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1牛市有多远？——2012年股票投资策略西部证券股份有限公司咸阳人民东路营业部资料来源：天相投顾研究回顾资料来源：天相投顾主要内容牛市的基本规律2012年的股市运行格局2012年行业投资策略2012年主题投资策略资料来源：天相投顾持续的经济增长是牛市开始的必要条件中国经济周期波动相对平稳并有一定的规律性。自改革开放以来以来，我国经济的周期长度大约在8－10年之间，目前我们正站在第三轮经济增长周期的起点。从上升的趋势来看，每一轮上升的途径都经历了震荡反复。资料来源：天相投顾股市处于回到经济长坡的过程当中对A股市场来说，支持股市长期上涨的坡是存在的，但是上涨的过程中经济增长率会有一些波动，而这些波动会影响到股市的中短期变化。资料来源：天相投顾股市存在上涨的潜在动因全部A股滚动市盈率为14.62倍，接近历史底部（13倍）；静态风险收益率为3.23%。市盈率为一年期滚动市盈率，风险收益率为1/市盈率-10年期国债收益率。资料来源：天相投顾政策影响成为牛市刺激因素*阴影部分表示新股暂停发行的时间段资料来源：天相投顾存准率及利率的阶段性调整对股市趋势产生影响货币政策的局部微调并不能改变股市的运行态势，只有当形成了一定的趋势的时候才能对股市的运行形成显著的影响。资料来源：天相投顾新范式的出现能够刺激股价持续上行资料来源：天相投顾新投资者的加入推动股市上行预期从投资者情绪方面来看，作为反向指标的周新增A股开户数正处于历史底部区域。资料来源：天相投顾全部A股换手率接近历史低点全部A股月度换手率历史最低点为0.3，而目前全部A股的月度换手率为0.37，处于底部但离历史最低点还有一定距离。资料来源：天相投顾投资者投资信心处于历史相对低点耶鲁-CCER投资者情绪指数显示投资者投资意愿下降资料来源：天相投顾死亡交叉持续流动性萎缩Ｍ1-Ｍ2出现死叉，意味着支持股市上涨的流动性出现萎缩，下跌的行情并未完结资料来源：天相投顾本币升值利于股市上行•本币大幅升值后，资产价格的上升一般都引发股市出现大牛市的情形资料来源：天相投顾2011年A股振幅趋于收敛资料来源：天相投顾2011年：A股称“熊”全球资料来源：天相投顾全球证券市场的联动效应加剧A股波动投资者配置的国际化、全球贸易联系的增强，使得A股与国际市场的联动性越来越明显。资料来源：天相投顾2011年主要综合指数表现*天相总股即全部A股资料来源：天相投顾蓝筹股和低估值股在2011年获得正收益资料来源：天相投顾2011年行业指数表现资料来源：天相投顾2011年风格指数超额收益率收敛资料来源：天相投顾估值结构矛盾压力大当前股市存在明显的估值差异。尽管这种估值的结构差异已经有所缓和，但当前股市的估值结构差异，依然是与历史底部的明显不同。后期股市仍将会面对估值结构差异的修正。当前沪深300、中小板和创业板滚动市盈率分别为12倍、31倍和42倍；市净率分别为1.96、3.62和3.37倍。资料来源：天相投顾行业估值结构的分化和2008年11月的底部相比，部分大市值行业的PB和PE值已接近甚至低于当时估值水平，但大部分行业的估值仍高于当时水平。资料来源：天相投顾供给压力抑制股市上行空间近年来IPO和再融资规模大增，尽管2008-2010年上市公司现金分红金额逐年增加，分别为3423亿元、3890亿元和5006亿元，但仍不及融资额，股市处于失血状态。资料来源：天相投顾2012：中国经济增速放缓根据天相宏观组的判断，当前经济增长的下行趋势至少会延续到2012年上半年，而GDP增速在2012年下半年缓慢回升的可能性更大一些。资料来源：天相投顾2012：流动性宽松有利于提升股市均衡点资料来源：天相投顾2012：或有因素对股市走势的影响•国际板的推出•转融通、新三板•大选年上市公司净利润增速情景分析从前三季度“三驾马车”同比变动上看，2011年全部上市公司净利润增速有望在16%左右。随着上市公司净利润增速与GDP增速及CPI同比之间的关联性增强，上市公司净利润增速出现大起大落的概率相对较低。经情景分析和回归分析后综合考虑，预计2012年净利润增速在-5%~10%之间。季度（单位：亿元）Q1Q2Q3Q4利润总额2011年4737.805049.064743.764283.3618813.972012:12=11Q3*44743.764743.764743.764743.7618975.022012季度增速0.13%-6.05%0.00%10.75%0.86%2012:12=11Q4*44283.364283.364283.364283.3617133.442012季度增速-9.59%-15.17%-9.71%0.00%-8.93%测算一：情景分析法——假设：2011年4季度单季净利润与2010年三季度、四季度单季净利润相等，则2012年净利润增速在-8.93%~0.86%上市公司净利润增速情景分析测算二：回归分析：归属母公司所有净利润增速（累计）=18.117*GDP+17.2137*CPI-2.048*GDP*CPI-143.656（AdjustedR-squared=0.90）。预计2012年上市净利润增速在8.5%~11%。CPI/GDP8.98.88.78.68.58.48.38.05.512.0111.3310.649.969.278.597.905.845.312.2111.4910.7610.049.318.587.865.685.012.5211.7310.9410.169.378.587.795.434.812.7211.8911.0610.239.418.587.755.264.612.9212.0511.1810.319.448.587.715.104.413.1312.2211.3010.399.488.577.664.934.213.3312.3811.4310.479.528.577.624.764.013.5312.5411.5510.559.568.577.584.603.514.0412.9411.8510.759.668.567.474.183.414.1413.0211.9110.799.688.567.454.103.014.5413.3512.1510.959.758.567.363.772.015.5614.1512.7511.359.958.557.142.94明年GDP的走势前低后高，若以全年上市公司净利润增速为-5%到5%之间测算，PE估值在13~18倍之间，对应上证指数运行区间为[2100~3200]。