光伏行业投资机会专题报告（PDF21）(1)

敬请参阅最后一页之特别声明1专题报告——行业高速增长、重点公司分享基本结论„2007年之前行业需求将以接近60%高速增长，2008年及之后，行业将回复到30%的稳定增速。Ê过去的十余年间，PV安装及生产规模保持了30%的复合增长率；Ê2003~2004年间，德国、美国、日本等主要发达国家纷纷开始推进大规模的PV扩展计划，导致2004年PV行业出现了60%以上的超高速增长；我们预计2004年开始的高速增长将维持到2007年底硅料瓶颈缓解为止；Ê2008年硅料瓶颈被打破，市场面临整合，形成寡头垄断；行业将重新回到30%左右的年复合增长率，企业盈利亦将趋于稳定。„整个行业流程可以分为硅片制造、电池制造、组件制造以及系统安装几大部分，其利润分配亦是从上游向下游递减；„硅料供应及价格、组件价格问题为影响行业的最主要因素Ê硅料供应控制在七家主要国际大厂手中，根据测算，2007年之前供应仍相当紧张，2005和2006年缺口为2516吨和3001吨；硅料价格目前已处于高位，今明两年维持，2007年后将回落；Ê尽管行业硅料供应紧张，但大厂由于用量巨大与硅料厂有长期合作关系而供应相对稳定，价格亦低于市场。从某种意义上说，全行业的硅料紧张对能够获得稳定硅料供应的企业是难得的机遇；Ê供应紧张导致组件价格维持高位，上涨空间有限；长期来看，硅料和组件的价格必然下降，能够控制上游硅料并且市场占有高、客户稳定的大厂将在竞争中处于优势地位„国内PV行业可以简单概括为：硅料婴儿期、硅片青年期、电池壮年期而组件则处于盈利能力低下的老年期；„国内PV行业第一梯队为无锡尚德、天威英利和中电光伏三家，参照茂迪、SolarWorldAG等国际大厂的表现对此三家公司进行估值Ê预计2005年尚德实现利润5000万美元，2006年利润预计在8000万~9000万美元；按照2006年保守估计8000万盈利和23到25倍的保守PE估计，上市之后的尚德市值最低亦在14.45~19.55亿美元之间；Ê天威保变控股51%的天威英利预计2005年利润1.12亿元；2006年利润4亿元，综合考虑各方面因素，给予天威英利17~19倍的估值，算得市值67.93~75.93亿元，；Ê预计中电光伏2005年利润2000~3000万元；2006年利润2.3~3.7亿元，根据16～18倍估值，中电光伏市值应在48~54亿元。„总体来看，2005～2007年将是行业爆发增长的周期，目前已经形成产能的企业将从中分得巨额利润；2007年之后，行业将回到30%的稳定增长轨迹，整合完成后的寡头企业赚取稳定收益。2005年09月11日光伏行业投资机会专题报告本报告的主要看点：1.定量分析了太阳能行业需求增长速度；2.分厂计算未来两年硅料供应量，得出2007年底硅片瓶颈缓解的结论；3.分析了利润在各个环节中的流转；4.对国内三大PV巨头：尚德、天威英利和中电光伏进行估值张帅(8621)[e-mail]联系人：赵莉(8621)[e-mail]上海浦东世纪大道1600号浦项商务广场1701室（200122）成都证券研究所参考文献1《天威保变投资价值分析报告》，2005年3月10日；2《特变电工投资价值分析报告》，2005年6月9日3《天威保变公司投资快讯》，2005年3月22日4《天威保变公司投资快讯》，2005年4月28日光伏行业专题报告敬请参阅最后一页之特别声明2目录全球PV行业情况：未来十年仍将维持30%以上的增速...4发展历程：年复合增长率30%..............................................................4太阳能发电的优势..................................................................................42004年行业爆发增长的原因..................................................................5未来行业发展方向：降低成本、提高转换效率、扩大应用范围.............6行业细分及利润流转.........................................................7硅材料生产：高投入、高能耗、高风险而利润相对较低的周期性行业...7全球PV产业分布：金字塔结构.............................................................8产业利润分配：从硅片到组件逐层递减.................................................9影响行业盈利的几个因素：.............................................10硅料供应问题：2007年之前仍紧张、对能获得稳定原料的企业是机遇............................................................................................................10硅料价格：近两年维持目前高位，长期稳定下降.................................11组件价格：长期稳定下降、短期维持高位............................................12国内PV行业分析：........................................................13PV用多晶硅生产：婴儿期，形成产能要在2007年.............................13硅片生产：青年期，线切割能力和原料供应是关键.............................14电池生产：壮年期，三大企业支撑行业...............................................14组件：老年期，竞争激烈，盈利能力较低............................................14国内PV企业估值............................................................15参照基准：茂迪及SolarWorldAG.......................................................15太阳能电池行业PE选择：（17～19）X2006EPS..............................15尚德估值：23~25X2006PE，14.45~19.55亿美元市值.......................16天威英利估值：市值67.93~75.93亿元，增加天威保变股价10～12元；.....................................................................................................17中电光伏估值：...................................................................................19结语.................................................................................20短期仍属暴利行业、先行者分享近年巨额利润.....................................20长期稳定增长，市场面临整合，未来30%左右的增速可以保证...........20光伏行业专题报告敬请参阅最后一页之特别声明3图表目录图表1：十年来各地区PV产量变化趋势单位：MW4图表2：各种能源形式发电成本单位：Cent/KW........4图表3：太阳能电池应用范围..........................................................................5图表4：主要地区扩产计划单位：MW..........................................................5图表5：累计安装的PV发电系统单位：MW...........5图表6：太阳能电池制作图示..........................................................................7图表7：从石英砂到太阳能电池的工艺流程.....................................................7图表8：改良西门子法生产流程......................................................................8图表9：多晶硅原料成本构成..........................................................................8图表10：产业结构..........................................................................................9图表11：国际大厂扩产计划单位：吨..........10图表12：多晶硅供需缺口预测单位：吨.........10图表13：硅材料价格走势.............................................................................11图表14：最近四年来组件价格走势单位：$/W、€/W.......................12图表15：三十年来组件价格走势..................................................................12图表16：国内多晶硅产量单位：吨......................................13图表17：国内太阳能用单晶硅生产单位：吨................................13图表18：国内硅原料企业扩产情况单位：吨...............13图表19：2004年底国内PV硅切片企业线切割能力.....................................14图表20：公司与主要可比太阳能企业情况对比单位：MW......................................................................................................................15图表21：Motech、SolarWorld及公司主要财务指标比较单位：百万、元、倍....................................................................................................15图表22：尚德市值估算简表..........................................................................16图表23：Nasdaq近期上市中国概念公司上市表现单位：万美元、美元..........................................................