价值因子的有效性研究

请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告/专题研究2010年12月27日金融工程小组署名人：朱幂[e-mail]署名人：徐鹏[e-mail]相关报告1.20101203-2011年度估值报告_资金成本上升抵消盈利增长上调，维持2900点价值中枢不变2.20101115专题研究-A股非金融业净利率分析3.20100928专题研究-不同市场环境下的行业表现专题研究价值因子的有效性研究报告摘要：z本文主要在个股和行业两个层面考量最常用的价值因子在A股中是否有效，结论主要包括：z1）市盈率与市净率在个股层面上有效。长期来看，价值股战胜成长股；z2）市盈率与市净率在行业层面无效，单纯的行业间倍数比较无益于行业配置；z3）市盈率相对历史的高估/低估倍数在行业层面有效；z4）市净率相对历史的高估/低估倍数在行业层面无效。原因可能是因为某些行业ROE的上升趋势驱动了PB的上升。虽然某些行业相对ROE估值仍合理，但行业PB却可能仍会相对历史偏高。z在行业估值最常用的PE比较、PB比较、PE历史比较、PB历史比较这四类方法中，我们建议应该重点关注的指标是PE相对历史的高估/低估幅度。z风险提示：基于历史数据总结规律并不代表历史会重演。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2/11基本结论所谓因子，是指某一个资产组合所具有的某个共同特征。文献中记载较多并广为投资者熟知的因子包括股利率、价值（包括市盈率、市净率等）、公司规模、资产周转率、盈利的调整趋势、公司盈利的预测值等等。本文主要在个股和行业两个层面考量最常用的价值因子在A股中是否有效，结论主要包括：1）市盈率与市净率在个股层面上有效。长期来看，价值股战胜成长股；2）市盈率与市净率在行业层面无效，单纯的行业间倍数比较无益于行业配置；3）市盈率相对历史的高估/低估倍数在行业层面有效；4）市净率相对历史的高估/低估倍数在行业层面无效。原因可能是因为某些行业ROE的上升趋势驱动了PB的上升。虽然某些行业相对ROE估值仍合理，但行业PB却可能仍会相对历史偏高。在行业估值最常用的PE比较、PB比较、PE历史比较、PB历史比较这四类方法中，我们建议应该重点关注的指标是PE相对历史的高估/低估幅度。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3/11一、个股层面的价值因子Fama&French（1992）发现在1963年至1990年间，价值股（HighBook-to-marketRatio）相对于成长股（LowBook-to-marketRatio）获得了可观的超额收益，我们同样也可以观察2005年以来A股市场的价值股与成长股的表现情况。在这里，我们分别按照市盈率与市净率两个指标来评价一个股票是属于价值股还是成长股。选取整体A股为研究样本，在每个截面上（每月末），我们按照市盈率（或市净率）将整个样本分为5个组合，其中组合1是市盈率（或市净率）最高的股票，即成长股组合；组合5为市盈率（或市净率）最低的股票，即价值股组合；组合2、组合3、组合4介于成长与价值之间：组合2偏成长，组合4偏价值；组合3则是价值/成长风格不明确的组合。我们计算这5个组合在下一个月的收益率（按照流通市值加权）。从2005年1月至今，我们每月末重复上述过程，可以得到价值股与成长股的历史表现。结果列示在图1与图2中。长期来看，价值股优于成长股，这与在美国市场上观察到的现象一致。以PB因子为例，组合4与组合5表现远远优于组合1与组合2，组合3则居中；以PE因子为例，组合5表现远优于组合4，组合4表现远远优于组合1、组合2与组合3。关于这一现象产生的原因，可以用一些文献中记载的“市场过度反应”来解释。对于股票而言，估值会体现其成长性。估值较低的价值股往往隐含了较低的盈利增长预期，而价值较高的成长股往往隐含了较高的盈利增长预期。而经验上看，盈利增速都会有均值回归的特性，市场对于成长股的定价过度反应了其成长性，对于价值股的定价过低预计了其成长性，增长的均值回归最终使得价值股战胜成长股。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4/11图1：PB因子的历史表现010020030040050060070080005-205-806-206-807-207-808-208-809-209-810-210-8组1-PB最高组组2组3组4组5-PB最低组数据来源：Tinysoft、wind、中投证券研究所图2：PE因子的历史表现010020030040050060070080090005-205-806-206-807-207-808-208-809-209-810-210-8组1-PB最高组组2组3组4组5-PB最低组数据来源：Tinysoft、wind、中投证券研究所专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5/11二、行业层面的价值因子这一节中，我们用与第一节中完全相同的思路，来观察价值因子在行业层面是否成立。选取整体A股行业为研究样本（本文采用了申万一级行业分类），在每个截面上（每月末），我们按照市盈率（或市净率）将整个行业分为5个组合，其中组合1是市盈率（或市净率）最高的行业，是包含高市盈率（或市净率）行业的组合；组合5为市盈率（或市净率）最低的行业，是包含低市盈率（或市净率）行业的组合；组合2、组合3、组合4介于两者之间：组合2是市盈率（或市净率）偏高的行业组合，组合4是市盈率（或市净率）偏低的行业组合。我们计算这5个组合在下一个月的收益率（行业内采用流通市值加权、行业间采用等权重加权）。从2005年1月至今，我们每月末重复上述过程，可以得到高市盈率（或市净率）行业组合与低市盈率（或市净率）行业组合的历史表现。结果显示，价值因子在行业层面失效了，估值低的行业并不能相对估值高的行业取得超额收益。在选用PE因子时，组3收益率最大，而其余4个组收益率差异不大；在选用PB因子时，5个组合走势亦较为相近，没有明显规律。