估值中枢在2400-2800点之间，上限在2800-3200点之间，下限在2100-2370之间。2012年股市的基本运行区间2011PE\2012PE-10%-5%0%5%10%12%15%20倍3133.113307.173481.233655.293829.353898.984003.4218倍2819.802976.453133.113289.763446.423509.083603.0716倍2506.492645.742784.992924.233063.483119.183202.7315倍2349.832480.382610.922741.472872.022924.233002.5613倍2036.522149.662262.802375.942489.082534.342602.2212倍1879.861984.302088.742193.182297.612339.392402.0511倍1723.211818.941914.682010.412106.142144.442201.8810倍1566.551653.581740.621827.651914.681949.492001.719倍1409.901488.231566.551644.881723.211754.541801.548倍1253.241322.871392.491462.121531.741559.591601.37经济运行周期与大类资产配置资料来源：天相投顾目前处于经济增速回落期，资产配置方面以偏防御性为主。消费类与投资类行业量价波动差异资料来源：天相投顾-10-5051015200301200304200307200310200401200404200407200410200501200504200507200510200601200604200607200610200701200704200707200710200801200804200807200810200901200904200907200910201001201004201007201010201101201104201107201110PPI当月同比CPI:当月同比PPI当月同比波动率高于CPI当月同比波动率。工业月度增加值同比变动高于零售月度同比变动。产业链看消费类行业与投资类行业差异资料来源：天相投顾CPI主导下的行业与日常生活相关，下游需求相对稳定。PPI主导下的行业与投资关系密切，下游需求波动较大CPI、PPI主导下的行业划分资料来源：天相投顾CPI主导下的行业毛利率相对稳定2006-2011年三季度均值2006-2011年三季度标准变异系数的倒数2009-2011年三季度均值2009-2011年三季度标准变异系数的倒数供水供气26.892.749.8126.651.9913.37传媒27.963.448.1328.021.6916.61旅游酒店38.312.8713.3336.071.5623.07软件及服务32.683.329.8332.541.6220.10食品36.563.2911.1135.771.5223.52农业16.221.3711.8614.980.9316.08纺织服装20.312.348.6820.381.1617.60家电18.091.929.4418.031.4212.68商业17.471.1515.2016.950.3153.88造纸包装18.751.2714.7918.121.5711.57日用品27.621.2322.3926.311.0325.66化工16.860.9917.0615.900.6923.11化学药39.282.0419.2938.160.8644.59化学原料药25.934.755.4626.813.417.86生物制品31.993.1310.2131.891.4521.94医疗器械36.325.586.5136.523.5210.36医药流通10.161.198.539.951.307.64中药38.074.438.6038.201.7921.37CPI主导下的行业累计毛利率服务类消费类医药类资料来源：天相投顾CPI主导下共18个二级行业，毛利率相对稳定的行业共15个，占83.33%；毛利率不稳定的3个行业为：化学原料药、医疗器械及医药流通。PPI主导下的行业毛利率相对不稳定2006-2011年三季度均值2006-2011年三季度标准差变异系数的倒数2009-2011年三季度均值2009-2011年三季度标准差变异系数的倒数计算机硬件10.161.656.159.922.044.87通信31.491.7617.9230.112.0914.43元器件17.633.634.8618.402.946.27煤炭35.634.068.7734.693.479.99石油32.2310.683.0233.983.519.69石化16.635.443.0616.464.104.01有色13.164.103.2111.082.105.27电气设备20.300.5834.7319.310.6629.34电力17.044.823.5414.502.136.81化纤10.532.614.0310.202.384.28机械18.361.3613.4917.891.1815.13建材23.652.868.2723.542.918.08建筑业10.560.4821.9