股、票、价值分析

第九章股票价值分析南京大学金融与保险系股票分析流程1.宏观经济环境；2.产业（行业）分析；3.企业层面分析：包括财务分析和财务预测[遴选股票]；4.估价和估值方法的运用[股票估值，为进行投资组合做准备，进入到“ProcessofInvestment”过程]；基本分析（fundamentalanalysis）：预测公司期望收益从而估计股票价值的研究方法。分析重点：公司股利与盈利预测（经营业绩预测）公司利润=收益-成本公司收益（成本）与宏观因素、行业因素和公司自身的经营业绩证券分析师需要寻找价值被低估的证券。股票价值的表示方法（1）每股面值（Parvaluepershare）定义：公司新成立时所设定的法定每股价格（Thelegalpricepershare）面值是名义价格（Nominalprice），每张股票标明的特定面额作用：1）计算新公司成立时的资本总额；2）表明股东持有的股票数量。股票面值的作用十分有限，每股的股利与其没有直接关系。注意：债券的面值非常关键，是决定股息收入和返还本金的依据。股票的面值与实际上购买股票是的市价差距很大，股票的面值与市价没有必然的联系。每股账面价值每股所代表公司的股东权益，股东权益是会计意义上的概念。例如某公司的拥有149,500,000的总资产，其中普通股：100,000,000资本公积：5,000,000盈余公积：30,000,000股东权益是：135,000,000，若在外发行10,000,000股，则每股帐面价值是13.5元账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价值）账面价格不一定大于企业的市场价值，可能低、高或相等（在企业刚刚开业的那一瞬间）。1995年12月31日数字设备公司（DigitalEquipmentCorp.）股票的每股账面价值为36.29美元,而市值为34.25美元。显然，账面价值并不总是股票价格的底线。账面价值只是一种历史公允的的价值，它仅仅代表过去的实际.清算价值指公司破产清算后，出售资产、清偿债务以后的剩余资金，它将用来分配给股东。清算价值（liquidationvalue）更好地反映了股价的底线。市值≥清算价值如果公司的市值跌落到清算价值以下，公司会成为被收购的目标。并购后立即清算就可以获利，因为清算价值超过了企业作为持续经营实体的价值。重置价值重置公司各项资产的价值（成本），减去负债项目的余额。重置价值基本上代表公司的市值，尤其在通胀期。市值不会比重置成本高出太多，因为如果那样，竞争者将争相进入这个行业。竞争的压力迫使所有公司的市值下跌，直到与重置成本相等。重置价值与Tobin的Q值理论q1，公司的资产市值高于重置成本，故对公司具有投资激励作用。q=1,激励作用接近于0。由于市值不会比重置成本高出太多，所以长期来看，市值对重置成本的比率为1。q1,公司的资产市值低于重置成本，公司无资本投资的意愿。,mmrrvqvvv其中为公司所有资产的市值，为重置价值股票的市值与经济价值每股市值（Marketvalue）：股票在市场上实际的交易价格经济价值（EconomicValue）：未来每股股利的现值，也称为内在价值（Intrinsicvalue）股票是一种没有偿还期的证券，股票转让的本质是这种领取股利收入这种权利的转让市值与经济价值不一定相等市值与经济价值不一致股票市场的效率股市的低效率使投资者无法获得完全的信息股票价格未包含所有的信息，则与公司股票的真正价值（充分信息）有差异供求关系、交易成本等都会影响市值本章剩下的部分介绍股票评估方法，是决定股票的经济价值。基于的CAPM股票估值CAPM估值可以采用两种方法比较法：比较预期的持有期收益率与必要收益率（CAPM）。折现法：利用CAPM求得现值。条件：已知贝塔和未来股票价格的预期值（可以根据红利贴现模型得出）比较法11003212()()-()()()(),...(1)(1)()()()fmfEDEPPErPEDEDEPkkkrrrifErklongpositionifErkshortposition，，折现法K代表具有贝塔风险的股票所要求的回报率，如果未来的股价预期为E(P1)1100111100000()()(-)()()()()11(-),,fmffmfEPEDPkrrrPEPEDEPEDVkrrrifVPlongpositionVPshortposition收入资本化方法任何资产的价值等于其预期在未来产生的现金流[cashflow]的现值之和，此即收入资本化方法。这种方法本质上是无套利均衡[no-arbitrageequilibrium]分析方法的体现。相对估价法相对估价法的基本原理在于：资产的价值可通过参考某一“可比”资产的价值与某一变量[如收益、现金流、账面价值或收入等指标]得到。最常使用的比率是行业平均P/E指标、价格/账面值比率[市净率]和平均价格/销售额比率以及托宾的Q值[市场价值/重置价值]。除了上述基本比率外，可资利用的比率还包括价格现金流比率和价格/现金红利比率等。股票价值分析模型股息贴现模型市盈率模型零增长模型零增长模型固定增长模型多元增长模型固定增长模型多元增长模型两（三）阶段增长模型股息贴现模型变量：股息（未来现金流）的增长方式12021...(1)(1)(1)ttttdddvkkkdtk其中：为时刻的股息，为某种风险水平下适当的贴现率，假设各期相同零增长模型假设股息额保持不变，即dt=d00000111(1)(1)ttttddvdkkk应用：决定优先股的经济价值，判定优先股的价值是否合理某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%，则其经济价值为80元，若当前价格为75元，则被低估，即可买进。