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房地产：持续调控下的投资机会华泰证券研究所张驰飞,CFA2011.1.8从紧政策预期持续•2011年宏观调控还将持续–政策调控已经取得部分效果•前11个月全国房价同比涨幅7.15%–―合理水平”•供给增长：新开工同比增长48.7%–暂时没有放松的可能性，但继续加码空间也不大–关注制度层面的变化•双轨制、房产税、……“双轨制”浮出水面•中央经济工作会议，“大力发展公共租赁住房，缓解群众在居住方面遇到的困难，逐步形成符合国情的保障性住房体系和商品房体系。”•98年以来的第一次明确提出房改走了个弯路...•1998年：“建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系”，“对不同收入家庭实行不同的住房供应政策。”•2003年：房地产业被确立为国民经济支柱产业，经济适用房由“住房供应主体”改为“具有保障性质的政策性商品住房”，“住房供应主体”被大部分的商品房所替代。“双轨制”意味着…•总理主要负责保障房–保障房建设加速•2011年1000万套•替代商品房拉动上下游产业–中低收入者居住有保障，稳定社会情绪–保障房资金来源？总投资至少1.2万亿•中央虽然有拨款，但地方还是大头•土地出让金——12月份的卖地潮•房产税对商品房市场的影响•对需求的影响不大：差别化市场、梯队消费，中高收入才买商品房•政策基调已定：商品房地位仍重要–补贴低收入者（土地出让金、房产税、…）–“合理房价”，而不是“降房价”•大开发商的日子会好过一点–资源优势：资金实力房产税试点大势所趋•开征时点不确定，可能两会前后•开征城市：“成熟一个，上一个”，上海、重庆？•开征方案：可能低于市场预期•影响：–投资需求有减少，有可能向其他城市转移–推高房租市场需求超出预期•房贷收紧、限购并没有造成成交下滑民间借贷替代银行贷款•10月份存款大搬家的一种解释100,000150,000200,000250,000300,000350,0002006.12006.42006.72006.102007.12007.42007.72007.102008.12008.42008.72008.102009.12009.42009.72009.102010.12010.42010.72010.10-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000居民储蓄存款(亿元)月增减额对未来的需求无需悲观•首次置业高峰在2013~2017之间05001,0001,5002,0002,5003,0001969年1971年1973年1975年1977年1979年1981年1983年1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年0510152025303540当年出生人口（万）人口出生率（‰）供给增长可能低于预期•虽然前11个月新开工同比增长48.7%，但很可能是保障房规模扩大造成的，实际商品房开工增长有限02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002005.1-22005.52005.82005.112006.32006.62006.92006.122007.42007.72007.102008.1-22008.52008.82008.112009.32009.62009.92009.122010.42010.72010.10-50%0%50%100%150%200%250%商品房新开工面积（万平米）同比增幅城市可售房源增长有限020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002008年第1周2008年第9周2008年第16周2008年第23周2008年第30周2008年第37周2008年第44周2008年第51周2009年第6周2009年第13周2009年第20周2009年第27周2009年第34周2009年第41周2009年第48周2010年第3周2010年第10周2010年第17周2010年第24周2010年第31周2010年第38周2010年第45周2010年第52周北京上海深圳南京预计2011供给略大于需求•我们判断在信贷政策继续收紧的情况下，明年的需求与今年相差不大。•剔除保障房影响，商品房供给明年会有小幅增长。预计供给高峰在2季度。•总体而言，明年市场供需情况为供给略大于需求。可能出现一个房价下跌、新开工减少的市场自我修复过程。调控下地产股市场份额上升•2010年全国前3季度累计销售面积同比增长9.8%，销售额同比增长17.5%。•11家最大的房地产上市公司，其前3季度销售回笼资金同比增长了23.9%。•市场份额由去年同期的4.43%上升到了4.74%。万科销售数据万科0204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002009销售面积（万平米）2010销售面积2009销售均价（元/平米）2010销售均价保利地产销售数据保利地产01020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002009销售面积（万平米）2010销售面积2009销售均价（元/平米）2010销售均价地产股销售出色的原因•提前布局中小城市，在这些区域市场上取得了成长。•调控带来的机遇：上市公司作为行业内实力最雄厚、专业能力最强的一个群体，反而更能获取有限的资源–优质土地、信贷资金•行业内真正产生了强弱分化的局面。•未来市场份额有望继续上升。估值处于历史底部011010002-1203-0503-0904-0204-0604-1105-0305-0705-1206-0406-0907-0107-0607-1008-0308-0708-1109-0409-0810-0110-0510-10复权股价10倍PE15倍PE20倍PE25倍PE30倍PE万科龙头股绝对收益大概率•低估值、成长确定性=绝对收益大概率事件•20~30%的业绩增长=20~30%的绝对收益空间•一旦股指修复、提升，空间更大未到战略看多时•高压政策意味着估值水平难以提升•战略看多——政策松动–前提：出现房价下跌、新开工减少的市场自我修复过程•短期仍只有交易性机会，触发点：–年报期间–房产税低于预期–CPI增速放缓、加息预期下降投资思路一•行业龙头–估值最低，绝对收益–如果市场风格转换，大盘股表现更好–金地集团（600383）、万科（000002）、保利地产（600048）、招商地产（000024）、华侨城（000069）投资思路二•中小市值开发商–主要在二、三线城市开发•未来最有成长性的市场–业绩增速高、股价弹性大–荣盛发展（002146）、滨江集团（002244）、中南建设（000961）、苏宁环球（000718）、凤凰股份（600716）投资思路三•另类地产：•房地产服务商–受益于成交量增长–世联地产（002285）•市政建设、保障房–收益保障房建设投资、地方城建–南京高科（600064）