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股票研究行业策略造纸行业中性行业龙头估值水平持续偏低2005年11月10日2005年可能是中国造纸行业里程碑式的一年。在市场竞争日趋激烈的大背景下一些重要的对比关系正在发生变化。首先是进口木浆增长的势头得到有效遏制，05年上半年在纸产品生产量增长19.7%的同时，进口木浆的数量却下降2.05%；二是在进口纸及纸板同比下降20.1%的同时，出口增长50.9%；三是速生林种植以及众多大型纸业公司林纸一体化进程显著加快。行业整体投资并不过热。我们估计近5年来国内造纸工业投资逾千亿元，这从每年生产量的增加及市场竞争日趋激烈等方面得到验证。但我们通过对国内纸业投资与制造业以及全社会固定资产规模相比，行业整体投资并不过热。从平均水平来看，97年到2003年6年来造纸工业投资（基本建设加更新改造）年平均增长为11.37%，不仅低于制造业年平均17.16%的增长,也低于平均水平的全社会固定资产投资14.28%的增长。原材料方面。05年国际浆价将呈现两头翘的走势，总体上很有可能高于04年的水平。06年我们判断国际木浆价格不会进一步走强，将维持05年的价格水平或略低。废纸价格由于中国的需求仍在强劲增长，因此废纸进口价格不会低于05的价格。成品纸方面。除中低档文化用纸受国家强制性关闭小型纸厂的影响价格小幅上涨外，国内大部分纸品的价格都呈下滑趋势，主要品种如新闻纸、铜版纸、涂布包装纸等下滑比较明显。06年新闻纸价格将继续下滑，铜版纸、涂布包装纸等基本稳定或略有下滑。主要企业股票投资价值明显低估。一方面二级市场股价持续下跌，另一方面公司业绩迅速增长，业内龙头企业的估值水平不仅低于美国市场同类公司，也大大低于在香港上市的理文造纸的水平。股改之后投资价值更加突出。因此我们对晨鸣、华泰继续维持“增持”建议、对岳阳纸业维持“谨慎增持”，以及将博汇纸业评级由“中性”调高到“谨慎增持”。王峰0755-82485666-6228wangfeng@ms.gtjas.com重点公司晨鸣纸业增持华泰股份增持岳阳纸业谨慎增持博汇纸业谨慎增持行业指数收益率比较图-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05收益率造纸指数上证指数页1/2一、行业整体质量稳步改善国内造纸业巨大的需求及增长潜力、供需缺口的存在、反倾销保护等，吸引巨额资金不断进入，新生产线的陆续投产，从企业规模、产品档次质量、成本以及环保等多个方面极大地改变了中国造纸工业的现状。与此同时国内林纸一体化进程也取得长足进步。我们认为从2002年开始到2008年是中国造纸工业产能的集中释放期，也是业内企业竞争格局剧烈变化的时期，产品毛利率的一定下滑、许多企业的逐步退出或行业集中度的提高将是此阶段中国纸业发展的重要特征。1、行业整体投资并不过热虽然近年来国内纸业市场竞争日趋激烈，面临毛利率水平不断下滑的窘境，由此推断有可能是由于投资过猛导致的，但通过对国内纸业投资与制造业以及全社会固定资产规模相比，其增速不仅较大幅度低于制造业的增长，甚至与全社会平均的投资水平相比也有不小的差距。图1:中国造纸工业投资规模及增长010020030097年98年99年00年01年02年03年投资规模：亿元-50050100年增长%资料来源：国家统计局国泰君安证券研究所注：投资规模为基本建设投资与更新改造合计，口径为国有及规模以上非国有经济。图2:造纸工业投资规模与制造业、全社会投资增长比较-5005010097年98年99年00年01年02年03年投资增长率％纸业增长％制造业增长％全社会固定资产投资增资料来源：国家统计局国泰君安证券研究所页2/3注：造纸工业、制造业投资规模为基本建设投资与更新改造合计，全社会固定资产投资还包括房地产等投资，口径为国有及规模以上非国有经济。从上图来看，我国造纸工业投资增长波动较大，除98年与03年增速较快，其余4年均低于国内制造业与全社会固定资产投资的增长。