国泰君安-房地产行业二季度策略报告-骏马奔腾与彩蝶纷飞pdf12(1)

页1/12股票研究行业策略报告房地产行业增持骏马奔腾与彩蝶纷飞2006年3月22日投资要点：1、2006年一季度，房地产股票是证券市场的先锋板块之一，领涨和领跌特征将十分明显；2、年初所确定的行业投资策略是非常清晰和明确的，即“对行业冷静一点，对股票热情一些”，“关注行业龙头企业，积极投资资源优势企业”配置策略也得到了市场的检验，我们将依然予以坚持。3、在二季度，影响房地产板块股票走势的重要因素除了大盘走势的系统影响外，我们认为，人民币持续升值、新会计准则、上市公司管理层激励制度、行业政策风险对第二季度房地产股票的走势影响较大。4、“1+3”即万科+华侨城、招商地产、中粮地产（G宝恒）四个行业优势最为明显的龙头企业构成整个行业的价值中枢，市场表现将呈现出轮流领跑的格局，并将在相当程度上影响行业内其他企业股票的市场表现。5、正在进行的股权分置改革将使国内绝大多数的房地产公司资产状况更加透明，并将对公司的股东结构改善产生有益的效果，从而使公司的治理机构得到改善，使公司的价值得到重新评估的机会，一些中小企业将被市场充分挖掘。6、行业投资的选择标准将趋于多元化，土地开发类的公司与拥有大量优质商业物业的上市公司将在城市经济发展和人民币升值中得到更高程度的认同，二季度具有上述特征的上市公司将是我们重点研究和推荐的对象。张宇[e-mail]孙建平[e-mail]重点公司G万科A增持G华侨城增持G招商局增持G宝恒增持行业指数走势-20-10010203040506005-305-405-505-605-705-805-905-1005-1105-1206-106-206-3上证指数地产指数数数据来源：国泰君安证券研究所页2/121.一季度市场表现及投资策略回顾2006年一季度，房地产股票是证券市场的先锋，气势恢弘的市场表现成为当仁不让的强势板块，整个行业板块在“1+3”即万科+华侨城、招商地产、中粮地产（G宝恒）四个行业龙头企业的带动之下呈现出万马奔腾的景象，绝大多数的股票都屡创新高，远远优于大盘表现，倍受境内外投资者的重点关注，我们积极推荐的泛海建设、G深振业、G宝恒等均有优异表现，分别位列行业股票涨幅的第1、第2和第4名。表1第一季度房地产股票累计涨幅前10名股票代码公司名称累计涨幅股票代码公司名称累计涨幅000046Ｇ泛海77.2600639Ｇ金桥37.4000006Ｇ深振业68.5600533Ｇ栖霞34.6600663Ｇ陆家嘴63.5000002Ｇ万科Ａ34.2000031Ｇ宝恒43.0000024Ｇ招商局27.7000616亿城股份38.5600383金地集团26.6注：统计时间为2006年1月4日－2006年3月24日。资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究所。房地产股票表现喜人的主要原因在于：第一，证券市场的整体复苏，对于吸引投资者重新回到这个充满悲欢离合的市场具有决定性作用；第二是人民币持续升值，资产估值打开空间，刺激市场对有色金属、金融和地产类公司股价和市值走高；第二是香港市场地产股大幅上涨，比价效应抬高了国内股市中同类型公司的A股、B股定价；第三是投资者对房地产公司2005年的业绩普遍报有大幅增长的预期；第四是，在此期间进行股改的上市公司由于对于未来行业资金密集型特点的高度认同，非常重视在股改过程充分沟通，并纷纷出台高于市场平均水平的对价方案，并兼有或者在业绩保持良好而稳定承诺、或者在大股东优质资产注入、或者为管理层建立激励机制等为投资者所认同的举措。与以前相比，我们有一个显著的改变，就是将行业的发展趋势与股票表现之间的关系理解得更为流畅，坚持对行业业务模式正在逐步发生变化的理性判断（见张宇：《当前“房地产热”背后的三重博弈》一文），将不影响我们积极推荐那些已经解决成长动力和成长路径疑惑的优秀企业。