招商证券-保险行业预定利率自由化专题报告：短期推出或存不确定性-

敬请阅读末页的重要说明研究报告|行业专题报告金融|保险中性（维持）短期推出或存不确定性，公司影响非常有限2010年7月20日保险行业预定利率自由化专题报告上证指数2421行业规模占比%股票家数（只）30.2总市值（亿元）89854.7流通市值（亿元）81306.6行业指数%1m6m12m绝对表现-6.3-21.6-31.2相对表现-1.13.2-5.9-40-30-20-10010Jul-09Nov-09Mar-10Jun-10(%)保险沪深300相关报告1、《保险行业估值体系重构专题报告-市盈率将主导估值，平安重估空间巨大》2010/5/102、《主业纵深发展，估值相对安全》2010/6/8短期市场对利率市场化反应过度，我们认为近期推行还存在较大不确定性。‰近日保监会发布了传统险的预定利率放开的征求意见稿，市场认为这是传统险利率自由化的信号，对于保险公司长期受到保护的传统险利差的担忧导致保险股股价下跌近9%。我们认为投资收益才是短期内对保险股股价的最大压力，股价对于利率市场化的反应过度，有修复性上涨的机会。‰短期推出利率市场化有不确定性。传统险预定利率放开目前仍处于征求意见阶段，最终能否推行仍存在较大的不确定性，大型保险公司及其股东的博弈能力不可被完全忽视。收益端的下降和成本端的上升将使保险公司面临两头受挤的窘境，甚至可能给部分小的保险公司带来盈利上的压力。保险预定利率与银行利率有联动效应，调整通常滞后于银行利率，当下虽然有通胀预期，但银行并未动用加息工具，而2.5%的预定利率还高于一年期银行存款利率2.25%。虽然保监会发布了征求意见稿，但并不意味着在短期内马上推行。‰利率自由化和监管方式的转变是保险业发展趋势。只要保险公司能够满足偿付能力的要求，即使采用3.5%以上的预定利率来进行市场竞争导致了首期亏损，也不存在法规方面的障碍。这种监管思路有利于保险公司发挥自身的优势，催生保险产品的差异性和多元性，同时提升投保人的利益分配程度，更好的满足其保险需求。让利于民，激发传统险的有效需求，符合我国经济转型的宏观背景。传统险预定利率的上升，将直接提升投保人在投资收益中的利益分配比例，是保险公司让利于民的体现。在我国经济增长模式转型和收入分配改革的大背景下，社会保险、养老金和商业保险制度和产品的完善将有利于增加人民福利和社会稳定性。‰短期影响较小，长期收窄利差。由于新单中传统险占比非常小，我们测算国寿、平安和太保的新单中个险占比分别为4.5%、1.2%和1.5%，假设预定利率提高到3.5%，对净利润的影响分别为1%、0.3%和0.4%，对新业务价值的影响分别为1.3%、0.14%和0.36%。根据我们的模型测算，预定利率上浮并不会导致退保潮的出现。而且普通的民众较难做出如此精确的测算，营销员的引导也将平抑其退保情绪。‰债券收益率下行和股市下跌使保险资金投资压力大增，短期而言，投资收益的下降相较于利率自由化，对保险股的制约更大，维持保险行业中性评级。‰风险提示：利率自由化推行和利差下降超预期，投资收益大幅向下波动。罗毅[e-mail]1090208070228洪锦屏[e-mail]1090210070016重点公司主要财务指标股价08EPS09EPS10EPS09PE10PEPB评级中国人寿23.820.361.161.1820.520.23.1审慎推荐-A中国平安44.540.091.872.1423.820.83.8强烈推荐-A中国太保21.080.170.850.9824.821.52.3审慎推荐-A资料来源：招商证券行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2核心观点近日保监会发布了传统险的预定利率放开的征求意见稿，市场认为这是传统险利率自由化的信号，对于保险公司长期受到保护的传统险利差的担忧导致保险股股价下跌近9%。