万马电缆(002276)新股定价

公司报告郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。万马电缆(002276)新股定价8.78~11.23元定价区间工业/输配电设备2009年6月29日投资要点：z公司专业从事电力电缆的研发、生产和销售，产品包括交联电缆、塑力电缆、架空线及其他电缆，共180多个品种，14,000余个规格，其中主要以交联电缆为主。在交联电缆领域，公司已经形成了比较完整的产品线，可向市场提供110kV及以下交联聚乙烯绝缘电力电缆，包括阻燃耐火、防鼠防蚁、防水防潮、低烟无卤等多个系列。主导产品为交联电力电缆，分别占2006年度、2007年度、2008年度主营业务收入比例为70.40%、70.28%、81.04%，经营业绩稳步提升。z公司主要竞争优势：1、技术优势：公司是目前国内仅有的10多家取得国家电网公司110kV交联电力电缆供货资格的企业之一；并将成为国内仅有的5家左右具备220kV交联电力电缆生产能力的企业之一。2、上游产业链整合一体化优势：万马集团下属浙江万马高分子材料股份有限公司，是国内生产交联聚乙烯绝缘料、硅烷料等电缆原料的龙头企业，为公司形成产业配套，产业链整合优势行业内独树一帜。z募集资金投入项目：公司首次公开发行不超过5,000万股，募投项目为交联聚乙烯环保电缆投资项目和电力电缆研发中心建设项目，预计需要资金3.425亿元。z预计公司2009-2011年每股收益（摊薄后）为0.42元，0.57元和0.73元。综合考虑万马电缆产品结构向高端调整将在2010年逐步体现，其盈利周期有望拉长并表现为三年净利润CAGR20.18%的增长，可较行业平均水平享有一定的溢价。定价区间为8.78-11.23元。z风险提示：1）、做为以销定产的典型企业，公司直销模式在110KV-220KV产品的成功复制仍将受到市场的考验。2）、原材料跌价风险、福利企业税收优惠政策变更风险及电网投资规模低于预期的风险均不容忽视。业绩预测：主营收入(百万元)增长率(%)归属母公司净利润(百万元)增长率(%)EPS(元)ROE(%)市盈率(倍)红利收益率(%)2008A1616.3442.7474.4910.310.37---2009E1685.524.2884.1712.990.42---2010E1896.3512.51113.6034.960.57---2011E2358.6624.38146.1028.600.73---发行数据发行前股本（万股）15000发行数量（万股）5000发行价格（元）发行市盈率发行日期2009-7-3主承销商平安证券主要股东（%）浙江万马电气电缆集团公司59.61分析师:陈鹏TEL:(8621)63367000-278FAX:[phone]Email:[e-mail]地址:上海市延安东路45号20F(邮编200002):021-633732092一、公司简介1、发行人股权结构发行人系浙江万马电气电缆集团有限公司与张珊珊等15位自然人作为发起人，由浙江万马集团电缆有限公司整体变更设立的股份有限公司，并于2007年2月6日在浙江省工商行政管理局登记注册。发行人大股东电气电缆集团持有发行人79.48%的股份，是发行人控股股东。张德生通过万马集团、天屹房产持有电气电缆集团的股权而间接合计持有发行人67.96%的股份，实际控制发行人79.48%的股份，为发行人的实际控制人。图表1、公司股权结构资料来源：招股说明书2、公司主营业务与竞争能力公司专业从事电力电缆的研发、生产和销售，产品包括交联电缆、塑力电缆、架空线及其他电缆，共180多个品种，14,000余个规格，其中主要以交联电缆为主。在交联电缆领域，公司已经形成了比较完整的产品线，可向市场提供110kV及以下交联聚乙烯绝缘电力电缆，包括阻燃耐火、防鼠防蚁、防水防潮、低烟无卤等多个系列。产品在全国三十二个省市的城、农网改造，铁路、石化、冶金系统，包括广州地铁工程、北京轻轨工程、上海磁悬浮工程、国家大剧院、首都机场二期工程、北京中南海、天安门及长安街亮灯工程、杭州萧山国际机场、广州白云机场等在内的多项重点工程中得到使用。目前公司的主导产品为交联电力电缆，分别占2006年度、2007年度、2008年度主营业务收入比例为70.40%、70.28%、81.04%，近三年来，发行人各类电力电缆:021-633732093产品均保持良好发展态势，经营业绩稳步提升。表格1、公司交联电缆市场占有率一览单位：万元，%日期万马营收行业总营收市场占有率200813062843077003.29%20077918134461542.3%20065882130417091.93%数据来源：招股说明书，东北证券金融与产业研究所整理图表2、公司电缆业务的区域结构（2008年）49%17%20%7%7%华东华中华北华南其他资料来源：招股说明书，东北证券金融与产业研究所整理公司在电线电缆行业的竞争优势主要体现于以下几点：¾技术优势：110kV及以上的高压、超高压交联电力电缆属于电力电缆行业中的高新技术领域，本公司拥有从德国特乐斯特公司引进的超高压生产线，是目前国内少数拥有2,500mm²大截面电力电缆生产能力的企业。公司成为目前国内仅有的10多家取得国家电网公司110kV交联电力电缆供货资格的企业之一。在成功试制并销售110kV交联电力电缆的基础上，公司又成功生产了截面为2,500mm²的220kV交联电力电缆，该产品是目前国内能够生产的最大截面的220kV交联电力电缆，现已送武汉高压研究院进行预鉴定，该试验完成后，公司将成为国内仅有的5家左右具备220kV交联电力电缆生产能力的企业之一。