XXXX中国房地产行业分析

UBSInvestmentResearch中国房地产行业更严格监管环境下的投资城市化将提升二/三线城市的住房需求12月份政府出台了一系列措施（表2）来减缓房价增速或防止高房价的出现，率先公布的政策是通过放宽户口限制来加快城市化进程，同时增加（中小城市的）住房供应以满足因此出现的住房需求。城市化水平每上升1%，就将有1,000万农村居民进入城市，这项政策有利于二、三线城市业务量大的房地产开发商（表3和图1-4），即雅居乐、世茂、碧桂园以及受益要少一些的中国海外。收紧政策会使提升利润率的机会减少本月颁布的其他政策包括：1）个人住房转让营业税征免时限由2年恢复到5年（这使短线炒房的成本更高）；2）增加经适房和廉租房的供应；3）可能提高二套房首付比例和按揭利率。新政彰显了做好准备工作和机敏发展业务的重要性正如我们在11月23日发表的香港/内地房地产业报告《2010年十问》中强调的那样，明年的监管环境更加严格，这就要求房地产开发商以较低的杠杆比率实现高增长并具有低估值（图5-6），在这方面雅居乐、世茂、恒盛、人和以及SOHO做的很好；同时通过更快的地域扩张来抵消市场放缓的影响（表4），在这方面位居三甲的是雅居乐、恒盛和绿城房产。2010年更严监管下有望表现出众的开发商：雅居乐、世茂、恒盛、SOHO、人和基于以上三大投资主题，我们认为有望表现出众的住房开发商有雅居乐、世茂和恒盛，SOHO与人和则可能在商业开发领域（该领域不受住房政策的影响）处于领先位置。全球证券研究中国房地产业行业报告2009年12月22日@ubssecurities.com+8621-38668816表1:行业估值摘要市值市盈率市盈率市净率市净率NAV股价（百万美元）瑞银评级目标价上升空间09E10E目标价对应的2010年市盈率09E10E对NAV的溢价/（折价）雅居乐集团10.644,933买入19.0079%13.88.815.71.41.229.30-64%碧桂园2.836,002中性3.5024%17.512.515.51.51.45.37-47%中国海外16.4017,269买入22.9040%20.613.719.22.31.419.14-14%绿城房产12.302,600买入17.5042%13.69.613.61.91.629.40-58%合生创展10.722,201中性15.6046%6.05.27.50.80.729.70-64%合景泰富地产5.862,186买入7.0019%17.610.612.71.41.37.83-25%富力地产13.365,550中性16.2021%12.28.510.31.21.022.47-41%人和商业1.664,708买入3.45108%6.05.110.62.31.82.22-25%世茂14.025,871买入19.3038%18.410.314.21.41.125.67-45%SOHO中国3.902,608买入6.2059%10.15.07.90.80.67.69-49%恒盛地产3.463,475中性4.2021%16.17.89.41.41.6N/AN/A金地集团13.024,159买入23.2078%20.012.822.82.01.921.19-39%招商地产25.416,390买入38.5052%23.315.323.12.62.338.50-34%保利地产21.5210,046中性29.0035%22.514.619.72.92.619.3611%资料来源：瑞银估算本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第5页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。特此鸣谢王震宇([e-mail])对本报告的编制提供信息。中国房地产行业2009年12月22日UBS2表2:12月份消息中针对房地产市场的各项政策日期消息来源政策摘要12月7日中央经济工作会议加快“城市化”进程，将农业转移人口纳入城市社保、住房保障和其他公共保障体系之内12月9日财政部、税务总局个人住房转让营业税征免时限由2年恢复到5年（即09年1月1日前的政策）12月14日国务院常务会议促进房地产市场的健康和可持续发展，增加普通商品住房供给和土地供给，遏制部分城市房价过快上涨的势头12月17日财政部、国土资源部、中国人民银行、监察部、审计署《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》要求开发商首次缴款比例不得低于全部土地出让款的50%住房和城乡建设部表示，2010年的目标是建设廉租房180万套、经适房130万套12月21日关于人民银行可能出台相关政策的报道可能收紧二套房按揭政策-首付比例从四成提高到五成，按揭利率按基准利率的1.1倍计算资料来源：税务总局、政府网站、《星岛日报》表3:中国开发商的土地储备分布情况雅居乐碧桂园中国海外富力地产世茂万科集团保利地产金地集团招商地产恒盛地产绿城房产合生创展合景泰富土地储备建筑面积（百万平米）29.246.524.221.623.131.824.211.77.35.114.524.16.35一线城市5.203.973.555.340.767.126.853.943.671.570.8011.043.68%17.8%8.5%11.8%24.7%3.3%22.4%28.3%33.8%50.0%30.7%5.5%45.8%57.9%二线城市3.247.4520.6614.488.8915.6613.557.092.042.806.174.141.39%11.1%16.0%68.5%67.1%38.5%49.2%56.1%60.8%27.8%55.0%42.6%17.2%21.9%三线城市20.7235.085.941.7613.429.063.780.631.630