我们认为股价对于利率市场化的反应过度，实际上投资收益才是短期内对保险股股价的最大压力：¾传统险预定利率放开目前仍处于征求意见阶段，最终能否推行仍存在较大的不确定性，大型保险公司及其股东的博弈能力不可被完全忽视；¾收益端的下降和成本端的上升将使保险公司面临两头受挤的窘境，甚至可能给部分小的保险公司带来盈利上的压力。当前虽处低利率环境，但存在较大的通胀压力，如果进入加息周期或者社会对于通胀的心理预期居高不下，预定利率自由化将导致保险公司的价格竞争存在失控的风险，在今年复杂的宏观和利率环境下，政策的嬗变需要格外谨慎。¾在理想的情况下，传统险预定利率即使上升到3.5%的水平，对保险公司的利润、新业务价值和退保的影响均非常有限，在1%以内。¾债券收益率下行和股市下跌使保险资金投资压力大增，短期而言，投资收益的下降相较于利率自由化，对保险股的制约更大。近日保险股在大盘上涨的背景下大幅下跌有超调之嫌，传统险预定利率自由化推出的可能性及其影响被心理放大，短期内有修复性上涨的机会。一、传统险预定利率自由化推行或存不确定性1.利率自由化和监管方式的转变是保险业发展趋势本次《关于人身保险预定利率有关事项的通知（征求意见稿）》中指出--传统人身保险预定利率由保险公司按照审慎原则自行决定，保险公司对传统人身保险产品进行定价，应当符合一般精算原理。传统人身保险准备金评估利率不得高于保单预定利率和法定最高评估利率中的低者（保险公司在1999年6月10日及以前签发的传统人身保险保单法定最高评估利率为7.5%，1999年6月10日以后签发的传统人身保险保单法定最高评估利率为3.5%）。这一条款体现了监管方式转变的方向，保监会将只对公司的偿付能力进行动态监督，而放松对保险市场行为的直接干预。其暗含的意思是只要保险公司能够满足偿付能力的要求，即使采用3.5%以上的预定利率来进行市场竞争导致了首期亏损，也不存在法规方面的障碍。这种监管思路有利于保险公司发挥自身的优势，催生保险产品的差异性和多元性，同时提升投保人的利益分配程度，更好的满足其保险需求。暂且不论预定利率短期放开的可能性，就趋势而言，这是一国金融市场完整性、市场化和开放性的体现，是我国保险市场逐步走向成熟、培育具有国际竞争力的保险公司的发展方向。保险费率自由化是国际主流。二十世纪七十年代，根据欧盟第三代保险决议，保险人和被保险人可以自由决定费率和条款，监管部门仍保留事后否决权。自此保险监管已开始由事前监管转向事后监管，有合同条款和价格监管等市场行为的监管转向偿付能力的监行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3管，这也表现为多数国家在逐渐实现保险费率的自由化。英国监管层认为，对于复杂多变的保险业而言，通过规定预定利率来保证偿付能力是没有意义的，他们的监管措施主要体现在三个方面：偿付能力额度的规定、现场检查、制定精算师制度。对于保险公司，英国并不对包括预定利率的各个具体环节作出明确细致的规定，而主要是通过使其提交有关信息证明自己充足的偿付能力。让利于民，激发传统险的有效需求，符合我国经济转型的宏观背景。2.5%的预定利率从99年至今，已经为保险公司提供了超过10年的利率保护，这使得传统保险产品相较于万能和分红等其他险种的吸引力不足，市场规模萎缩，导致整个保险市场的功能从保障向投资的偏离。从09年开始，保监会开始对传统保障型产品的回归进行引导，传统险预定利率的上升，将直接提升投保人在投资收益中的利益分配比例，是保险公司让利于民的体现。在我国经济增长模式转型和收入分配改革的大背景下，社会保险、养老金和商业保险制度和产品的完善将有利于增加人民福利和社会稳定性。2.当前推行保险利率自由化仍需谨慎此次只是放开传统险的预定利率，分红保险的预定利率、万能保险的最低保证利率仍然规定不得高于年复利2.5%，但由于分红和万能在预定利率之外有给与投保人的收益补偿，实际的利差空间难以被预定利率所保护，未来即使放开，也主要是在保证收益和投资收益之间的分配调整，对保险公司的实际影响不大，而传统险预定利率的放开则是保险公司一块垄断收益的打破。