中国农业行业分析报告

2010年11月22日中国：农业研究报告对种业首次评级但看好化肥板块：强力买入中化化肥和湖北宜化；上调盐湖钾肥评级至买入中国粮食价格稳步上涨我们预计2011年中国粮食价格将继续稳步上涨约10%（玉米价格涨幅超过稻谷价格），并将成为产量提升的首要需求推动因素。这一观点受到三大行业趋势的支撑：(1)粮价上涨一直以来都是农民增收最重要、最有效的推动力，而提高农民收入也是政府的主要目标；(2)劳动力和农耕成本上升；(3)2011年有望出台政府支持政策。投资机会我们认为种业和化肥企业是粮价上涨及由此带来的农民回报率上升和需求增长的最大受益者。我们最看好化肥企业前景，因其有基本面支撑、估值相对种业和农药公司更具吸引力，并建议逢低买入。我们将2011年磷酸二铵(DAP)和钾肥价格预测上调10%-30%，并认为受益最大的企业包括中化化肥、湖北宜化和盐湖钾肥。首选股（强力买入）：中化化肥和湖北宜化我们将中化化肥和湖北宜化列为首选股。我们的2011年每股盈利预测较市场预测高17%-28%；我们认为市场预测低估了化肥价格上涨趋势所带来的利润率潜在扩张。我们将盐湖钾肥评级上调至买入，因其风险回报具吸引力，而且受益于钾肥价格的上涨。我们将联化科技评级上调至买入，因其盈利多元化，而且从农药需求潜在反弹中受益最大。我们将农化企业2010-12年每股盈利预测调整-43%至+41%，并将盐湖集团、诺普信和利尔化学评级上调至中性；将云天化评级下调至卖出。我们对登海种业和敦煌种业的首次评级为中性，鉴于我们对玉米种子的积极看法和回报率前景改善的预期，我们在种业公司中相对看好这两只股票。由于估值偏高而回报率低于我们研究范围内同业平均水平，我们对隆平高科和丰乐种业的首次评级为卖出。行业风险恶劣天气条件、出口关税政策调整和潜在的价格管制。我们研究范围内中国农化股评级变动每股盈利对化肥价格变动的敏感性分析*位于强力买入名单资料来源：高华证券研究预测赖平伦(联系人)执业证书编号:S1420110030008+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。邵康麒,CFA(分析师)执业证书编号:S1420207030009+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司投资研究股价新12个月原12个月公司名称代码11月17日目标价格目标价格变动新评级原评级变动化肥企业中化化肥0297.HKHK$4.05HK$5.80HK$5.407%买入*买入加入强力买入名单湖北宜化000422.SZRmb18.40Rmb26.70Rmb24.509%买入*买入*盐湖钾肥000792.SZRmb58.96Rmb73.10Rmb47.4054%买入中性盐湖集团000578.SZRmb25.21Rmb20.00Rmb12.3063%中性卖出中海化学3983.HKHK$5.38HK$5.50HK$5.70-4%中性中性华鲁恒升600426.SSRmb13.73Rmb11.50Rmb18.20-37%中性中性云天化600096.SSRmb23.98Rmb18.40Rmb22.90-20%卖出中性农药/农作物保护企业联化科技002250.SZRmb33.90Rmb45.70Rmb24.7085%买入中性扬农化工600486.SSRmb25.49Rmb32.70Rmb25.8027%买入买入诺普信002215.SZRmb28.85Rmb33.20Rmb21.5054%中性卖出利尔化学002258.SZRmb17.72Rmb21.20Rmb12.7067%中性卖出新安股份600596.SSRmb15.11Rmb15.60Rmb10.9043%中性中性种业企业敦煌种业600354.SSRmb30.90Rmb36.70