¾上游产业链整合一体化优势：万马集团下属浙江万马高分子材料股份有限公司，是国内生产交联聚乙烯绝缘料、硅烷料等电缆原料的龙头企业，占据国内交联绝缘料25%以上的市场份额，为公司提供了稳定可靠的原料供应渠道，形成产业配套的优势。影响电缆电气性能的主要材料是铜和绝缘料，而铜属于同质化比较严重的材料，绝缘料的质量差别就很大，浙江万马高分子材料股份有限公司能够长期稳定得向公司提供高品质的绝缘材料，同时，由于万马高分子公司向本公司销售绝缘材料几乎不需要销售费用和运输费用，因此公司可以按:021-633732094照比其它电缆企业更优惠的价格取得绝缘料，建立了一定的成本优势，这也是国内电缆行业唯一一家具有这种产业链优势的公司。二、募集资金项目公司首次公开发行不超过5,000万股，总股本不超过2亿股。本次募集资金主要主要应用于交联聚乙烯环保电缆投资项目和电力电缆研发中心建设项目，预计需要资金3.425亿元。表格2、公司IPO首发募集资金规模与投向单位：万元项目项目报批总投资拟投入募集资金交联聚乙烯环保电缆投资项目32,05032,050电力电缆研发中心投资项目2,2002,200合计34,25034,250数据来源：招股说明书，东北证券金融与产业研究所整理¾交联聚乙烯环保电缆投资项目：该项目报批总投资为32,050万元，其中固定资产投资22,850万元，铺底流动资金9,200万元。本项目拟投入募集资金为32,050万元，该投资项目是在对现有交联电缆环保改基础上，新增三条110kV及以上交联聚乙烯环保电缆生产线，项目新增产能规模为830公里；新增四条35kV及以下交联聚乙烯环保电缆生产线，项目新增产能规模为1,780公里。募集资金项目建设期18个月，第19个月投产。公司已经按照募集资金的投资计划用自有资金先行投入建设，预计09年底新增生产线的产能利用率将达到20%，10年将实现500公里新增产能规模，总产能规模将实现800公里左右。¾电力电缆研发中心投资项目：该项目报批总投资为2,200万元，其中建筑工程（含设备基础）投资为208万元，设备购置费为1,297.27万元，设备运输、安装工程投资为103.63万元，其他费用为591.1万元，本项目拟投入募集资金为2,200万元。三、盈利预测与估值1、关键假设¾09年两网投资规模不低于15%的增幅，城乡配电网络新建及改造招投标力度符合市场预期。根据公司在6-35KV电缆产品的市场地位测算其实物量增幅略高于行业平均水平；其中110KV交联电缆按年初排产计划实现约280KM的实物量营收，募投项目中另2条110KV交联电缆及1条220KV电缆达产时间基本符合:021-633732095公司项目投资规划进程。¾根据铜铝原材料跌价与下半年通胀预期因素测算成品跌价，根据以销定产（合同）和排产计划测算09、10年实物量增长率和毛利率。¾按公司实际税率与其他税收抵扣政策不变。2、盈利预测表格3、利润表预测单位：百万元2006200720082009E2010E2011E主营业务收入843.621132.361616.341685.521896.352358.66增长率34.23%42.74%4.28%12.51%24.38%主营业务成本702.16978.541403.961425.581601.451984.05增长率39.36%43.48%1.54%12.34%23.89%综合毛利率16.77%13.58%13.14%15.42%15.55%15.88%主营业务税金及附加4.863.646.486.767.609.45主营业务利润136.60150.19205.90253.18287.30365.16增长率9.94%37.10%22.96%13.47%27.10%销售费用67.3262.0085.41109.56104.30129.73销售费用率7.98%5.48%5.28%6.50%5.50%5.50%管理费用17.4814.9220.4925.2828.4535.38管理费用率2.07%1.32%1.27%1.50%1.50%1.50%财务费用14.5513.1127.3832.0231.2935.38财务费用率1.72%1.16%1.69%1.90%1.65%1.50%期间费用99.3590.03133.28166.87164.03200.49期间费用率11.78%7.95%8.25%9.90%8.65%8.50%资产减值损失0.784.172.111.101.262.05公允价值变动收益-0.290.00-0.090.000.000.00投资收益2.600.03-4.180.000.000.00营业利润38.7956.0266.2585.22122.00162.62增长率44.43%18.27%28.62%43.17%33.29%营业外收入26.6819.0919.7220.0020.0020.00营业外支出1.450.080.500.000.000.00利润总额64.0275.0385.48105.22142.00182.62所得税4.887.5010.9821.0428.4036.52实际税率7.62%10.00%12.85%20.00%20.00%20.00%少数股东权益0.000.000.000.000.000.00归属母公司净利润59.1467.5374.4984.17113.60146.10净利润增长率14.19%10.31%12.99%34.96%28.60%总股本（发行前）150.00150.00150.00150.00150.00150.00每股收益EPS0.390.450.500.560.760.97总股本（发行后）200.0020