基于托宾Q理论的大股东减持行为研究

104■管理学基于托宾Q理论的大股东减持行为研究张大勇（天津大学管理学院，天津300072）摘要：随着全流通进程的加快，限售股解禁和大股东减持行为是当前资本市场关注的焦点问题。在对大股东减持的动机和截止到2009年7月31日的减持数据进行分析的基础上，通过实证研究得出了公司的托宾Q值、公司托宾Q值与本行业平均Q值之比，对大股东的减持数量具有显著的正向影响；公司托宾Q值与沪深A股市场的平均Q值之比越大，大股东的减持数量越大；限售股解禁数量和大股东持股比例对大股东的减持数量具有显著的正向影响；净资产收益率、限售股股东持股成本对大股东的减持数量的影响不显著等结论。关键词：托宾Q；大股东；减持；估值；限售股；中图分类号：F252文献标识码：A文章编号：1008-472X(2010)01-0104-08收稿日期：2009-11-15作者简介：张大勇(1968－)，男，山东济南人，天津大学管理学院博士研究生，济南大学副研究员，研究方向：公司治理与绩效评价。一、研究背景2006年6月19日，第一家进行股改的三一重工（600031）的第一批限售股获得流通权，由此沪深A股市场由股权分置改革产生的解禁限售股开始推向市场。2008年6月19日，三一重工（600031）的昀后一批限售股正式获得流通权，至此三一重工成为自股权分置改革以来首家实现全流通的上市公司，这标志着中国股票市场具有里程碑意义的全流通拉开了序幕，市场加速进入全流通时代。2006年8月24日恒生电子（600570）作为两市首家公司，发布了大股东减持公告，预示着作为内部人并拥有信息优势的大股东，将根据公司的经营状况、估值水平和成长性前景，增减持公司的股份。可以说市场的定价权由金融资本转移到代表产业资本的大股东手中。从表1可以看到，截止到2009年7月31日，自股权分置改革以来沪深A股市场有11924.6亿股限售股尚未解禁，在累计解禁的2338.12.亿股中，减持数量为360.56亿股，占到15.42%。目前沪深A股市场正面临着新的环境和诸多不确定性。一是随着IPO节奏的加快和创业板的推出，尤其是大盘蓝筹股的发行，市场资金的供求关系将面临着较大的变化。二是市场经过前期暴跌后的大幅反弹，与国际市场相比估值已经不低，依靠流动性和主题投资支撑的本轮反弹行情很难持续；欧美目前主要股指反弹已经基本到位。三是国内宏观经济经历了三十年的发展面临转型，能否持续高速增长仍然存在很多不确定性因素；宏观经济进入下行运行周期已成定局，并且还未真正见底。四是由美国次贷危机导致的金融危机进一步波及到全球的实体经济，我国的实体经济面临非常严峻的形势；国际金融市场仍旧动荡不安以及国际大宗商品价格仍在低位运行。因而随着全流通进程的加快，研究目前市场环境下解禁限售股股东（主要是大股东）的减持行为，既关系到市场所有参与者的共同利益，也对市场的长远2010年1月西安电子科技大学学报（社会科学版）Jan.2010第20卷第1期JournalofXidianUniversity(SocialScienceEdition)Vol.20No.1105发展有着至关重要的意义。本文研究中的大股东，主要指限售股解禁后拥有上市公司控制权的控股股东及持有5%总股本以上的其他股东。本文以托宾Q理论为视角，实证分析了限售股解禁后大股东的减持行为。表1：A股股改限售股份解禁减持情况统计（截止到2009年7月31日）项目沪、深市场合计已上市流通股股数（亿股）10046.53暂未上市流通股股数（亿股）9490.82非流通股股数（亿股）116.25累计产生股改限售股份数量（亿股）4754.45未解禁股改限售股份存量（亿股）2404.69累计解禁数量（亿股）2338.12累计解禁占比49.18%累计减持数量（亿股）360.56累计减持占比15.42%数据来源：中国证券登记结算有限责任公司注：（1）暂未上市流通股股数指发行后暂未上市、配股后暂未上市、送股后暂未上市、配售后暂未上市股份；（2）累计解禁数量为自股改以来累计解禁的数量；（3）累计解禁占比为累计解禁数量占累计产生股改限售股份数量的比重；（4）累计减持数量包括自股改以来包括通过集中竞价交易方式和大宗交易等所有方式累计减持的数量；（5）累计减持占比为累计减持数量占累计解禁数量的比重。