光大证券：宏观调控下的电解铝行业报告(1)

宏观调控下的电解铝行业主要结论„全球铝消费仍保持较高景气度：进入2005年，随着全球经济进入高油价时代，通货膨胀压力加大，包括中国在内的全球经济增长已有所放缓。对包括铝在内的绝大多数有色金属品种而言，本轮周期的高点已经过去。但我们认为今年全球经济的活跃程度可能与去年大致接近，美国经济的景气程度可能还会高一些；对中国经济，认为今年经济将继续维持回落态势，并在2006年充分显现出来，但经济硬着陆的风险并不大。因此，对包括铝在内的基础原材料长期消费增长仍较为乐观。„国内企业处境更加艰难，短期难以走出低谷：今年以来，国家再次加大了对电解铝行业的宏观调控力度，取消了给予电解铝的出口退税，并加征关税，最近又取消了进料加工氧化铝贸易。由于氧化铝价格仍在高位维持，加上电力和燃料等价格的上涨，国内电解铝企业处境更加艰难，预期2005年将是行业周期的谷底。相关上市公司中焦作万方甚至出现了亏损。但兰州铝业、包头铝业等企业由于氧化铝长单比例有所提高，盈利已开始好转。„国内铝价持续疲弱，比价明显走低：2004年以来，受国家出口政策调整以及人民币升值预期等的打压，国内外铝价间的比价关系呈下降趋势，虽然近期国际铝价已有所反弹，但国内铝价仍无起色。随着国家取消进料加工氧化铝贸易，国内铝价走势弱于国际铝价的状况短期仍将持续。„氧化铝价格回落速度将较为缓慢：虽然全球氧化铝新增产能可望在2006年始逐步释放，但同期电解铝产能也将增长可观。同时，包括中国在内全球仍有巨大的电解铝闲置产能，这可能会使得现货氧化铝价格的回落速度明显慢于预期，并在未来几年内高于长单价格。我们预期未来两年氧化铝长单比例较高的企业，其盈利表现将会好于以现货采购为主的企业，这包括兰州铝业和包头铝业。„行业分化明显，兼并、重组将会加速：我们将电解铝上市公司分为“中铝系”企业和“非中铝系”企业。“中铝系”企业（包括山东铝业、兰州铝业和包头铝业）由于有较为稳定的氧化铝供应，加上铝加工能力普遍较强，盈利能力处于国内行业的高端。而“非中铝系”企业的分化将会加速：云铝股份由于设备较为先进、生产效率高，加上新增产能的达产，可望保持较好竞争力；中孚实业由于拥有自备电厂，盈利也可基本维持；焦作万方由于产能没有增长，加上关联方购电（电价不透明）、无铝加工电解铝行业行业深度报告In-depthAnalysis行业评级：看淡衡昆(8621)[e-mail]联系人：邓文静(8621)[e-mail]相关报告：《行业分析：电解铝行业复苏尚未来临》（2004年12月13日）《兰州铝业：最佳投资时机尚未到来》（2004年11月30日）《行业动态：近期氧化铝价格还会大幅下跌吗》（2004年7月6日）《行业分析：宏观调控力度加大，电解铝企业遭遇冬天》（2004年5月31日）2005年8月10日光大证券2光大公司评级为”收益评级—风险评级”二维体系收益评级:最优—未来6个月的投资收益率领先上证综合指数15%以上;优势—未来6个月的投资收益率领先上证综合指数5%至15%;中性—未来6个月的投资收益率与上证综合指数的变动幅度相差-5%至5%;弱势—未来6个月的投资收益率落后上证综合指数5%至15%;最弱—未来6个月的投资收益率落后上证综合指数15%以上;风险评级:1—正常风险,未来6个月投资收益率的波动小于等于上证综合指数波动;2—较高风险,未来6个月投资收益率的波动大于上证综合指数波动;2能力和进料加工复出口比例高，预期业绩仍将持续下滑；关铝股份资产负债率较高，资金短缺严重，新建成的20万吨产能迟迟无法投产，未来可能会成为被兼并、重组的对象。„维持行业“看淡”的投资评级：综合氧化铝和电力等成本变化、铝价以及国家政策调整等方面的因素，预期2005年下半年电解铝企业步履艰难的状况仍将持续，行业整体复苏将至少在2006年以后才有可能。而冶炼为主的电解铝企业将难现昔日辉煌。未来两年行业竞争会进一步加剧，优胜劣汰，兼并收购不可避免，但行业中的优势公司可望首先走出低谷。„审慎选择以下电解铝企业作为投资对象：1）氧化铝长单比例较高；2）拥有自备电厂或电价较低；3）铝加工能力较强，并且收入占比高。兰州铝业（优势－2）和包头股份（中性－1）符合以上条件。我们同时建议关注关铝股份的可能被收购以及由此产生的投资机会。而焦作万方是我们建议回避的公司。国内电解铝行业平均现金利润(CashMargin)资料来源：光大证券研究所预测注：现金利润是收入减去原材料、燃料（主要是电力）和人工等直接成本后的利润；该指标未考虑折旧、营业费用、管理费用和利息等的支出。01000200030004000Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06(元/吨)本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。3目录全球经济表现好于预期.............................................................................................................................................6交易所库存下降速度有所放缓.................................................................................................................................8国际铝价难以再创新高，国内铝价将持续疲弱......................................................................................................9国内企业困境仍在加剧...........................................................................................................................................10中国电解铝生产处于全球成本高端.......................................................................................................................11相关上市公司盈利大幅下降...................................................................................................................................12上市公司代表了国内电解铝行业领先水平............................................................................................................13行业股价表现弱于大盘...........................................................................................................................................15进料加工贸易的取消构成对行业新的打击............................................................................................................16冶炼为主的企业难现昔日辉煌...............................................................................................................................17全球电解铝行业概述...............................................................................................................................................19全球电解铝和氧化铝产能扩张加速.......................................................................................................................20中国铝业公司具有国内垄断地位...........................................................................................................................22中国铝加工行业保持着较高增长速度...................................................................................................................23未来铝加工行业的竞争将会更加激烈...................................................................................................................25一体化企业股价与铝价间关系较弱.......................................................................................................................26冶炼企业股价影响因素较为复杂...........................................................................................................................26行业低点时市净率会长期低于1............................................................................................................................27电解铝行业投资策略...............................................................................................................................................30公司篇：兰州铝业(600296)......................................................................................................................