招商证券--重资产行业投资回报率较低系列报告之一：北京首都机场与

Pleaseseeimportantnoticeonthelastpage.1of8SectorCommentHeavy-AssetBusinessesHaveLowReturnDuringJan2005-Jan2011,BeijingCapitalInternationalAirport’s(BCIA)totalsharepricereturnisonly39%.WebelieveBCIAoperatesheavyassets.TencentHoldings(700.HK),asoftwarecompanywhichprovidesinternetvalue-addedservicesandtelecomvalue-addedservices,hastotalsharepricereturnof4540%duringJan2005-Jan2011.TencentHoldingsisatypicallight-assetcompany.Inthisreport,wetrytostudywhythetwocompanieshavesodifferentinvestmentreturnstotheirinvestors.BCIA:atypicalheavy-assetcompany.Attheendof2009,BCIA’stotalassetswereRMB36,610million.In2009,BCIA’srevenuewasRMB4,970millionandrecurrentnetprofitwasRMB290million.Accordingly,BCIA’stotalassetsturnoverwasonly0.1x,andrecurrentROEwasonly2%.BCIA’ssharepricereturnislow.DuringJan2005-Jan2011,BCIA’stotalsharepricereturnisonly39%.TencentHoldings:atypicallight-assetcompany.Attheendof2009,TencentHoldings’totalassetswereRMB17,510million(includinghugecash).In2009,TencentHoldings’revenuewasRMB12,400millionandrecurrentnetprofitwasRMB5,160million.Accordingly,TencentHoldings’totalassetsturnoverwas2.1x,andrecurrentROEwasashighas54%.TencentHoldings’sharepricereturnisveryhigh.DuringJan2005-Jan2011,TencentHoldingstotalsharepricereturnis4540%.Aheavy-assetcompanyhaslowinvestmentreturnforshareholders.AccordingtoSystemofDupontFinancialAnalysis,theROEofacompanydependsonthecompany’snetprofitmarginandtotalassetsturnover.Aheavy-assetcompanyusuallyhaslowtotalassetsturnoverandthenlowROE.ValuationtableCompanyShareprice(HK$)Marketcap(HK$m)RatingTargetprice(HK$)CurrencyRecurrentEPSP/E(x)2010E2011E2010E2011EBeijingAirportHK$4.1017,757NeutralHK$4.50RMB0.110.0430.793.9HAECOHK$128.7021,406NeutralHK$125HK$4.96.326.420.6Source:Companydata,CMS(HK)estimates,basedonlatestshareprices.Neutral(prior：Neutral)ChinaMerchantsSecurities(HK)[e-mail]5Jan2011HSIIndex23,668HSCEIIndex13,016Sectorinformation%No.oflistedstocksMarketcap（bn）Sectorperformance%1m6m12mAbsolutereturnRelativereturnSource：Bloomberg -20-100102030Jan-10May-10Sep-10(%)HSCISVIndexComparativestudyofBCIAandTencentHoldingsPleaseseeimportantnoticeonthelastpage.2of8行业报告重资产行业投资回报率较低系列报告之一我们考察机场行业的3年以上的投资回报率。根据价值规律，在较长的时间里，股票价格往往能够反映公司的真实价值。因此，我们可以用3年以上的股价回报率来衡量一家公司的投资回报率。北京首都机场机场行业的代表性公司，它是一家典型的重资产业务公司，而在香港证券市场，腾讯控股是一家典型的轻资产业务公司。我们发现，这两家公司的投资回报率差距非常大。差距很大的重要原因，就是这两家公司分别从事典型的重资产业务和轻资产业务。北京首都机场：典型的重资产业务公司2009年末，北京首都机场总资产366.1亿元（人民币，下同），2009年收入49.7亿元，经常性净利润为2.9亿元，总资产周转率仅0.1倍，经常性净资产收益率仅2%。