从平均水平来看，97年到2003年6年来造纸工业年平均增长为11.37%，不仅低于制造业年平均17.16%的增长,也低于平均水平的全社会固定资产投资14.28%的增长。再从资产或资金产出的角度来看，除烟草加工与石油天然气较高，而煤气、自来水较低外，其余绝大多数行业并不悬殊。造纸行业虽然低于平均水平，但也高于不少行业的产出水平，基本上排除造纸工业是“资金杀手”的嫌疑。表1:部分行业国有及规模以上企业平均总资产贡献率（%）比较平均造纸煤炭钢铁有色纺织化工机械电力03年10.58.57.710.88.57.49.58.97.602年9.58.26.68.16.87.17.58.07.5资料来源：国家统计局国泰君安证券研究所注：总资产贡献率：反映企业全部资产的获利能力，是企业经营业绩和管理水平的集中体现，是评价和考核企业盈利能力的核心指标。计算公式为：总资产贡献率（%）=利润总额+税金总额+利息支出/平均资金总额×100%公式中：税金总额为产品销售税金及附加与应交增值税之和,平均资产总额为期初期末资产之和的算术平均值。2、快速增长是我国纸业的显著特征04年全行业纸及纸板生产量4950万吨，较上年4300万吨增长15.1%；消费量5439万吨，较上年4806万吨增长13.2%。05年上半年来自国家统计局规模以上统计显示，纸浆生产量902万吨，同比增长20.86%；机制纸及纸板累计生产2433万吨，同比增长19.74%；其中新闻纸生产164万吨，同比增长17.14%；书写印刷纸生产80万吨，同比增长22.3%；箱板纸生产313万吨，同比增长12.97%。我们认为我国造纸工业在2008年之前无论生从97年到2003年的统计数据来看，造纸工业全行业的投资增速并不很快，不仅低于制造业的投资增速，也低于全社会固定资产投资的增长速度。从产出角度来看，虽然低于平均水平，但也高于不少行业的产出水平。我国纸业是近年来全球增长最快的国家，2004年是全球增长不错的一年，纸及纸板生产总量3.60亿吨，同比增长5.8%；其中美国增长4.0%、日本增长2.0%、加拿大增长2.5%、芬兰增长7.5%、中国增长15.1%；消费量为3.57亿吨，比03年增长5.2%，其中增长最快的5个国家是中国增长13.2%、美国增长4.0%、德国增长3.3%、日本增长2.0%以及英国增长1.7%。页3/4产还是消费均有可能保持两位数的增长。这是我国纸业面临的巨大市场机会，也是我国纸业最大的竞争优势。图3:近年来我国纸产品产销量及各年增长率0150030004500600096年97年98年99年00年01年02年03年04年产销量/万吨05101520增长率（％）产量销量产量增长（％）销量增长（％）资料来源：国家统计局国泰君安证券研究所表2:未来几年国内纸及纸板产销预测单位：万吨03年04年05年06年07年08年生产量378049505500610068007600增长率18.13%15.11%11.11%10.90%11.47%11.76%消费量433254396000660073008100增长率17.63%13.17%10.31%10.00%10.60%10.95%资料来源：中国造纸信息国泰君安证券研究所3、进出口比例正在发生显著变化多年来由于原材料的制约与投资的不足，国内纸品特别是高档纸张长期依赖进口，但随着国内新建项目的陆续投产，主要产品如新闻纸、铜版纸、涂布包装纸等国内供给能力大幅增加，产品档次结构发生了明显的变化，不仅可以逐步替代进口，出口也有了相当的进步，一定程度也上说明了我国造纸工业竞争力已有较大提高。图4:进口比例持续下降020004000600096年97年98年99年00年01年02年03年04年数量/万吨31323比例（%）消费量进口量比例％资料来源：国家统计局国泰君安证券研究所页4/5在成品纸进口比例持续下滑的同时，出口却有了可喜的增长，特别是05年以来，出口增长非常显著。