行业研究报告郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据,东北证券股份有限公司(以下简称我公司)对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。医药行业四季度投资策略报告优于大势调升评级产业部门/行业2008年10月11日投资要点:z医药行业的基本面继续向好,股价在经过了二季度和三季度的调整之后,优质企业重新显现好的买点,提高行业的投资评级到优于大势;z宏观方面,医药卫生体制改革再次征求意见,而基本药物制度的制定正在进行中,新一轮药品价格调整有可能取消外资的超国民待遇,民族制药业有望获得平等竞争机会,货币政策的放松和人民币升值放缓也有利于医药行业;z中观数据虽然比年初有所回落,但是依然强劲,全年有可能实现销售收入增长25%,利润总额增长35%。其中原料药和生物生化子行业是主要的增长动力,成品药略显疲态;z上市公司的中报数据和行业数据相匹配,也保持快速增长态势,行业利润的集中度进一步增强,未来有可能实现从利润集中向市场份额集中转变,优质企业的发展空间广阔;z经过两个季度的调整以后,医药行业的市盈率只有22.33倍,处于历史的底部,虽然市净率还是历史低点的1.8倍,但是目前医药行业的净资产收益率是当时的2倍多,资产运营效率提高显著,从横向对比,目前的医药行业相对大盘的溢价率也低于2004-2005年底部时的溢价水平;z四季度是择机买入医药类上市公司的时机,继续推荐国际化程度较高的海正药业、华海药业,诊断试剂子行业中的龙头企业科华生物,生物制药企业双鹭药业,滋补产品中的领先者东阿阿胶,中药品牌营销企业云南白药,医药商业龙头企业南京医药以及低市盈率的益佰制药。走势图-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%07-10-1108-1-808-4-608-7-408-10-1A股指数医药指数分析师:宋晗TEL:(8621)63367000-254FAX:(8621)63373209Email:diablo0866@sina.com分析师:江维娜TEL:(8621)63367000-270FAX:(8621)63373209Email:vivianne_jiang@yahoo.cn地址:延安东路45号(邮编200002)2在过去的一个季度中,医药板块像我们在中期报告中预计的一样,并没有走出独立的行情,跟随着大盘继续下滑。医药板块个股也是跌多涨少,只有双鹭药业、云南白药等少数几支个股实现了正的收益。但是无论从宏观、中观还是上市公司中报的数据来看,医药行业依然维持着较高的景气程度,而且随着国家经济增长方式和社会关系改革的不断深化,医药行业在未来的促进经济增长和稳定社会关系的过程中都将起到重要的作用。对于优质医药企业来说,在除了内生性发展以外,在医药行业内部整合,不规范的医药企业逐步退出市场的过程中,市场份额也会逐步地扩大,实现双重的增长。在二级市场上,随着股价的继续下跌,医药类股票的高估值风险也得到了一定的释放,无论从横向和纵向的对比中都可以看出,医药类股票买入的收益已经大于买入的风险,建议投资者可以在四季度积极关注医药类股票。在个股方面,继续推荐长期品种海正药业、华海药业、科华生物、东阿阿胶和云南白药,另外超跌的医药商业类龙头企业南京医药也可以重点关注。1.宏观形势和政策有利于医药行业9月10日,温家宝总理主持的国务院常务会议审议了《关于深化医药卫生体制改革的意见》,决定再次向社会公开征求意见。这一方面说明国家对医药卫生体制改革的重视,在奥运会后很短的时间内就把这个工作提上了日程,另一方面也说明医药卫生体制改革的复杂性和艰巨性,在历经了一年半时间,多个版本的医改方案以及向社会公开征集意见以后,在国务院常务会议上审议以后,还需要再次的向社会公开征求意见。医药卫生体制改革的方案的推出应该是一个相当长的过程,而且具体的方案推出之前,对各方利益的影响也不能确定,所以目前还只能把医改作为对医药行业中性的事件来考虑。新的《国家基本药物目录》正在制定中,初步圈定756种药物,国家基本药物目录作为医药卫生体制改革“四梁八柱”中重要的一环,它的推出预示着医药卫生体制改革已经逐步的开展。药物价格体系进入新一轮调整期,发改委计划两年对药品价格进行一次调整,在2007年初药品价格调整结束后,将会在2009年开始新的一轮价格调整,新的价格调整涉及药品单独定价、“优质优价”和医疗机构药品加价政策等一系列变化,可能取消对原研药物、外资药物单独定价的特权,而且在医院加价政策上采用定额3加价取代以前的定比例加价,希望能够有限的抑制高价药品比低价药品好销售的状况。如果这一政策真正能够落实,将使得国内的医药企业在和外资企业的竞争中增加了底气。但是应该看到,医院用药是一个综合的决策,不只是考虑价格因素,国内企业提高产品疗效和质量才是获得竞争优势的主要因素。国家启动了针对医药产品创新和重大疾病防治两个专项研究资助计划,共计投入66亿元,对于提高我国医药行业整体的研发水平有很大的帮助。而且研发能力强的企业也可以直接申请相关的项目经费,不但可以增强企业的研发能力而且可以替代部分自有资金。另外贷款利率的下调和人民币升值的放缓对医药企业,尤其是医药商业企业以及出口型企业都将带来财务方面的收益。2.中观数据依然靓丽1-8月份医药制造业实现销售收入4645亿元,同比增长28.8%,低于1-2月份32.11%和1-5月份29.43%的增长速度,虽然未来一段时间销售收入的增长速度会进一步放缓,但是全年超过25%的销售收入增长速度也超过了近20年年均16-17%的增长速度,2009年的增长速度也应该会维持在20%以上。利润总额的增速也从07年底和08年初50%以上的高位回落到40%以下,1-8月份实现利润总额460亿元,同比增长39.82%,低于年初51%和前5个月45%的增长速度,预计全年的增长速度在35%左右,09年的增长速度会进一步下滑到25-28%。