二、文献简要回顾及研究现状1969年诺贝尔经济学奖获得者美国经济学家詹姆斯·托宾（JamasTobin）提出了著名的Q比率理论，即如果资本是完全耐用的，企业资产的边际q值，即新增资产预期利润净现值与重置成本的比率是决定投资的重要因素[1]。经过四十年的发展，国外学者论证和改进了该理论对投资实践的指导作用：Summers和Hayashi推导出托宾Q的具体投资函数[2-3]。Fazzari实证分析了美国上市公司的状况[4]；Hayashi和Inoue也用该理论论证了日本上市公司的状况[5]；Blundell运用托宾Q值检验了英国公司的投资情况[6]。以上研究均表明托宾Q理论对企业的投资具有正向的影响作用。Furstenberg得出了Q值的计算方法[7]；Chung和Pruitt对Q值的计算方法进行了简化[8]。在国内研究方面，丁守海指出，由于非理性因素的存在，托宾Q理论对我国投资领域不成立并存在明显的“反托宾q”现象[9]。巴曙松通过对所有A股公司的托宾Q值进行测算，分别检验了托宾Q值对“大小非”减持和实物资产投资的引导关系，认为由于托宾Q值的仍旧较高而导致股票市场估值中枢可能会较历史高水平呈现下移趋势[10]。马冀勋阐述了托宾Q理论是如何对资本市场均衡进行评价与验证[11]。刘成彦在借鉴国际经验和境外市场曾经出现的与大股东交易相关的案例的基础上，通过对大股东交易目的、动机、影响因素、行为方式和各国法律规范的全面考察，重点对大股东可能出现的违规交易行为或侵害中小投资者权益的交易行为进行了分析[12]。朱茶芬认为大股东凭借对公司估值和业绩前景的优势信息进行选择性减持，高估值且业绩前景差的公司更可能成为减持的对象；市场存在的高波动风险对大股东减持起了推波助澜的作用[13]。国内学者对托宾投资理论的研究主要侧重于托宾税、通货膨胀率与经济增长的关系等方面。托宾Q值与投资间关系的研究目前还比较少，关于基于托宾Q理论的大股东减持行为的实证研究更是比较缺乏，106主要原因是中国沪深A股市场独特的股权分置现象所造成的障碍，使托宾Q值很难计算。随着全流通进程的加快，这一障碍将被彻底消除，学者将会更加深入地对这一问题进行研究。三、托宾Q理论及沪深A股市场Q值的计算（一）托宾Q理论托宾Q比率理论的核心思想是：如果资本是完全耐用的（即资本折旧率为0），企业的投资水平将取决于新增资本的市场价值（MV）与重置成本（RC）之间的比例。托宾用Q来表示这个比例，因此被称为Q理论，Q=MV/RC。其中，MV为市场价值，RC为重置成本，若用MPK表示资本的总边际产品，δ表示折旧率，则该阶段的资本回报r为：-（1）当资本的预期回报E（r）等于投资者所要求的回报率rk时，资本市场出现均衡，依据等式（1）中对回报的定义，可以写为：rk-（2）对等式（2）求积分，得出MV的现值关系：MV=dt（3）而重置成本的净回报率无形中界定了资本的边际效率R，即：RC=dt（4）在一定时间内，MPK为常数的特殊情况下，RC=MPK/（R+δ），且MV=MPK/（rk+δ）。因此，Q可以表达成为资本边际效率和贴现率的函数：Q=（5）（5）式为全流通下市场托宾Q值的计算方法，该方法被提出后得到广泛运用。随着股票价格上扬，托宾Q值会随之增大，当Q1时，企业将会在资本市场上发行更多的股票来进行融资，也会增加对新设备的投资，从而带来产出的增加；也就是说，公司的市场价值高于重置成本，股票价值被高估，市场的套利空间形成，资本的逐利性会驱使公司股东抛售股票，资金将从金融市场流向产业市场。相反，随着股票价格的下跌，托宾Q值会随之减小，当Q1时，表明企业的重置成本高于市场价值，公司的价值被低估，资本将更愿意投资金融产品。