表5:2000年以来我国纸品出口增长显著020004000600000年01年02年03年04年05年中生产量：万吨0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%出口比例生产量出口量出口比例％资料来源：国家统计局国泰君安证券研究所2005年或许在中国造纸业发展中具有里程碑式的意义，在进口量下降的同时，出口呈现强劲的增长。05年上半年进口纸浆385.7万吨，同比下降2.05%（同期国内机制纸生产增长19.74%），进口纸及纸板268.8万吨，同比下降20.05%，出口纸及纸板增长50.89%。表3:05年上半年我国纸浆、废纸、主要纸及纸板进出口情况进口（万吨）出口（万吨）04中05中变化%04中05中变化%纸浆393.8385.7-2.050.722.79283.5废纸620.2819.632.20.020,005---纸及纸板336.2268.8-20.157.887.350.9新闻纸3.558.98153.31.340.49-63.4铜版纸34.225.6-25.116.931.887.5箱纸板74.853.8-28.10.541.46168.9涂布白纸板57.648.1-16.42.396.92190.0特种纸及板21.320.2-5.426.868.9730.7纸制品10.39.11-11.756.572.728.6合计136114839.02115.1162.841.4资料来源：中国造纸信息国泰君安证券研究所4、造纸原材料结构日趋合理我国是一个天然少林的国家，森林覆盖率约为16.55%，仅为世界平均水平29.3%的56.5%，全国人均森林面积0.128平方公里，仅为世界人均0.611平方公里的21.3%，人均森林蓄积量9立方米，只有世界人均65立方米的13.8%。木质纤维的短缺及造纸原2005年在中国纸业发展中或许具有里程碑式的意义，在产品产量继续大幅增长的同时，进口纸浆却出现下降；在进口纸品大幅下降的同时，出口却大幅增长。页5/6材料结构的不合理，不仅是我国造纸业发展的瓶颈，也可能是二级市场估值水平偏低的重要嫌疑。但近年来我国造纸工业正在逐步摆脱对草浆的依赖，一方面可以提高产品的档次质量，更重要的是从环保清洁生产的角度出发，减轻对环境的污染。04年全国耗用纸浆4455万吨，较上年增长13.94%，从纸浆品种来看，木浆970万吨，同比增长18.29%，废纸浆2305万吨，较上年增长20.05%，草浆类1180万吨，较上年增长0.85%。从来源来看，进口木浆732万吨，进口废纸1230万吨，折合废纸浆约860万吨，两项合计表明进口纤维约占纸浆消耗的35.7%，较03年32.2%仍有所提高。表4:2004年我国造纸工业纸浆消耗结构2001年比例%2004年比例%同比%总量2980100445510049.5木浆690239702240.6废纸浆13104423055276.0非木浆9803311802620.4资料来源：中国造纸信息国泰君安证券研究所国际发达国家基本以木质纤维为原料，木浆约63%，废纸34%，非木浆3%。我国近三年废纸浆增长迅速，虽然木浆的增长速度也比较快，但04年木浆比例还是下降1个百分点到22%（其中国产木浆占国内整个纸浆耗量的5.34%）。5、反倾销保护是部分优势企业迅速成长的重要因素新闻纸：04年6月30日国家商务部再次认定加拿大、美国、韩国的产品有继续损害国内产业的可能，继续征收反倾销税（实施期限为5年，税率为9-78%）。铜版纸：2003年8月6日起5年时间对韩国、日本进口的铜版纸征收4-71%的反倾销税。未漂白牛皮箱板纸：04年3月31日，国家商务部正式受理对原产于美国、韩国、泰国、台湾地区的进口未漂白的牛皮箱板纸进行反倾销立案调查。2005年5月31日，商务部发出2005年第28号《未漂白牛皮箱纸板初裁公告》，确定被调查产品存在倾销，中国大陆的未漂白牛皮箱纸板产业遭受了实质损害，而且倾销与页6/7实质损害之间存在因果关系，9月30日终审裁定，实施期限自2005年9月