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股票研究行业策略家电行业中性行业逆境中寻找被低估的优势企业2005年11月15日投资要点受到原材料价格居高难下、人民币升值、反倾销和非贸易壁垒等诸多不利因素影响，家电行业整体增长和盈利能力面临严峻考验。不过，鉴于部分子行业优势企业价值已被低估，我们仍然给予空调、照明子行业“增持”评级，而对彩电和手机子行业给予“中性”和“减持”评级。空调行业增速已经大幅放缓，而两大龙头企业格力、美的市场占有率却进一步提高，行业竞争格局有望朝向寡头垄断加速演化。在平板电视飞速增长的战略机遇下，海信、厦华等介入较早的企业大受其益。虽然它们的先发优势会因其他厂商陆续跟进而被削弱，但仍有望因此而改写行业竞争格局。照明行业外部经营环境依然不容乐观，并且行业内竞争格局分散、竞争秩序不规范。在节能、健康、环保型新产品上具备技术和品牌优势的企业将面临较大机会。手机行业需求旺盛，但受外资品牌挤压、黑手机泛滥及核准制下大量新厂商不断涌入影响，国产手机厂商将在较长时间内难以走出窘境。人民币升值、反倾销和非贸易壁垒是家电出口不得不逾越的三道门槛。对优势企业来说却可能意味着发展机遇：它们将能在行业逆境中扩大出口、提高国际市场占有率，最终成为整个行业中存在的为数不多的“剩者”也即“胜者”。在重点公司中，我们对美的电器（000527）给予“增持”的评级，对格力电器（000651）、海信电器（600060）、佛山照明（000541）、浙江阳光（600261）、苏泊尔（002032）五家企业给予“谨慎增持”的评级。马国旗021-62580818-521maguoqi@gtjas.com细分行业空调业增持彩电业中性照明业增持手机业减持重点公司格力电器谨慎增持美的电器增持三花股份中性TCL集团中性海信电器谨慎增持佛山照明谨慎增持浙江阳光谨慎增持苏泊尔谨慎增持行业指数走势-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2004/11/152004/12/152005/01/152005/02/152005/03/152005/04/152005/05/152005/06/152005/07/152005/08/152005/09/152005/10/152005/11/15家用电器指数上证指数资料来源：国泰君安证券研究所页2/2目录1、空调业——行业增速放缓，整机龙头机会大...................................................31.1整机增速放缓，未来仍有相当市场空间.........................................................................................31.2整机市场集中度提高，龙头企业机会大.........................................................................................31.3压缩机行业将步入周期底部.............................................................................................................42、彩电业——平板带来新机遇，竞争格局生变...................................................53、照明业——内销、出口均不理想.....................................................................64、手机业——行业需求旺盛，国产手机陷入窘境...............................................75、人民币升值、反倾销和非贸易壁垒——沧海横流，方显英雄本色...................85.1人民币升值.........................................................................................................................................85.2反倾销.................................................................................................................................................85.3非贸易壁垒.........................................................................................................................................86、重点公司评述..................................................................................................96.1格力电器（000651）.........................................................................................................................96.2美的电器（000527）.......................................................................................................................106.3三花股份（002050）.......................................................................................................................106.4TCL集团（000100）......................................................................................................................116.5海信电器（600060）.......................................................................................................................126.6佛山照明（000541）.......................................................................................................................126.7浙江阳光（600261）.......................................................................................................................126.8苏泊尔（002032）...........................................................................................................................13页3/31、空调业——行业增速放缓，整机龙头机会大1.1整机增速放缓，未来仍有相当市场空间相较以往年度空调销量40%－50%的增长速度，2005年以来空调销售整体大幅滑坡。2005年1－8月，空调行业累计销售4256万台，同比减少1.8%。其中内销2098万台，同比减少4.6%；出口2158万台，同比增长0.6%。图12003－2005年前8个月空调销量情况（单位：万台）0500100015002000250030003500400045005000总销量内销出口200320042005资料来源：中华商务网空调内销出现下降，主要是由以下几个方面的原因造成的：一是空调一、二级市场已经相对饱和，而三、四级市场尚未充分成长，造成市场需求存在断层；二是一年多来宏观调控对房地产持续打压，新房配套需求不足；三是今年整体上高温天气不多，也影响了新增需求。出口方面主要由于2004年出口增长迅猛，结果北美和欧洲留有大量库存待消化，另外欧洲天气也比较凉爽，也导致需求不旺。尽管内销及出口增速均大幅下降，但我们认为未来至少5－10年空调行业还是能够保持稳定增长，主要的推动因素包括：（1）全球气候变暖已成为不争事实，从而使得更多地区对空调产生需求；（2）产品技术不断革新，从窗机到分体机、移动空调、户式中央空调，再到直流变频、恒温除湿等技术，从而满足人们更多需求并提高了产品附加值；（3）我国城镇市场每年换机需求超过500万台且不断增加，农村城镇化进程加速、农民收入不断提高使得三、四级市场得以成长。总体来看，虽然具体各年度受到诸如天气变化等不确定因素影响，但长期增长的趋势是不会改变的。1.2整机市场集中度提高，龙头企业机会大虽然今年以来整个空调行业增速放缓，但两大龙头企业格力、美的等却一直在强势增长，使得整个行业市场集中度显著提高。多方资料显示，空调前三强（加上青岛海尔，不过其前三季度空调销售收入同比减少4.3%）的国内市场份额合计超过50%，前10位的国内市场份额合计达到75%，而2004年这两个数据分别是46%和70%。2005年以来空调销售整体大幅滑坡，但未来5－10年整个行业还是能够保持稳定增长。页4/4表1格力、美的2004、2005年前三季度空调销售收入情况2004Q32005Q3同比增速格力100.57125.4424.7%美的76.87125.6963.5%资料来源：公司报告图2近年来空调市场集中度情况0%20%40%60%80%20002001200220032004CR4CR8资料来源：中华商务网市场集中度提高是空调行业不断发展的必然结果，意味着整个行业竞争格局的进一步优化，减少盲目的恶性竞争，提高对上游供应商及下游消费者的议价能力，从而盈利能力得到维持和提高。可以预见，龙头企业凭借自身的品牌、技术、营销网络、资金等优势，将会不断的将劣势企业排挤出去，最终形成几家寡头分食市场的较为稳定的竞争格局。1.3压缩机行业将步入周期底部2005年以来压缩机行业进行了新一轮扩能增产，然而下游空调需求却不景气，导致压缩机销售增速放缓、库存大幅增加。2005年1－10月，压缩机销量4618万台，同比仅增长8.2%；而10月末库存达到528万台，同比增长122.4%，绝对规模接近2002年上半年形成的历史库存高峰。我们认为，压缩机行业将在2006年步入周期底部，该行业四年一度的轮回将难以避免。不过，考虑到压缩机行业竞争状况比较理性且空调销售整体仍会有一定增长，这次周期底部在时间上以及对企业造成的阵痛上都将好于以往。表22005年以来新增空调压缩机产能一览表厂商新增产能计划产能投入时间备注松下300万台2005年10月庆安100万台05年底三菱150万台2005年3月三洋300万台05年底美芝300万台05年初和年底200+100格兰仕150万台05年下半年中山工厂东元200万台---与AUX合资声宝与海尔合资海立400万台---武汉或者南昌瑞智200万台---武汉或者青岛合计2100万台资料来源：中华商务网2005年以来压缩机行业产能供给增加较多而下游需求不足，2