发行股数(百万)1,946.87流通股(%)55流通股市值(人民币百万)26,8683个月日均交易额(人民币百万)299净负债比率(%)(2011E)76主要股东(%)新疆广汇实业投资41资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格广汇股份天然气行业的快速成长股今年上半年将房地产业务剥离之后，广汇股份的能源业务结构已日渐清晰：以液化天然气及石油为核心业务、煤炭及煤化工产品销售为辅。估计公司的液化天然气销售情况良好，尤其是车用液化天然气的销售比例大幅提高。我们判断公司未来三年将凭借明显的资源成本优势，实现收入规模和营业利润率高速增长。将能源产业与分布式物流产业结合的独特模式是公司强有力的“护城河”。公司具备特有的竞争优势及隐含价值，我们给予买入的首次评级，目标价格33.20元。支持评级的要点车用液化天然气销售情况良好，后续利润率将大幅提升。公司的液化天然气二、三期工程完全达产后，将新增气源10亿立方米，解决目前气源供不应求的问题。我们认为广汇集团煤炭资源后续可能注入上市公司。公司目前煤炭储量17.6亿吨，注入后将新增煤炭储量48亿吨。另外，公司在富蕴的煤炭资源储量有待评估。公司具备强有力的地缘优势。公司已把持能源出疆至甘肃及其它省份的“东大门”，又打通了中亚资源进入中国的“西大门”。估计公司会把石油天然气上游及服务业务逐步拓展至中亚周边国家。风险公司各大项目进展速度低于预期。石油天然气等大宗商品价格下跌。估值为求谨慎，我们的预测基于公司对新能源公司的持股比例2012-2013年仍为67%,2011-2013年每股收益分别为0.58、0.82、1.41元。我们采用分项加和的估值方法给予公司目标价格33.20元，首次评级为买入。图表1.投资摘要年结日：12月31日200920102011E2012E2013E销售收入(人民币百万)3,1013,7894,1006,2648,925变动(%)2285342净利润(人民币百万)5376881,1111,5932,741全面摊薄每股收益(人民币)0.2890.3710.5840.8181.408变动(%)28.157.640.272.0全面摊薄市盈率(倍)91.671.545.432.418.8每股现金流量(人民币)0.440.280.641.261.98价格/每股现金流量(倍)60.094.741.221.013.4企业价值/息税折旧前利润（倍）56.246.439.020.013.2每股股息(人民币)0.0140.0270.1750.2460.246股息率(%)0.10.10.70.90.9资料来源：公司数据及中银国际硏究预测2011年7月14日买入600256.SS–人民币26.49目标价格：人民币33.20A2011年7月14日广汇股份2目录公司液化天然气业务发展历程....................................................3资源成本优势提升毛利率.............................................................5资源引进通道已打开，中亚地区资源拓展存大机会...........13财务分析..........................................................................................15估值：隐含价值凸显....................................................................17附录...................................................................................................20研究报告中所提及的有关公司..................................................272011年7月14日广汇股份3公公司司液液化化天天然然气气业业务务发发展展历历程程公司上市时是单一从事石材生产和销售的公司，后来发展成集液化天然气、房地产、采掘业、批发零售、建材水泥和石材销售为一体的多元化业务公司。2011年前，公司的主营业务收入主要来自房地产业务。而2011年6月份商品房销售已经剥离，公司已全面转型能源主业。石材业务也于2009年转让至山西天东房地产。至此，广汇股份的能源业务“版图”开始浮出水面：石油天然气开采、液化天燃气销售、煤化工和煤炭销售。公司的液化天然气项目目前分为三期：第一期液化天然气工程项目2002年启动，位于吐鲁番地区的鄯善县，日处理能力达150万立方米。该项目由中石油吐哈油田签订每年5亿立方米的供气合同，但通常供气通常在3-5亿立方米。二期年产4.9亿方液化天然气项目位于哈密，利用煤制气，整个煤化工项目总投资64.5亿元，2010年已经累计投资约48亿元。三期吉木乃液化天然气项目位于新疆阿勒泰地区吉木乃县，日处理天然气量达150万立方米，预计年产液化天然气5亿立方米。该项目以公司拥有49%权益的斋桑油气田为气源，预计天然管道今年年底竣工通气。图表2.广汇股份液化天然气业务发展历程年份事件2002液化天然气生产基地6月正式开工，3万立方米液化天然气储罐，累计投入资金8,000万。