机械行业06策略报告(1)

股票研究行业策略机械行业中性装备制造与并购重组是行业减速中的亮点2005年11月25日投资要点◆基于宏观经济背景和供求相关因素的考虑，我们坚持认为，06年机械行业的增速将继续小幅回落。需求因素方面，国内GDP增长和固定投资减速、全球经贸增速放缓和人民币继续小幅升值会同时推动内销和出口增速有所回落。供给因素方面，产能过剩依然难以缓解，但钢价回落会缓解行业成本压力。◆处于不同产业层次的细分子行业分化情况在06年依然突出，这也许是老生常谈了。我们对明年行业总体增长并不十分悲观，评级仍维持“中性”建议。其中对港口机械维持“增持”评级,对工程机械评级由“减持”调升为“中性”，而对纺织服装机械、内燃机以及机床工具的投资评级维持不变。◆投资亮点之一：部分装备制造业及其龙头企业迎来重大机遇。根据中央“十一五”规划和《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》，未来几年，大型海洋工程和港口设备、大型矿山能源装备、高档数控机床、新型纺织服装机械以及新型铁路装备等五大装备制造业迎来重大发展机遇。其中振华港机、沪东重机、天地科技、沈阳机床、晋西车轴等龙头企业将受益。◆投资亮点之二：行业并购与资源整合带来机遇。美国凯雷集团以3.75亿美元并购徐工集团子公司徐工机械85%的控股权，成为机械行业最大的外资并购案例。而06年，节能环保、人民币升值以及生产要素定价机制改革等因素势必加快企业增长方式转变以及存量资源的购并整合。包括集中度偏低的行业整合、国有资产战略重组的整合以及股权分置改革带动集团内的资产置换和重组。。◆重点公司方面，振华港机、安徽合力、巨轮股份、沪东重机等四家龙头企业，因业绩持续增长、有创新能力而成为我们的首选。本报告中我们对沪东重机、桂柳工和威孚高科三家重点公司的投资评级做了调整。同时，我们也建议关注天地科技、沈阳机床等基本面趋于改善的公司。许运凯[e-mail]细分行业港口机械增持工程机械中性纺织服装机械中性内燃机及附件中性机床工具减持重点公司振华港机增持安徽合力增持巨轮股份增持沪东重机增持威孚高科谨慎增持中集集团谨慎增持标准股份谨慎增持桂柳工谨慎增持中联重科中性三一重工中性行业指数走势-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%10-Nov10-Jan10-Mar10-May10-Jul10-Sep10-Nov机械指数上证指数数据来源：国泰君安证券研究所页2/161．行业增速继续平稳回落基于宏观背景和供求因素的考虑，我们认为，06年机械行业的增速将延续05年回落态势，预计收入同比增长由目前的18%回落到14%左右。当然，机械行业各子行业的周期性差异较大，预测整体增速的意义不大，而具体的分析方法与逻辑可能更为重要。1．1宏观经济与固定投资：减速要好于预期考虑到宏观调控效应以及经济周期规律的作用，06年GDP会在近三年9％增速基础上有所回落，应该是目前的主流观点。但我们坚持认为，减速肯定要好于预期。不仅前三季度宏观数据支持我们看法，国家统计局的预测也提供证据，他们认为,“十一五”期间GDP年均增长将达到8.5%左右。展望06年，重大工程、城镇化建设和煤电油运的投资以及利率、汇率等宏观变量的调整弹性，我们预计国内GDP增速8.6%左右。而影响专用设备需求和通用设备需求的城镇固定投资和工业增加值增速相应回落到22.5%和15.3%左右。图1：06年宏观经济和固定投资增速继续小幅回落0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%1999200020012002200320042005E2006EGDP增速固定投资增速工业增加值增速资料来源：国家统计局、国泰君安证券研究所表1：“十一五”期间我国GDP平均增速达到8.5%左右GDP总量（人民币）GDP平均增速人均GDP（美元）“十一五”（2006-2010）26万亿8．