首次评级中性首次评级登海种业002041.SZRmb65.80Rmb78.80首次评级中性首次评级隆平高科000998.SZRmb31.36Rmb22.00首次评级卖出首次评级丰乐种业000713.SZRmb17.98Rmb14.00首次评级卖出首次评级*表明该股位于我们的地区强力买入名单2011E每股盈利敏感性分析每吨上涨人民币50元公司评级尿素磷肥钾肥中化化肥买入*7%17%12%湖北宜化买入*10%3%--盐湖钾肥买入----3%中海化学中性4%1%--盐湖集团中性----2%华鲁恒升中性17%----云天化卖出6%----2010年11月22日中国：农业高华证券投资研究2目录对种业首次评级；对化肥企业看法更为积极3 化肥股估值相对于我们的回报率预期仍具吸引力8 案例研究：通胀率担忧对种业股和农化股的影响有多大?13 中国种业与农化行业——粮价上涨和增产需求不断上升的受益者17 种子行业：高产种子前景乐观，但已基本体现在股价中24 对上世纪90年代美国种业企业估值的案例研究28 化肥：仍是中国提高粮食产量目标的最大受益者30 农药：转为乐观看法为时过早；看好业务多元化的防御型企业32 我们的行业观点面临的风险32 湖北宜化(000422.SZ，强力买入)：我们的预测高于市场预期；预计盈利将超预期33 中化化肥(0297.HK，强力买入)：磷肥和钾肥价格上涨的最大受益者，加入强力买入名单35 盐湖钾肥(000792.SZ，买入)：受益于钾肥价格上涨；评级上调至买入37 联化科技(002250.SZ，买入)：农药首选股；预计盈利将高于预期；上调评级至买入39 扬农化工(600486.SS，买入)：因盈利具防御性而维持买入评级40 云天化(600096.SS，卖出)：计入资产注入为时过早；下调评级至卖出41 丰乐种业(000713.SZ，卖出)：首次评级为卖出；估值较高，缺乏盈利推动因素43 隆平高科(000998.SZ，卖出)：回报状况无法支撑较高的估值；首次评级为卖出46 登海种业(002041.SZ，中性)：种业企业中的相对首选股；首次评级为中性49 敦煌种业(600354.SS，中性)：首次评级为中性；因回报率提高而将之作为相对首选股52 新安股份(600596.SS，中性)：成败在此一举？聚焦有机硅新厂55 诺普信(002215.SZ，中性)：担忧犹存，但基于估值因素上调评级至中性57 中海化学(3983.HK，中性)：长期前景稳健，但缺乏短期推动因素59 华鲁恒升(600426.SS，中性)：成本上涨可能冲击短期利润率；维持中性评级61 盐湖集团(000578.SZ，中性)：相对看好盐湖钾肥，但基于估值因素上调评级至中性63 利尔化学(002258.SZ，中性)：利润率疲软的预期已经体现在股价中，上调评级至中性65 财务数据概要67 估值附录：行业相对估值法为何不适用83 未来可关注的新闻/事件日期事件简评2011年2-3月公布2010年全年业绩我们预计，受益于2010年下半年产品价格上涨和销量上升，在我们的研究范围内，湖北宜化、中化化肥、联化科技、登海种业和敦煌种业将实现最为强劲的盈利增长。2011年1月发改委公布2011年稻谷最低收购价我们预计稻谷最低收购价将同比提高约3%-5%，为2011年设定了更高的价格下限。2011年3月初全国两会：全国人民代表大会（中国最高立法机构）和中国人民政治协商会议（中国最高的政治协商机构）我们预计政府将推出更多的优惠政策，比如对种子及其他农资给予更高补贴，以支持农民购买价格较高的高产种子。每月月底农产品价格和原材料价格指数的月度数据资料来源：公司数据、北京高华证券研究预测本报告中的股价为截至2010年11月17日的收盘价格。金俊对本报告亦有贡献。