固定增长模型100011100(1)(1)(1)(1)(1),1()ttttttttttddgddgdgvdkkdgvdkgggkk若股息，则才由等比数列公式只有某公司在过去的一年中所支付的股息为每股1.8元，同时预测该公司的股息每年按5%的比例增长，若折现率为11%，则其合理价格是？31.5元两阶段增长模型0110121101212(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)()nttttttnttnnnttttntnntntddvkkdgdgkkdgdgkkkg三阶段增长模型两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的速率增长，从（n+1）年起由g1立刻降为g2，而不是稳定地有1个从g1到g2的过渡期，这是不合理的，为此，Fuller（1979）提出了三阶段模型ggagtgnABt成长期过渡期成熟期Fuller模型假设从A到B年间的增长率是线性下降的，则在此期间增长率为a(),tanantAggggggBA其中，则三阶段增长模型的计算公式为总折现值为10111(1)(1)()[]1(1)(1)()ABtattBntBttAngdgdgVdkkkkg市盈率模型每股（税后）收益et与派息率qt决定了每股股利dt的大小，即12021110120120201121220.,...(1)(1)(1)11(1)(1)...(1)(1)1(1)1...(1)(1)tttttttttteteeeeeedqeqddvkkqekeegqegqeggvkkvqgqggekk其中为派息率，则若（）则（），从而（）（）构建市盈率模型的理由实际市盈率p0/e0是证券分析常用的指标，且容易得到。实际市盈率=交易价格/每股盈余若v0/e0p0/e0,则股票价格被低估，反之则高估。实际市盈率低估是买入信号，高估则是卖出信号。市盈率模型：零增长该模型假设股息增长率恒等于0，即每一期的股息都一样，即dt＝et×qt＝常数只有qt＝1时，每股的股息才为常数，若不全部派息，则有保留盈余，保留盈余的再投资就会增加未来每股的股利。0112122012n0101(1)1...(1)(1),...,1,011(1)eeenettvqgqggekkqqqgvekk（）（）当时零增长市盈率模型的意义假设市场有效，则理论市盈率等于实际市盈率，则一个企业若其市实际市盈率等于贴现率（资本成本）的倒数，则意味着该企业是零增长的，即这样的公司是保守的，而非进取的。企业处于成熟期固定增长市盈率模型020000200(1)(1)(1)1...()(1)(1)1()tteeeeeeeeqteeggqegqeggvqekkkgvgqekg若假设公司派息率不变，股利固定增长，则第年的收益为，其中为增长率则一般而言，股息增长率取决于ROE以及企业的财务杠杆等因素；而股息贴现模型中的贴现率根据资本资产定价模型[见第三讲]则主要取决于如下关系，)(fMifRERRr因此，总体而言，P/E指标主要取决于派息比率；股息增长率[主要受ROE及财务杠杆等因素影响]以及模型中贴现率因素[主要受无风险利率、贝塔系数以及市场预期收益率影响]的影响。31资产组合理论现代投资理论的产生以1952年3月Markowitz发表的《投资组合选择》为标志。1962年，WillianSharpe对资产组合模型进行简化，提出了资本资产定价模型（Capitalassetpricingmodel，CAPM）1976年，StephenRoss提出了替代CAPM的套利定价模型（Arbitragepricingtheory，APT）。上述的几个理论均假设市场是有效的。1965年，EugeneFama在其博士论文中提出了有效市场假说（Efficientmarkethypothesis，EMH）32单资产的收益与风险假设t时刻某资产的价格为St，则可以定义资产在持有期[t-1,t]的绝对回报（Absolutereturn）-1ttsss则在[t-1,t]区间的相对回报（Relativereturn）或者回报率有两种算法。算术回报（ArithmeticReturn）又称简单回报-1-1ttatssrs33由于未来证券价格和股息收入的不确定性，故持有期收益率是随机变量。刻画随机变量采用均值和方差进行估计，均值是收益的估计。Pr()()()Pr()()sssrsrErsrs其中，Pr(s)为各种情景（Scenario）下的概率，r(s)为各种情形下的回报率。预期回报（Expectedreturn）34金融学上的风险表示收益的不确定性。风险与损失的意义不同迄今为止关于如何计量风险存在争议债券的久期、股票的贝塔、方差等等对于某个情景S（scenario），资产的方差为22Pr()[()]ssrsr＝方差（风险的一种表示）例：假定投资于某股票，初始价格100美元，持有期1年，现金红利为4美元，预期股票价格有如下3种可能，求其期望收益（算术回报）和方差。经济状况S概率期末价格收益率繁荣0.2514044%正常增长0.5011014%萧条0.2580-16%22220.2544%0.514%0.25(16%)14%0.25(44%14%)0.5(14%14%)0.25(16%14%)0.45r注意：在统计学中，我们常用历史方差作为未来方差的估计。对于i=1~n个样本，修正的样本方差（无偏估计）为22211()1()11nniittrrnrrnnn注意：对于小样本估计，修正与没有修正的样本方差区别非常大。组合的收益与风险（截面归并）,(1,2,...,)iarin