当Q=1时，金融市场和产业市场的套利空间消失，资本将处于动态平衡状态[14]。托宾Q理论在货币政策中的应用就是将虚拟经济和实体经济有机地联系起来，揭示了货币经由资本市场而作用于投资的一种可能。目前，我国货币政策已经开始考虑股票市场的因素，托宾Q理论将会成为政策研究与政策制定的重要工具。在企业评价的应用中，托宾Q值主要用来评价公司的业绩、成长性、公司的投资价值、公司的并购绩效与管理效率以及产业效应。（二）沪深A股市场托宾Q值的计算如果按照托宾Q理论的原本定义，我们将会面临许多数据难以获得的困难，在股权分置条件下非流通股的市场价值难以得到真实准确的反映，也缺少具有说服力的合理的定价方法。Chung和Pruitt（1994）提出以下方法计算托宾Q值，其计算公式为：Q=（6）其中：MVE代表公司的流通市值，PS代表优先股的价值，DEBT代表公司的负债净值，TA代表公司的总资产帐面值。该方法所得到的Q值实际上是对托宾Q值的一种近似替代。Chung和Pruitt的研究表明，该近似的准确率可达到97%。应该指出的是，托宾Q值一般只是被用来度量上市公司的价值处于某一区间以及其变化趋势，实践中我们还必须结合与市盈率（PE）、市净率（PB）等传统指标的比较来对上市公司的价值进行度量。107为便于计算沪深A股市场托宾Q值，我们将一些股改停牌时间较长和ST的公司予以剔除，这样昀终选择了沪深1063家公司作为样本，按照Chung和Pruitt就提出公式（6）的计算方法进行计算。根据wind资讯系统，选取2006年至2009年2季度各季末资料，得出2006年至2009年逐季度托宾Q值（图1），及2006年至2009年市场托宾Q值区间分布（表2）。其中2009年3季末Q值由沪综指和深成指与Q值关系推算而出。从图1可以看出，2006年至2009年三年期间Q值在0.73——3.41之间波动，2007年第三季度则达到3.41，2008年12月底回落至0.73附近，接近成熟市场的数值，而2009年2季度末达到1.73。从表1可以看出，至2009年2季度末市场的整体托宾Q值上升的幅度较大，86%左右公司的托宾Q值大于1。图1：2006年——2009年逐季沪深A股市场托宾Q值2006年1季度-2009年3季度逐季沪深A股市场托宾Q值00.511.522.533.5420061季度20062季度20063季度20064季度20071季度20072季度20073季度20074季度20081季度20082季度20083季度20084季度20091季度20092季度20093季度托宾Q值资料来源：wind资讯系统表2：2006——2009年2季度末沪深A股市场托宾Q值区间分布时间2006年12月31日2007年12月31日2008年12月31日2009年6月30日托宾Q值区间公司数百分比公司数百分比公司数百分比公司数百分比[0，1]19618.43%00.00%75270.74%14413.55%（1，2]76371.77%12912.13%18417.30%32930.95%（2，3]878.18%42940.35%1029.59%18717.59%（3，4]80.75%31129.25%111.03%13312.51%（4，5]40.37%1059.87%70.65%817.62%（5，6]20.18%353.29%50.47%625.83%（6，7]30.28%191.78%20.18%393.67%（7，8]00.00%90.84%00.00%353.29%（8，9]00.00%121.12%00.00%323.01%900.00%141.31%00.00%211.98%总计1063100.00%1063100.00%1063100.00%1063100.00%均值1.622.550.731.73方差1.021.451.131.89资料来源：wind资讯系统108四、大股东减持的动机与理论假设（一）大股东减持的