因此利率自由化虽然符合长期发展方向，但我们认为推行的时点需要谨慎权衡。保险预定利率与银行利率有联动效应，调整通常滞后于银行利率。截至2010年5月，我国保险公司的资金配置有28%为银行存款，40%为债券，近70%的投资投资收益直接或间接取决于银行利率，从历史经验来看，预定利率通常跟随银行利率而调整。当下虽然有通胀预期，但银行并未动用加息工具，而2.5%的预定利率还高于一年期银行存款利率2.25%。虽然保监会发布了征求意见稿，但并不意味着在短期内马上推行，在银行利率未动时率先上调保险的预定利率。图1：保险预定利率的调整通常滞后于银行利率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%19821993.41996.51998.31999.62006.8预定利率1年期存款利率资料来源：WIND，招商证券研发中心复杂的宏观和利率环境下，政策的嬗变需要谨慎。债券收益率下滑和股市下跌使保险公司当前的投资收益率面临较大的压力，今年一季度保险资金实现投资收益466.3亿元，平均收益率1.23%，简单年化后的投资收益率仅4.92%，未达到保险公司假设的长期5.5%的收益率水平，当前的债券收益率和股市在一季度基础上继续下滑7%和22%，行业研究敬请阅读末页的重要说明Page4预计2010年上半年投资收益率年化后将降至4.7%左右的水平。如果此时推进利率自由化，收益端的下降和成本端的上升将使保险公司面临两头受挤的窘境，甚至可能给部分小的保险公司带来盈利上的压力。当前虽处低利率环境，但存在较大的通胀压力，加息预期持续存在，如果进入加息周期或者社会对于通胀的心理预期居高不下，预定利率自由化也可能带来保险公司的价格竞争失控的风险，虽然在监管层的监督和保险公司精算责任制度下，这种可能性不是很大。我们倾向于认为，在一个保险公司投资利差较为丰厚，而市场的通胀压力较弱的时机推进利率自由化较为合适，如09年。图2：近期债券收益率下降约5%图3：行业投资收益率向下2.32.52.72.93.13.33.53.73.94.14.310年1月10年3月10年5月10年7月%5年10年20年0%2%4%6%8%10%12%14%2001200220032004200520062007200820092010Q1资料来源：WIND，招商证券研发中心资料来源：CIRC，招商证券研发中心行业研究敬请阅读末页的重要说明Page5二、短期影响较小，长期收窄利差1.对保险产品和市场格局的影响传统险需求将被激发，对其他险种的替代效应有限。传统人身保险提供的是储蓄和保障功能，以市场上五年期定期存款利率（3.6%）和今年六月份万能险结算利率（3.5%~4%之间）相比，假如预定利率在2.5%的基础上上浮一个百分点，再考虑复利，传统险在价格上的竞争力大幅增强，传统险的需求将受到刺激。目前市场上的传统险通常不独立销售，而是作为分红等险种的附加险组合销售，我们认为，传统险不会对分红和万能险造成较大的替代效应，而是其保障和储蓄功能相对于银行存款的优势凸显，新增需求将主要来自银行存款的分流。市场格局总体稳定，小保险公司可能较为激进。保监会偿付能力的监管使保险公司的前端定价受到限制，3.5%的法定准备金评估利率也是对预定利率的一个参照，降低价格会导致对资本需求的增加，如果有激进的保险公司想使用3.5%以上的预定利率，则必须贴费用承保，减少公司的偿付能力，这可能催生出公司对于资本金的进一步要求，从而产生更多有上市需求的保险公司。在费率市场化环境下，不排除会有小型保险公司打出非常高的预定利率抢占市场再在后期慢慢调整的情况出现。例如小型险企公司领导存在短视心理，急于在有限的任职期间内尽快取得成绩。但中小公司的渠道有限，即使进行价格战也集中在某一区域内，市场总体格局将保持稳定。2.对偿付能力的影响偿付能力的计算采用的是法定准备金评估利率，传统险的法定准备金评估利率上调，将使保险公司认可负债下降，实际偿付能力额度上升，