5%2000“十二五”（2011-2015）42万亿8%3000“十三五”（2016-2020）60万亿7%5000资料来源：国家统计局1．2全球经贸增速回落和人民币升值影响出口增长05年机械行业在国内市场需求回落的情况下，出口市场成为亮点，前三季度工程机械、机床行业出口额同比增长62%和35%，机械基础件、中小电机等传统出口产品增长30%以上。目前受油价高企、原材料价格上涨、美联储持续加息等因素的影响，全球经济增长有放缓迹象。根据IMF预06年宏观经济和固定投资有所回落，但减速肯定要好于预期06年受全球经贸增速回落和人民币升值影响出口增长页3/16测，2005和2006年全球经济分别回落到4.3％和4.4%，预计2006年四季度开始再次回升。因而对机械行业出口需求影响不会很大。但人民币对美元汇率的小幅升值给行业出口带来不确定因素，但影响不会很大：一方面是06年升值幅度有限，市场预期5%左右。目前境外无本金交割人民币远期外汇合约（NDF）价格从7月22日的7.71元/美元收窄到10月底的7.792元美元，反映市场对人民币再次升值的预期有所降低。另一方面原材料价格下降部分冲消升值对行业平均毛利的负面影响。表2：IMF对05-06年全球贸易增长的预测IMF4月份报告IMF9月份报告05年06年05年06年国际油价(美元/桶)46.543.7551↑53↑全球经济增速4.3%4.4%4.3%4.4%美国经济增速3.6%3.6%3.6%3.5%↓欧元区经济增速1.6%2.3%1.3%↓2.0%↓亚洲新兴经济增速7.0%6.5%↓资料来源：IMF报告表3：人民币汇率升值对各子行业的具体影响进口成本比例出口收入比例净影响港口机械40%70%负面工程机械20%10%正面纺织服装机械10%15%负面内燃机及附件12%5%正面资料来源：国泰君安证券研究所表4：1-9月份机械行业出口交货值增速呈回落态势1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-9月机械出口交货值增速43.01%40.81%37.26%38.35%35.87%34.65%33%资料来源：机械行业联合会网站1．3产能过剩难以缓解，产品价格继续回落行业固定资产投资的增速远超过全国固定资产投资，尤其02年以来基础投资加快,今年前三季度通用设备制造业和专用设备制造业固定资产投资同比增速分别为82%和73.1%，导致行业产能过剩，目前全球制造业向中国的加快转移仍未能完全缓解供求失衡状况。如进入壁垒较低的集装箱和装载机制造业04年产能利用率达到80%以上，但随着宏观经济减速和内部产能扩张，预计05年开始产能利用率将再度走低。图2：机械行业固定资产投资带来产能扩张（单位：亿元）目前全球制造业向中国的加快转移仍未能完全缓解供求失衡状况。典型的如进入壁垒较低的集装箱和装载机制造业。页4/160100200300400500600700200020012002200320042005.1-9通用设备制造业专用设备制造业资料来源：国家统计局图3：06年行业产能过剩情况依然突出0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020012002200320042005E2006E集装箱制造业装载机制造业资料来源：国家统计局1．4钢价回落有助于提升企业毛利率钢价自今年5月份以来的回落有助于缓解企业成本压力。中厚板、薄板等价格回落幅度超过35%，从目前钢材供求情况看，06年钢价有望继续回落态势。宝钢集团11月17日宣布，将继续下调06年一季度钢铁产品出厂指导价格，平均降幅在每吨50-80美元左右。我们预计钢价下降10%，行业平均毛利率会提升2-3%，但钉住钢价的干货箱例外。图4:中厚板价格走势（单位:元）资料来源：、国泰君安研究所钢价下降10%，行业平均毛利率会提升2-3%，但钉住钢价的干货箱例外页5/16图5:干货箱毛利率随钢价回落资料来源：公司年报、国泰君安研究所表5:机械行业各子行业钢材所占比重主要钢材品种占成本比重钢材下降10%对毛利率影响港口机械中厚板、薄板25-50%2-3%工程机械中厚板30-40%3-4%内燃机及附件铸铁、轴承钢20-30%2-3%纺织服装机械铸铁10-20%1-2%资料来源：国泰君安研究所2．