图3：行业层面PE因子的历史表现010020030040050060070080005-105-706-106-707-107-708-108-709-109-710-110-7组1-PE最高组组2组3组4组5-PE最低组数据来源：Tinysoft、wind、中投证券研究所专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6/11图4：行业层面PB因子的历史表现010020030040050060070005-105-706-106-707-107-708-108-709-109-710-110-7组1-PB最高组组2组3组4组5-PB最低组数据来源：Tinysoft、wind、中投证券研究所三、行业历史估值比较因子如果单纯的市盈率（或市净率）因子对于行业选择没有太多帮助，那么，如果考察另外一个因子—即市盈率（或市净率）相对历史高估或低估幅度这一指标，是否可行呢？在这里，我们对上一节中的计算过程做一下变化。在每个月末，我们首先计算每个行业2000年以来至当月末的市盈率（或市净率）平均值与标准差，并计算当月估值倍数相对于历史平均值的高估与低估幅度，并按照高估低估幅度将所有行业分成5个组合，组合1是相对历史高估组；组合5是相对历史低估组，组合2、组合3、组合4介于两者之间：组合2是相对历史偏高估组，组合4是相对历史偏低估组。我们计算这5个组合在下一个月的收益率（行业内采用流通市值加权、行业间采用等权重加权）。从2005年1月至今，我们每月末重复上述过程，可以得到高市盈率（或市净率）行业组合与低市盈率（或市净率）行业组合的历史表现。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7/11当选用PE高估/低估幅度因子时，我们发现相对历史低估的组合，即组合4与组合5表现最佳，而相对历史高估的组合1与组合2表现最差，组合3表现居中。这种现象类似于市盈率与市净率在个股层面的表现，通过持续配置PE相对历史低估的行业，将可以获得超额收益。附表1中我们列出了每期这个因子所挑选出的高估与低估行业。当选用PB高估/低估幅度因子时，低估值的第4组与第5组表现最差，而在中游水平的第3组表现最好，并未体现出明显的规律。产生这种现象的原因可能是由于2003年以来，某些行业的ROE出现了明显的提升，ROE的上升趋动PB持续上升。在此情况下，虽然某些行业相对ROE估值仍合理，但行业PB却可能仍会相对历史偏高，从而使得这一因子无效。图5：行业层面PE高估/低估幅度因子的历史表现010020030040050060070005-105-706-106-707-107-708-108-709-109-710-110-7组1-PE相对历史高估组组2组3组4组5-PE相对历史低估组数据来源：Tinysoft、wind、中投证券研究所专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8/11图6：行业层面PB高估/低估幅度因子的历史表现010020030040050060070080005-105-706-106-707-107-708-108-709-109-710-110-7组1-PB相对历史高估组组2组3组4组5-PB相对历史低估组数据来源：Tinysoft、wind、中投证券研究所附表1PE历史比较每期所选择的行业时间第1组-PE相对历史高估第1组-PE相对历史低估2005-01-31餐饮旅游综合信息设备信息服务化工公用事业交运设备黑色金属2005-02-28餐饮旅游综合信息设备信息服务化工公用事业交运设备黑色金属2005-03-31餐饮旅游综合信息设备采掘化工公用事业交运设备黑色金属2005-04-29餐饮旅游综合信息设备采掘家用电器公用事业交运设备黑色金属2005-05-31餐饮旅游综合医药生物食品饮料采掘交运设备化工黑色金属2005-06-30餐饮旅游综合医药生物信息设备交运设备采掘化工黑色金属2005-07-29餐饮旅游综合医药生物食品饮料交运设备采掘化工黑色金属2005-08-31餐饮旅游综合食品饮料信息服务交运设备化工采掘黑色金属2005-09-30餐饮旅游综合医药生物信息设备交运设备化工采掘黑色金属2005-10-31餐饮旅游综合医药生物信息设备交运设备化工采掘黑色金属2005-11-30餐饮旅游综合医药生物信息设备交运设备化工采掘黑色金属2005-12-30餐饮旅游综合医药生物信息设备交运设备化工采掘黑色金属2006-01-25餐饮旅游综合信息设备信息服务交运设备化工采掘黑色金属2006-02-28餐饮旅游综合信息设备食品饮料交运设备化工采掘黑色金属2006-03-31综合餐饮旅游食品饮料信息设备交运设备化工采掘黑色金属2006-04-28餐饮旅游综合食品饮料信息设备化工公用事业采掘黑色金属2006-05-31综合食品饮料电子元器件餐饮旅游公用事业化工采掘黑色金属2006-06-30综合食品饮料电子元器件餐饮旅游交通运输化工采掘黑色金属2006-07-31综合食品饮料电子元器件餐饮旅游交通运输化工采掘黑色金属2006-08-31综合食品饮料电子元器件餐饮旅游交通运输化工采掘黑色金属2006-09-29综合食品饮料餐饮旅游电子元器件公用事业化工采掘黑色金属专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9/112006-10-31综合食品饮料餐饮旅游电子元器件化工公用事业采掘黑色金属2006-11-30综合食品饮料餐饮旅游电子元器件公用事业化工采掘黑色金属2006-12-29综合食品饮料餐饮旅游电子元器件化工公用事业采掘黑色金属2007-01-31食品饮料综合餐饮旅游金融服务化工公用事业采掘黑色金属2007-02-28综合食品饮料餐饮旅游金融服务公用事业化工黑色金属采掘2007-03-30综合食品饮料餐饮旅游电子元器件公用事业化工采掘黑色金属2007-04-30综合餐饮旅游食品饮料电子元器件公用事业化工黑色金属采掘2007-05-31综合信息设备餐饮旅游农林牧渔采掘化工有色金属黑色金属2007-06-29综合信息设备食品饮料房地产采掘化工有色金属黑色金属2007-0