北京首都机场2005年初以来6年的股价回报率为39%2005年初，北京首都机场的复权后股价为2.96港元，当前最新股价为4.10港元，2005年初以来6年的投资回报率为39%。腾讯控股：典型的轻资产业务公司2009年末，腾讯控股总资产175.1亿元（含115.5亿元现金和银行存款），2009年收入124.4亿元，经常性净利润为51.6亿元，总资产周转率(扣除现金和存款)为2.1倍，经常性净资产收益率高达54%。腾讯控股2005年初以来6年的股价回报率为45.4倍2005年初，北京首都机场的复权后股价为3.84港元，当前最新股价为174.40港元，2005年初以来6年的投资回报率为45.4倍。重资产行业投资回报率较低根据杜邦财务分析系统，一家公司的净资产收益率一方面跟公司的销售净利率有关，另一方面跟资产周转率有关。一个重资产业务公司，其资产周转率往往较低，从而导致其盈利能力和投资回报率较低。正如沃伦·巴菲特指出的，“通常，资产庞大的企业回报率低”，“大多数高回报率的公司需要相对小的资产”。香港上市机场服务公司估值表股票简称股价总市值评级目标价(HK$)币种经常性EPSP/E(x)(HK$)(HK$m)2010E2011E2010E2011E北京首都机场HK$4.1017,757中性HK$4.50人民币0.110.0430.793.9香港飞机工程HK$128.7021,406中性HK$125港币4.96.326.420.6资料来源：公司资料，Bloomberg，招商证券(香港)预测，按最新股价中性(上次：中性)招商证券(香港)研究部余黄炎[e-mail]2011年1月5日恒生指数23,668H股指数13,016行业规模占比%港股股票家数（只）总市值（亿元）行业指数%1m6m12m绝对表现相对表现资料来源：彭博 -20-100102030Jan-10May-10Sep-10(%)HSCISVIndex北京首都机场与腾讯控股投资回报率比较研究Pleaseseeimportantnoticeonthelastpage.3of8行业报告机场行业属于重资产行业我们按“固定资产周转率=1.0”来定义重资产行业。据此，交通运输（航空、海运、港口、机场和公路铁路）行业属于重资产行业。重资产行业的特点是，主要依赖固定资产实现收入和盈利。如果没有资产规模的增长，其收入和盈利很难实现增长。交通行业的各个子行业均属于重资产行业行业组行业公司举例交通运输航空中国国航、中国南方航空海运中国远洋、中海发展公路和铁路广深铁路港口、机场北京首都机场、上港集团资料来源：公司资料腾讯控股所在的软件服务行业属于轻资产行业我们按“固定资产周转率1.0”来定义轻资产行业。据此，软件服务业、零售业、建筑工程业为典型的轻资产行业。腾讯控股属于软件服务业。轻资产行业的特点是，主要依赖商业模式、品牌、专利技术实现收入和盈利，归根到底是依赖公司的人力资源和专利技术实现收入和盈利。在资产规模投入增长不大的情况下，轻资产业务公司也可能获得较大的收入和盈利增长。典型的轻资产行业范畴行业组行业公司举例资本品建筑工程中国中冶、中材国际零售零售国美电器、莎莎国际软件服务软件服务腾讯控股、阿里巴巴资料来源：公司资料北京首都机场和腾讯控股的股价回报率差异巨大北京首都机场2005年初以来6年的股价回报率为39%。2005年初，北京首都机场的复权后股价为2.96港元，当前最新股价为4.10港元。腾讯控股2005年初以来6年的股价回报率为45.4倍。2005年初，北京首都机场的复权后股价为3.84港元，当前最新股价为174.40港元。我们按“固定资产周转率=1.0”来定义重资产行业。重资产行业的特点是，主要依赖固定资产实现收入和盈利。我们按“固定资产周转率1.0”来定义轻资产行业。轻资产行业的特点是，主要依赖公司的人力资源和专利技术实现收入和盈利。Pleaseseeimportantnoticeonthelastpage.4of8行业报告资料来源：Bloomberg北京首都机场和腾讯控股的创造价值能力差异巨大从财务的角度来说，一家公司的净资产通常可以看作是公司股东对于公司的投入。而根据价值规律，在较长的时间里，股票价格往往能够反映公司的真实价值。因此，公司的股价或者是总市值则反映了市场对于公司的价值或者价值创造能力的衡量。于是，我们认为PB倍数是一家公司利用自己的净资产进行价值创造的能力的反映。PB倍数越高，反映一家公司的资产增值倍数高，PB倍数越低，反映一家公司的资产增值倍数低。当一家国有上市公司的PB倍数低于1倍时，可以称之为“国有资产流失”，因此它不仅没有实现资产增值，反而造成了资产贬值。2005年初以来，北京首都机场的PB倍数多数时间为1－2倍之间。按最新股价4.10港元，北京首都机场的总市值为178亿港元。2005年初以来，腾讯控股的PB倍数多数时间为10倍以上。按最新股价174.40港元，腾讯控股的总市值为3174亿港元。资料来源：Bloomberg北京首都机场2005年初以来的股价表现腾讯控股2005年初以来的股价表现历史股价0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10历史股价0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10北京首都机场的PB倍数腾讯控股的PB倍数历史PB0.01.02.03.04.05.06.07.0Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10历史PB0.05.010.015.020.025.030.0Jan-05Jan-06