回顾2006年的行业投资策略报告及随后对机构投资者的路演，年初所确定的行业投资策略是非常清晰和明确的，即“对行业冷静一点，对股票热情一些”，“关注行业龙头企业，积极投资资源优势企业”配置策略也得到了市场的检验，我们将依然予以坚持。行业基本面：在2005年年底我们认为，继2005年房地产行业处于景气下降通道后，2006年行业将处于一个相对较为平稳的时期。一季度国内商品房市场的走势与我们的预期基本一致：无全国性大悲大喜，有区域性亮点。除长三角外，珠三角、京津、内地主要二线城市的房屋价格指数继续保持小幅上扬（图1）。全国关注的中心城市市场――上海，万众瞩目的“上海之春”房展会落幕，意向成交金额近4亿元，较2005年同期下降约两成左右，商品住宅的价格总体页3/12态势依然是处于微跌状态，这个被诸多开发商寄予厚望的房展会可能已大致勾勒出了今年的上海楼市，那就是，进一步的调整将不可避免。图1全国一线地区和主要二线城市房屋价格指数走势90951001051101151201999年3月1999年12月2000年6月2000年12月2001年9月2002年6月2003年3月2003年9月2004年3月2004年9月2005年3月2005年9月2006年1月资料来源：国泰君安证券研究所。长三角珠三角京津内地二线2.二季度走势影响因素预测分析在二季度，影响房地产板块股票走势的重要因素除了大盘走势的系统影响外，我们认为，人民币持续升值、新会计准则、上市公司管理层激励制度、行业政策风险特别是税收政策的调整将影响房地产公司的盈利水平，对第二季度房地产股票的走势影响较大。2.1.人民币持续升值在房地产行业基本面保持基本稳定的情况下，人民币持续升值进程不结束，房地产股票的强势很难真正消退。人民币升值对房地产的资产重估效应要远远大于它对房地产供求的刺激效应。本币升值促进以本币计价的不动产　　房地产资产价值按照市价重估。人民币升值带动的需求效应在于：首先，外资对房地产需求增加，主要有如下三方面的动力：第一，外资赶在人民币升值前流入中国，可以避免到时外币贬值的汇率风险和汇兑损失。第二，外资流入后以房地产的资产形式保有，可以享受人民币升值带来的人民币资产升值的收益，而房地产是抗通胀、流动性良好的实物资产形式。第三，人民币升值后，外资出售房地产，变现收益兑换成外币时享受人民币强势货币的收益。可见，外资的不动产需求主要是投资性或者投机性需求。内资需求增加的机制在于：人民币升值将降低建筑装修材料的进口价格，并且可能影响国内市场建筑装修材料价格，成本敏感型的商业用房和用户需求可能受到刺激。估计内资需求的增加程度要小于外资。页4/12图2人民币升值幅度和A股房地产指数涨幅保持一致2.02.22.42.62.83.005-7-2205-8-405-8-1705-8-3005-9-1205-9-2305-10-1305-10-2605-11-805-11-2105-12-205-12-1505-12-2806-1-1206-1-2506-2-1606-3-106-3-14资料来源：国泰君安证券研究所。010203040506070人民币升值幅度房地产指数涨幅2.2.新会计准则：引入投资性房地产和公允价值计量新会计准则的“投资性房地产”范围仅限于：已出租的土地使用权，长期持有并准备增值后转让的土地使用权，企业拥有并且已经出租的建筑物。采用公允价值计量的条件包括：投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场，或者企业能够从房地产交易市场上取得同类或类似的房地产市场价格及其他相关信息。投资性房地产计量模式一经确定后不得随意变更，若采用公允价值计量，不得由此转入成本模式。采用公允价值计量的，不对投资性房地产计提折旧或者进行摊销，公允价值与原帐面价值之间的差额记入当期损益。因此，新会计准则对房地产行业的主要影响在于：第一，开发类公司受正面影响很小，物业经营类公司受正面影响较大，而且主要是上海、北京、深圳和广州等一线城市物业经营类公司。