细分行业分化依旧处于不同产业层次的各子行业分化情况依然严重。我们对行业总体维持中性,其中对港口机械维持“增持”,而对工程机械由“减持”调为“中性”，其他行业评级维持不变。表6:机械行业各子行业投资评级细分行业主要影响因素06年投资评级05年投资评级港口机械全球贸易、汇率升值增持增持工程机械宏观经济与固定投资中性减持纺织服装机械全球经贸、纺织行业中性谨慎增持内燃机及附件宏观经济、机械汽车中性中性机床工具宏观经济、机械汽车减持减持资料来源：国泰君安研究所2．1港口机械：06-07年依然处于上升周期，但增速放缓行业总体维持中性,其中对港口机械给予增持,而对工程机械给予中性-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%1999200020012002200320042005E2006E干货箱价格涨幅薄板价格涨幅干货箱毛利率页6/16尽管全球贸易放缓预期和“中国”因素导致BDI指数高位回落，但集装箱运价指数CCFI依然高位运行，全球港口自动化投资持续推进，全球集装箱贸易增速不会低于8%，因此，我们判断06-07年港口机械依然处于上升周期，但增速放缓，并推动行业内周期性传递。其中航运景气回落和集装箱产能大幅扩张，导致下半年集装箱制造业见顶回落。而造船和起重机制造等长周期行业成为内部传递的受益者，需求周期维持在较长时间。人民币小幅升值的影响有限，以振华港机为例，假定升值5%，在不考虑提价情况下,预计公司净利润将下降5.15%。而就中长期而言，汇率升值不会削弱公司作为全球龙头的竞争力。图6：CCFI指数走势图资料来源：中华航运网图7：全球集装箱贸易增长情况0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%19981999200020012002200320042005E2006E全球集装箱贸易增长全球GDP增长资料来源：中华航运网、IMF表7：港口机械各子行业周期时间判断具体子行业集装箱制造港口起重机制造造船及配件周期见顶时间05年下半年07-08年09-10年资料来源：国泰君安研究所页7/16表8：人民币汇率升值对振华港机净利润影响的敏感性分析升值前升值2%升值3%升值5%1.收入效应---1.42%-2.85%-10.71%2.资产效应--1.82%3.32%5.56%3.替代效应--------净效应--0.4%0.47%-5.15%资料来源:国泰君安研究所表9：2005-2010年三大港口群规划给港口机械带来机遇04年底泊位情况国内大型港口2005-2010年建设规划上海港外高桥集装箱泊位16个，黄埔集装箱泊位10个洋山一期5个集装箱泊位；至2010年，洋山北港区形成30多个泊位宁波港5万吨级以上集装箱泊位9个，油品泊位5个，金属矿石泊位2个北仑四期和五期集装箱泊位5个；穿山港区集装箱泊位7个；总投资200多亿元深圳港集装箱泊位18个，设计能力620万TEU新建集装箱泊位23个，总投资234亿元；石油泊位5个，总投资5亿元；散杂货泊位3个，总投资5.5亿元广州港集装箱泊位10个，煤炭专业泊位4个南沙二期6个集装箱泊位和后续的4-6个5万吨级以上泊位；合计建成14-15个万吨级专业化散货、集装箱深水泊位天津港集装箱泊位13个，石化泊位4个，焦炭泊位2个，煤炭泊位4个新建北港池集装箱泊位10-12个；25万吨级原油码头1座；专业化煤炭泊位4个；金属矿石码头1个青岛港集装箱泊位8个，煤炭泊位3个，矿石泊位5个，原油泊位3个前湾三期2个集装箱泊位；前湾四期、五期集装箱5个泊位；四方港区一期4-6个集装箱泊位，大连港集装箱泊位9个，15万吨级以上原油泊位2个，20万吨级矿石泊位1个大窑湾集装箱码头二期、三期13个集装箱泊