2003液化天然气工厂基本建设工作按计划全部完工，铁路专用线铺设完毕，首批液化天然气罐箱生产合同大部分完成。自有资金投资鄯善液化天然气项目，累计投入资金7.27亿元。2004液化天然气项目：日处理液化天然气能力尚未达到该项目设计能力，亏损。9月3日进入试运营阶段。液化天然气项目累计投入资金10.7亿元。2005液化天然气项目年末日处理能力接近设计生产能力。收入占比为18.37%。毛利率3.1%天然气项目累计投入资金13.8亿元。20069月，公司向美国新桥投资集团转让天然气公司33.32%的股权。资产账面价值为7.85亿元。同意公司投资建设日处理400万立方米液化天然气二期工程项目。2007将公司“液化天然气二期”气源变更为煤气。计划在投资建设“年产120万吨甲醇/80万吨二甲醚”，配置一套甲烷深冷装置，采用甲烷深冷分离技术，从煤气中分离出5.5亿立方米液化天然气，作为公司液化天然气二期之气源。公司出资5.1亿元与控股股东共同投资新疆库车广汇新能源开发有限责任公司。2008哈密煤化工（煤制液态甲烷气）累计投资3.5亿元。2009拟通过募集资金注资新能源公司，股权占比变成67%。与股东设立“广汇富蕴新能源公司”，股权比例51%。将广汇石材90%股权转让给山西天东房地产。与TBM公司合作；液化天然气汽车推广等项目均已全面展开。公司建成液化天然气加注站17个，完成液化天然气汽车推广230辆，汽车累计推广501辆。8月，收购哈萨克斯坦斋桑油气田区块（49%的权益）获发改委核准。20114月，转让乌鲁木齐商业银行股权；5月，公司剥离房地产开发和销售业务；6月，广汇从哈萨克斯坦斋桑县至新疆吉木乃天然气输气管道或发改委批复。资料来源：公司数据2011年7月14日广汇股份4图表3.液化天然气项目分布图广汇哈密煤炭煤化工广汇斋桑油气项目广汇哈密煤炭煤化工广汇斋桑油气项目大物流项目富蕴煤制气项目广汇鄯善LNG生产基地疆煤东运项目环渤海湾市场长三角市场珠三角市场中西部市场河西走廊市场资料来源：公司数据2011年7月14日广汇股份5资资源源成成本本优优势势提提升升毛毛利利率率我们认为公司未来三年将处于主营业务毛利率不断提升的过程。公司有明显的资源优势：煤炭坑口成本仅35元/吨，而煤化工项目的主要原材料成本是煤炭，项目所需电力由公司配套的自备电厂提供；来自斋桑油气田的供气成本非常低廉，供气价格自项目投产后5年内按照合同价格执行，5年后才与市场接轨，而车用液化天然气的销售价格呈上升趋势，且民用及工业用气价格也将上涨；公司能源物流（淖毛湖至红柳河专用铁路）的建成将减少煤炭运输成本。图表4.公司整体毛利率-10.0020.0030.0040.0050.0060.0020102011E2012E2013E资料来源：中银国际研究液化天然气：下游销售空间大、成本优势明显、价格长期处于上涨趋势若公司的液化天然气三期工程全部达产，未来三年内天燃气理论总供应量约为15亿立方米。由于吐哈油田的气源为伴生气，供应量欠稳定，通常维持在3-4亿立方米的供应水平，因此实际总供应量未来三年约为13亿方/年。公司的液化天然气的下游客户主要分为两大块：民用及工业用、车用燃料。民用及工业用售价基本相同，主要销售对象为管道或燃气公司。值得称道的是车用液化天然气的推广模式：由于新疆幅员辽阔，大部分区域地广人稀，因此修建天然气管道等不符合当地情况，资本支出大且不经济。公司瞄准新疆能源物流量日趋活跃以及公路运距长的特点，创新的尝试了以能源物流拉动液化天然气销售的模式，将疆内重卡作为液化天然气销售的重中之重。天然气推广模式创新2011年7月14日广汇股份6车用液化天然气销售在新疆目前只有广汇股份一家公司在做推广。公司2010年开始推广，计划未来3-5年内，推广3万辆液化天然气汽车，液化天然气加注站300个。目前投入使用的加气站有79个，预计2011年至少新增至100个；主要分布在东疆、西疆和北疆。加气站的布点主要围绕矿产资源的运输线路，如：富蕴-乌鲁木齐、鄯善-哈密、准东-伊利等。重卡液化天然气的推广情况良好，不到一年时间，公司就已经不需要用自有资金帮用户提供担保以培育市场了。新疆目前重卡约为20万辆，2010年已推广的、在公路上行驶的液化天然气重卡达1,500辆，而2011年1季度已达2,000辆。一辆重卡一年的液化天然气消费量约为5万方。一箱容积为220升的液化天然气可以维持重卡行驶400-600公里。图表5.柴油及液化天然气比较（含税）车用燃料柴油天然气能耗0.9升1立方米一辆重卡成本（新）-贵8万元燃料成本（等值能耗）7元/升4.2元/方资料来源：公司数据截至目前，公司的车用液化天然气销售同比大幅增加，2011年1季度销量为2,000万立方米，而2010年全年销售为1,800万方。下游客户单日加气量已达20万立方米。车用液化天然气销量占整个供气量的比例今年有望提升至30%。我们估计，车用液化天然气销量比例的提高，将大幅提升天然气业务板块的毛利率：因为车用液化天然气每立方米的利润有2元以上，其销售价格与0号柴油挂钩，是0号柴油价格的60%，而民用及工业用液化天然气售价短期内基本保持稳定增长。目前民用及工业用液化天然气价格售价约为2.2元/立方米（含税），车用液化天然气为4.2元/立方米（含税）。公司的液化天然气业务具有明显的