第二，帐面价值低于市值的公司物业，公允价值计量使得资产增值直接反映在损益表上，提高当期利润和EPS。第三，公允价值不能计提折旧或者摊消，使得上市公司不能利用折旧和摊消抵扣所得税，而且上市公司当期必须为资产增值的收入和利润缴纳所得税，因此，利用折旧摊消避税、资金压力较大的公司，采用公允价值计量的动力不足，维持成本计量的可能性更高。在近年房价和租金持续上涨的情况下，引入公允价值计量投资性房地产的新会计准则有利于资本市场对主要城市的物业经营类公司进行正确定价和估值，同时也将进一步放大人民币升值效应下的资产重估效应。2.3.全流通背景下的管理层激励这次基于全流通目标的股改让很多不是很透明的房地产公司变得更透明，同时很多公司都出台了或者正在酝酿管理层激励方案。已经出台激励计划的公司概括参见表2。这些激励方案大多和净利润增长率和ROE挂钩，有利于协调管理层和股东利益，增加管理层为股东创造财富的动力，也有利于稳定公司业绩增长的预期，稳定甚至提高公司的估值和定价。今后还将有很多上市公司将陆续出台管理层激励方案，我们强调上市公司管理层要首先做到为股东“明白赚钱”，然后才能通过股权激励机制“赚明白钱”，只有在市场充分认同的激励方案才能带来股东和管理层的双赢，市场认同的激励方案会刺激行业股票走强。页5/12表2七家房地产上市公司出台的管理层激励方案摘要公司名称激励对象激励期限激励基金提取条件激励基金来源或用途G华发高层、中层和员工按7:2:1比例2005-2009年04年净利润为基数，05-09年复合增长率8％为考核指标，提取超过考核指标净利润的45％。45％提取金额中，12％为现金奖励，33％用于二级市场购买股票作为奖励。G深深房核心管理层、核心骨干2006-2008年管理层按出售价格的20％交纳风险责任金，董事会制定业绩考核任务。大股东将其持有的不超过总股本10％、分3年按照最近一期每股净资产出售G沙河管理层2006-2008年管理层按出售价格的20％交纳风险责任金，董事会制定业绩考核任务。大股东将其持有的不超过总股本10％、分3年按照04年每股净资产出售G东华管理层董事会拟定董事会拟定控股股东划出1000万股G华侨城管理层及主要业务骨干认购权证上市之日起12个月以7元行权价免费获得1:1行权比例的5000万份认购权证。行权募集资金用于上海旅游综合项目。G深振业高管、部门正职、控股子公司董事长和总经理2005-2007年，如有剩余股票则延期到08年05、06、07年ROE分别不低于7％、9％和11％。深圳市国资委按05年中期每股净资产出让总股本的6％作为奖励。G万科高管、中层管理人员、业务骨干、卓越贡献人员，总人数不超过8％2006-2008年提取基数为利润增加额，提取额不超过当年净利润的10％。净利润率增长在15-30%时，按照该增长率提取；超过30％按30％提取。用于委托信托公司购入公司股票，经过储备期和等待期，当股价符合指定股价时，该股票奖给个人。资料来源：国泰君安证券研究所。2.4.全流通背景下大股东资产注入力度加大，控制权价值引发并购和资产重估全流通使得大股东对上市公司市值的关注度提高，通过股改，招商地产、华侨城、G宝恒、泛海建设等公司大股东都做出了资产注入承诺，加大上市公司扶持力度，同时通过资产注入承诺减少对价支付，保持控制权，投资者对这类股改方案给予支持，股价反应也很积极。这一示范效应将在G股和未股改的上市公司中扩散。2.5.行业政策调整的风险隐忧依然存在，关注的焦点还是在于税改最近税务总局出台的有关政策就是“两会”之后，继续规范和整顿行业秩序行动的重新开始。例如：税务总局出台房地产开发公司不享受新公司税收优惠，建设部、监察部要求严格落实中低价住房建设规模，限制豪宅开发，这对国内房地产开发企业的盈利模式和盈利水平将产生相当大的不利影响。目前关于房地产税改的选择模式有两种，一种是将土地出让金和所有税费统一页6/12为房地产税，另一种是保留土地出让金，合并所有税费为房地产税。尽管土地批租模式在当期政府透支未来政府收入、市场透明度、地价推动房价上涨等