国泰君安石油石化行业投资策略报告---能源价格调整、改革催

页1/1股票研究行业策略石油石化增持能源价格调整、改革催生机遇2005年11月25日投资要点2005年全球宏观经济增速下滑、美元持续加息、原油价格屡创新高，这些因素将持续并继续影响至2006年：宏观面，全球经济将继续减速，但“减速并非衰退、谨慎却不悲观”。普遍预期06年下半年有望见底。原油：2005年原油市场的疯狂即将过去，受世界各国对节能、替代能源战略的重视，原油价格创新高的概率已降至很低。由于供应问题依然明显，原油价格下滑亦有下限支持，预期2006年布伦特原油价格波动区间大致为45～65美元/桶；全年均价约55美元/桶，未来两年原油年均价还会有约10%的回落空间。成品油：全球成品油及炼油毛利的疯狂也将因原油价格的相对稳定而难以出现。但全球成品油毛利总体仍处于较好的盈利水平。国内成品油价格受压制情形将自2006年起得以逐步改善，加上燃油税等政策的逐步展开，国内成品油价格上升趋势不可逆转。石化产品：石化盈利2005年逐季下滑，三四季度已有明显滑落。06年供给仍然较大，高油价也导致需求受压，预期三四季度的当前盈利水平将持续，略高于周期平均盈利水平，预言由盈转亏为时过早。其中烯烃类适度看淡、芳烃类看平。资源价格改革将成为“树立科学发展观、构建和谐社会、节约型社会”中的重要一环，并将成为引导产业结构、消费结构、经济结构转型的重要政策措施，可以和汇率、利率等政策等价齐观。为实现“十一五期间，单位GDP能耗要比十五期末降低20％左右”的艰巨目标，成品油价格将因定价机制、燃油税、资源税等的改革而提高；天然气价格也将提高；安全监管加强将促进煤炭供应结构的调整，煤价短期艰难、中长期会上涨。改革逼进、适度进取。06年是能源价格调整的关键年，因定价机制问题而倍受压抑的炼油和销售行业将迎来转机。油气开采、炼油和销售都是趋势看好的业务。资本市场改革的继续深入，将中国石化股改和下属公司整合推至前台。石化业缺乏趋势性机会，但盈利仍佳并有内在价值支撑，中国石化整合会为投资者提供难得的获利套现机遇，将是明年市场的重大投资题材。中国石化因起良好的基本面背景值得中长期看好；而扬子、齐鲁、上海石化等因整合题材会有大量交易性机遇，建议以距目标收购价折让率高与现价与三月均价比值低为两个选择条件。宏观转淡，融技术和市场于一体的上市公司值得看好，但凤毛麟角。侯继雄[e-mail]细分行业原油勘探及开发中性炼油增持油品销售增持石油化工中性重点公司中国石化增持扬子石化谨慎增持上海石化谨慎增持齐鲁石化谨慎增持行业指数走势60%70%80%90%100%110%120%Nov-04Feb-05May-05Aug-05Nov-05中国石化上证指数扬子石化数据来源：国泰君安证券研究所PAGE2/22目录1.2005年回顾和2006年展望...................................................................................................................................31.1.宏观经济：减速并非衰退、谨慎不悲观.......................................................................................................31.2.石油产品：年内狂飙、将趋稳定...................................................................................................................31.3.石化产品：供给增大、需求受压、盈利高位振荡回落...............................................................................42.投资主题一：能源价格调整..................................................................................................................................52.1.全球能源消费结构的变化...............................................................................................................................52.2.中国能源消费结构谋变...................................................................................................................................72.3.能源(资源)价格调整大势所趋........................................................................................................................83.投资主题二：中国石化整合..................................................................................................................................94.投资主题三：技术引领细分市场竞争................................................................................................................105.改革逼进、适度进取............................................................................................................................................11图表目录图1IMF全球经济增长趋势及预期...................................................................................................................3图2国际石油价格、成品油价格、炼油毛利走势...........................................................................................4图3石化周期(以HDPE～石脑油价差计)变化和预期.....................................................................................5图4全球、美国、中国能源结构变化(1994~2004)..........................................................................................6图5美国煤炭消费结构和电力供给结构...........................................................................................................6图6美国市场三大碳氢能源热值比价关系.......................................................................................................7图7国内能源价格变化预期...............................................................................................................................9表1十一五期间不同GDP增速下能源消费增长预期.....................................................................................7表2中国三大能源热值价格比及与美国之比较...............................................................................................9表3中国石化下属子公司一览表.....................................................................................................................10表4主要上市公司的财务预测与价值评估.....................................................................................................12PAGE3/331.2005年回顾和2006年展望1.1.宏观经济：减速并非衰退、谨慎不悲观一年来，我们对“全球经济增速下滑、但绝对增速不低，减速而非衰退”的判断，基本得到了验证。原油价格强劲上涨超出预期，引发对全球经济衰退的普遍担忧，但美联储仍持续加息至4%；中国宏观调控全面深入，GDP增速仍居高不下，显现全球经济增长的核心动力仍未在延续。图1IMF全球经济增长趋势及预期01234561996Q11997Q11998Q11999Q12000Q12001Q12002Q12003Q12004Q12005Q12006Q1WorldUnitedStates（IMFSep05）展望2006年，全球经济仍处于回调趋势之中。但即使有高企的油价，宏观经济的绝对增长率仍然维持在较高的水平，IMF预期明年四季度的GDP增速将再次抬头，国泰君安也预期中国经济将于明年三季度见低。“减速并非衰退、谨慎但不悲观”仍是我们对此轮经济调整的总体看法。面临相对下降的宏观环境，做为大宗原材料行业，存货削减、需求下滑、原油成本高企，仍将是石油石化行业利润增长的三大问题。1.2.石油产品：年内狂飙、将趋稳定受需求旺盛、富裕产能不足、飓风、恐怖活动、投机资本介入等多种因素的反复刺激，2005年全球原油价格屡次创出历史新高；与之对应，受需求提升、飓风等因素，炼厂能力也加剧了原油和成品油价格的大幅上涨，炼油毛利也屡次突破新高。PAGE4/44图2国际石油价格、成品油价格、炼油毛利走势a)国际石油现货价格20304050607080Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05数据来源:Bloomberg国泰君安美元/桶BrentWTIDubarb)新加坡市场成品油价格20304050607080Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05数据来源:Bloomberg国泰君安美元/桶柴油航空煤油95#无铅汽油石脑油b)全球炼油321毛利051015202530Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05数据来源:Bloomberg国泰君安亚洲/米纳斯阿拉伯海湾/迪拜西北欧/布伦特随原油和成品油价格屡次创出新高，全球经济受到了明显的负面制约，又反馈至需求的增长。2005年初，主