图一、医药制造业销售收入和利润总额增长图0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002005年08月2005年10月2005年12月2006年03月2006年05月2006年07月2006年09月2006年11月2007年02月2007年08月2008年02月2008年08月0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%利润总额销售收入销售收入增长率利润总额同比增长4数据来源:Wind资讯,东北证券研究所医药制造业的毛利率在2007年有所回升,在2008年前两个月达到了31.67%的高点以后有所回落,1-8月份毛利率下降到30.84%,销售成本的增长率要快于销售收入的增长率,医药制造业也同样承受着成本上升带来的盈利压力。但是从2007年以来的费用率下降的趋势还在延续,1-8月份三项费用率下降到21.02%,比1-5月份下降了0.32个百分点,比年初大幅下降了0.97个百分点,其中财务费用率基本上没有变化,但是销售费用率和管理费用率都有所下降,在2006年行业进入低谷的时候,企业开始注重对费用的控制,在2007年行业突然快速增长的情况下,企业依然保持了对费用的管理,销售收入增长的同时,费用增长控制在较低的水平。在毛利率走低的情况下,费用率的下降保证了利润的增长快于销售收入的增长。医药制造业的利润率(利润总额/销售收入)已经达到了9.90%,超过了去年底的高点,创造了近10年的新高。图二、医药制造业毛利率、费用率和利润率变动图0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2005年08月2005年10月2005年12月2006年03月2006年05月2006年07月2006年09月2006年11月2007年02月2007年08月2008年02月2008年08月毛利率费用率利润率数据来源:Wind资讯,东北证券研究所从子行业来看,化学制剂子行业1-8月份实现销售收入1387亿元,同比增长26.6%,利润总额153亿元,同比增长36.48%,销售收入和利润的增长不但低于医药行业的整体水平,而且对比年初接近60%的净利润增长率有较大幅度的下滑,预计这一下滑趋势随着对比基数的不断提高在年底会更为明显。化学制剂子行业的毛利率依然保持在39.04%的较高水平,但是费用率,尤其是销售费用也和销售收入同步增长,销售费用率提高的很快,三项费用率合计比年初高点提高了近1个百分点,利润率也下滑了0.5个百分点到11.04%。5图三、化学制剂行业销售收入和利润总额增长图020040060080010001200140016002005年08月2005年10月2005年12月2006年03月2006年05月2006年07月2006年09月2006年11月2007年02月2007年08月2008年02月2008年08月-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%利润总额销售收入销售收入增长率利润总额增长率数据来源:Wind资讯,东北证券研究所图四、化学制剂行业毛利率、费用率和利润率对比图0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2008年08月2008年02月2007年08月2007年02月2006年11月2006年09月2006年07月2006年05月2006年03月2005年12月2005年10月2005年08月毛利率费用率利润率数据来源:Wind资讯,东北证券研究所化学原料药子行业是2007年以来医药行业的昀大亮点,在经历了从2003年以来近四年的低谷以后,化学原料药,尤其是大宗化学原料药在2007年迎来了新的一轮价格高峰。1-8月份,化学原料药子行业实现销售收入1176亿元,同比增长30.61%,继续维持着30%以上的增长速度,利润总额增长80.52%,在所有子行业中保持领先。但是我们也可以看到,目前抗生素和维生素等大宗原料药的价格已经处在一个较高的位置,随着整个国际经济增长的放缓和大宗商品价格的回落,大宗原料药的价格很有可能也会出现较大的波动。前8个月,化学原料药子行业的毛利率为21.31%,达到了4年来的一个高点,但是离2003年顶峰时期的27%还有一6定的差距,由于我国大宗原料药的产能整体上来说还是过剩,所以化学原料药子行业恢复到原来高点的毛利率已经不太可能。但是我们看到,化学原料药子行业的利润率已经达到了8.90%,比2003年行业高点时期的利润率还要高,在这样的高利润率的情况下,企业有进行扩产的冲动。图五、化学原料药行业销售收入和利润总额增长图020040060080010001200140016002005年08月2005年10月2005年12月2006年03月2006年05月2006年07月2006年09月2006年11月2007年02月2007年08月2008年02月2008年08月0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%利润总额销售收入销售收入增长率利润总额增长率数据来源:Wind资讯,东北证券研究所图六、化学原料药行业毛利率、费用率和利润率变动图0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2005年08月2005年10月2005年12月2006年03月2006年05月2006年07月2006年09月2006年11月2007年02月2007年08月2008年02月2008年08月毛利率费用率利润率数据来源:Wind资讯,东北证券研究所中成药子行业延续