.737.518.941.28%71.0%75.4%19.7%8.2%58.2%28.4%15.6%5.4%22.2%14.3%51.9%37.1%20.2%非一线城市82.2%91.5%88.2%75.3%96.7%77.6%71.7%66.2%50.0%69.3%94.5%54.2%42.1%资产周转率09E36.9%31.3%35.8%31.3%31.3%34.5%38.3%28.4%20.0%28.8%11.7%21.9%15.4%10E43.4%33.6%39.9%37.7%39.4%36.6%41.7%31.0%23.0%38.4%16.2%30.0%34.6%土地储备总资产值（10亿元）一线城市20.912.942.025.45.339.441.719.929.019.610.239.915.0非一线城市63.266.692.629.761.885.137.634.016.65.854.419.28.6%75%84%69%54%92%68%47%63%36%23%84%33%36%2010E合同销售额（10亿元）一线城市8.43.217.4164.320.218.17.015.17.74.214.99.0非一线城市17.017.835.51018.034.120.510.86.82.925.44.54.7%67%85%67%38%81%63%53%61%31%27%86%23%34%资料来源：公司数据、瑞银估算中国房地产行业2009年12月22日UBS3图1:资产周转率和二、三线城市土地储备比重（按建筑面积）图2:资产周转率和三线城市土地储备比重（按建筑面积）合景泰富雅居乐招商地产合生创展金地集团保利地产恒盛地产中国海外世茂碧桂园绿城房产富力地产10%15%20%25%30%35%40%45%50%40%50%60%70%80%90%100%二、三线城市土地储备比重(按建筑面积)2010年预期资产周转率合景泰富雅居乐招商地产合生创展金地集团保利地产恒盛地产中国海外世茂碧桂园绿城房产富力地产10%15%20%25%30%35%40%45%50%40%50%60%70%80%90%100%二、三线城市土地储备比重(按建筑面积)2010年预期资产周转率合景泰富雅居乐招商地产合生创展金地集团保利地产恒盛地产中国海外世茂碧桂园绿城房产富力地产10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%三线城市土地储备比重(按建筑面积)2010年预期资产周转率合景泰富雅居乐招商地产合生创展金地集团保利地产恒盛地产中国海外世茂碧桂园绿城房产富力地产10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%三线城市土地储备比重(按建筑面积)2010年预期资产周转率资料来源：公司数据、瑞银估算资料来源：公司数据、瑞银估算图3:资产周转率和二、三线城市土地储备比重（按总资产值）图4:资产周转率和二、三线城市土地储备比重（按2010年合同销售额预期）富力地产绿城房产碧桂园世茂中国海外恒盛地产保利地产金地集团合生创展招商地产雅居乐合景泰富10%15%20%25%30%35%40%45%50%20%30%40%50%60%70%80%90%100%二、三线城市土地储备比重(按总资产值)2010年预期资产周转率富力地产绿城房产碧桂园世茂中国海外恒盛地产保利地产金地集团合生创展招商地产雅居乐合景泰富10%15%20%25%30%35%40%45%50%20%30%40%50%60%70%80%90%100%二、三线城市土地储备比重(按总资产值)2010年预期资产周转率合景泰富雅居乐招商地产合生创展金地集团保利地产恒盛地产中国海外世茂碧桂园绿城房产富力地产10%15%20%25%30%35%40%45%50%20%30%40%50%60%70%80%90%二、三线城市土地储备比重(按2010年合同销售额)2010年预期资产周转率合景泰富雅居乐招商地产合生创展金地集团保利地产恒盛地产中国海外世茂碧桂园绿城房产富力地产10%15%20%25%30%35%40%45%50%20%30%40%50%60%70%80%90%二、三线城市土地储备比重(按2010年合同销售额)2010年预期资产周转率资料来源：公司数据、瑞银估算资料来源：公司数据、瑞银估算图5:09年预期市净率和09年预期杠杆比率图6:08-11年盈利年均复合增速和杠杆比率碧桂园中国海外富力地产人和商业新世界中国地产华润置地雅居乐世茂SOHO中国绿城房产合生创展合景泰富瑞安集团远洋地产方兴地产中渝置地恒盛地产-0.51.01.52.02.5-50%0%50%100%150%09年预期杠杆比率09年预期市净率更便宜更昂贵碧桂园中国海外富力地产人和商业新世界中国地产华润置地雅居乐世茂SOHO中国绿城房产合生创展合景泰富瑞安集团远洋地产方兴地产中渝置地恒盛地产-0.51.01.52.02.5-50%0%50%100%150%09年预期杠杆比率09年预期市净率更便宜更昂贵富力地产世茂人和商业雅居乐碧桂园中国海外SOHO中国绿城房产合生创展合景泰富瑞安集团远洋地产新世界中国地产华润置地方兴地产恒盛地产-40%-20%0%20%40%60%80%100%-50%0%50%100%150%09年预期杠杆比率08-11年年均复合增速富力地产世茂人和商业雅居乐碧桂园中国海外SOHO中国绿城房产合生创展合景泰富瑞安集团远洋地产新世界中国地产华润置地方兴地产恒盛地产-40%-20%0%20%40%60%80%100%-50%0%50%100%150%09年预期杠杆比率08-11年年均复合增速富力地产世茂人和商业雅居乐碧桂园中国海外SOHO中国绿城房产合生创展合景泰富瑞安集团远洋地产新世界中国地产华润置地方兴地产恒盛地产-40%-20%0%20%40%60%80%100%-5