2010年11月22日中国：农业高华证券投资研究3对种业首次评级；对化肥企业看法更为积极在本报告中，我们对中国四家大型种业公司进行了首次评级，并且筛选出了我们当前最看好的中国化肥和农药企业。中国政府计划到2020年将粮食总产量提高至5.4亿吨以上，这意味着未来十年总单产将提高7%。而在此背景下，中国的耕地面积却日益缩小，政府预计到2020年耕地面积将进一步缩小3%-4%。此外，因工业和饲料需求上升，中国日益依赖玉米和大豆进口，这可能成为愈发严峻的食品安全问题。我们预计中国将依赖增加对高产种子、化肥和农药的使用，以满足粮食自给和提高产量的目标。我们预计2011年中国粮食价格将继续稳步上涨约10%（玉米价格涨幅超过稻谷价格），并将成为产量提升的首要需求推动因素。支撑我们粮价上涨观点的主要因素包括：1.粮价上涨一直以来都是农民增收最主要、最有效的推动力，而我们认为提高农民收入将继续成为中国政府的首要任务。2.需要更高的粮食价格来抵消劳动力和农耕成本的上升。3.提高最低收购价和补贴等政府支持政策有望出台。我们认为种业和化肥企业是粮价上涨及由此带来的农民回报率上升和需求增长的最大受益者，而农药企业的受益程度稍逊。我们重申对化肥企业的积极看法，并建议逢低买入。鉴于有基本面支撑、估值相对具有吸引力，我们预计化肥企业短期内将表现出色，其次是农药和种业公司。种业：我们的分析显示，种子价格通常和粮价紧密相关，因此我们认为，种业公司是粮价上涨的最大受益者。但我们认为种业股的较高估值已经计入了价格上涨和回报率改善的预期，并认为在农化板块有更好的买入机会。化肥企业：我们对化肥企业的看法最为积极。鉴于粮价上涨将提高农民收入，我们预计2011年中国的化肥施用量将从2009-2010年的较低水平回到正常化状态。由于全球化肥供应紧张以及磷肥和钾肥生产企业定价能力增强，我们对磷肥和钾肥生产商最为看好，其次是尿素企业。农药企业：农药是降低损失的必需品，但由于天气和病虫害问题的严重程度不同，需求也有所不同。根据产品结构、地域覆盖和成本结构的差别，我们研究范围内的农药企业因需求反弹而受益的程度也各不相同。本报告中有哪些新观点？我们上调了中国化肥价格预测（将2011年DAP和钾肥价格预测上调10%-30%），以反映在全球供应持续紧张的背景下，2011年预期强劲的定价趋势。我们认为，2011年美国和中国有利的农业经济状况应能吸引农民加大投资以提高产量。针对中国种业和农化行业通胀担忧影响的案例研究。我们发现，在过去的两个CPI通胀周期中，农化企业的股价表现更多地由全球供需状况推动，而所受适度紧缩政策的影响有限。因此，在当前的CPI通胀周期中，我们预计由于全球化肥供需状况收紧，化肥板块将在未来12个月取得优于市场的表现。在政策层面，我们认为与化肥和农药相关的价格管制和过度紧缩政策在近期内不会推出，原因是：(1)我们认为农化价格并非本轮CPI上涨的主要因素；(2)化肥目前的出厂价仍显著低于此前2007-2008年的价格上限；(3)我们对中化化肥的化肥分销业务利润率预测低于此前的利润率上限；(4)我们认为，当前的化肥出口关税政策有效地限制了价格的过度上涨。针对美国上世纪90年代种业公司（当时正在进行整合）的案例研究表明，美国种业当年的情况与中国目前类似。该案例研究表明，美国种业公司的估值曾大大高于化肥企业，其12个月预期市净率高达8-13倍，而回报率在15%-25%之间，我们认为这其中计入了收购溢价，因为种业初创公司通常规模较小，也是大型化工和生物科技公司的收购目标。中国种业公司目前的估值倍数和回报率也类似于收购前的美国同行企业，但我们预计中国种业公司的整合不会很快出现，因此在我们看来，中国种业公司相对我们研究范围内其他农业企业较高的估值溢价缺乏支撑。2010年11月22日中国：农业高华证券投资研究4我们调整了中国农业板块的估值方法。我们将估值方法从行业相对市净率和净资产回报率，转变为每家公司2011-20