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照明行业/新股定价报告雪莱特：虽面临产品价格走低和生产成本上升压力，但募资项目前景值得期待——本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖公司基本资料此次发行A股（万）2600发行后股本（万）10237.3发行后每股收益（元）0.34发行前每股净资产（元）1.75主承销商第一创业证券股票代码002076主要经营指标预测万元20052006E2007E主营收入19540.3224425.4030531.75＋/－55.8425.0025.00净利润3126.943913.144891.43＋/－26.8825.1425.00EPS（桉发后股本计）0.310.380.48相关研究华泰证券有限责任公司地址：南京市中山东路90号…htsc.com.cn行业：电器机械行业/照明行业研究员：张洪道电话：（8625）84457777×782E-mail：yjssh@mail1.htsc.com.cn2006年10月9日投资要点：●雪莱特是家以节能灯、HID灯和紫外线灯的制造为主导业务的电光源企业，公司定位高端产品的制造，其主导产品HID灯前景很好，是公司的主要看点。●公司的产品价格存在明显的走低趋势，主要原材料价格也呈现上涨趋势。所以，我们认为公司存在短期的经营压力。●雪莱特是贴牌产品的供应商，一半左右的产品为国内外前十大照明企业贴牌生产，在照明电器产品的最终消费市场上尚未树立强势的独立自主品牌；另外，雪莱特的客户集中度也较高，前5大客户的销售占其收入的比重高达43.13%。●电光源产品是生产生活的必需品，被人们誉为永远的朝阳产业，而节能性电光源产品更受国家产业政策支持，我国已经成为全球电光源第一制造大国和出口大国。●公司本次所募集的资金主要应用于HID灯等项目，我们认为这些项目前景看好，公司若能顺利实施这些项目、实现其所预测收益，则公司的成长是有保障的。●根据公司06年每股收益0.38元的预测、并根据18－20倍静态市盈率估计，对应合理的询价区间在6.84-7.60元之间。●公司现有产品半数以上采用贴牌业务模式，合作品牌商对公司产品的接纳程度将直接影响其对公司产品的采购量，一旦上述主要客户出现经营困难导致需求下降，或转向其他供应商采购相关产品，则可能对公司的产品销售产生较大影响。另外，贴牌经营带来的销售客户集中有可能影响公司的产品定价能力。的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。1/11本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2/11一、公司业务介绍1.雪莱特是家以节能灯、HID灯和紫外线灯的制造为主导业务的电光源企业雪莱特的主营业务收入的70％左右来自于节能灯、30％左右来自于HID灯和紫外线灯（见表1），而公司毛利的45％左右来自于节能灯、另有45％左右来自于HID灯（又称“车用氙气金卤灯”）、紫外线灯所提供的毛利占全部毛利的7％左右（见表2），所以，雪莱特是家以节能灯、HID灯和紫外线灯的制造为主导业务的照明企业，而HID灯和紫外线灯占公司收入和毛利的比重呈明显上升趋势（见表1和表2）。表1：雪莱特主营业务收入的产品结构2006年1－6月2005年度2004年度营业收入金额(元)比例(%)金额(元)比例(%)金额(元)比例(%)灯管系列22,468,793.9418.6831,284,078.8515.7927,326,839.7117.62插管灯系列27,724,284.0423.0554,352,130.6727.4341,183,425.9726.56一体化电子灯系列29,648,826.7624.6459,825,211.9230.1963,916,929.1541.21节能灯合计79,841,904.7466.37145,461,421.4473.40132,427,194.8385.39紫外线灯系列6,944,373.895.778,816,783.324.4512,084,682.437.79HID灯系列33,271,052.5127.6642,132,109.1921.268,231,245.495.31其他242,999.010.201,761,669.820.892,340,107.841.51抵消前合计120,300,330.15100198,171,983.77100155,083,230.59100抵消后合计119,090,438.89---195,403,171.18---154,007,782.58---资料来源：公司招股说明书华泰证券研究所表2：雪莱特毛利的产品结构2006年1－6月2005年度2004年度营业收入产品销售毛利(元)比例(%)产品销售毛利(元)比例(%)产品销售毛利(元)比例(%)灯管系列4,438,393.1511.315,750,573.069.057,742,596.4417.81插管灯系列5,889,669.8215.0112,913,227.3420.3312,210,103.9828.09一体化电子灯系列7,281,035.1218.5513,922,194.8021.9214,042,270.6832.30节能灯小计17,609,098.0944.8732,585,995.2051.3133,994,971.1078.20紫外线灯系列3,002,681.317.654,292,969.566.763,844,931.348.84HID灯系列18,554,208.3547.2826,153,472.6941.185,112,592.6311.76毛利总计39,241,424.3463,512,303.9343,470,982.57本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3/11资料来源：公司招股说明书华泰证券研究所2.公司产品分析：定位高端、HID市场前景看好雪莱特的产品用途见表3，节能灯主要用于日常的照明，而HID灯用于汽车的前灯或雾灯，至于紫外线灯，则用于医院、卫生防疫、净水、污水处理、表面处理、空气净化、表面硬化等行业。在电光源产品中，普通灯泡属于低端产品（中低端照明电器产品的资本、技术壁垒较低，介入的企业数量众多、集中度低，竞争非常激烈，行业竞争结构处于耗散状态。低档产品投入产出比低，一旦成本控制不力则亏损风险较大。），节能灯属于成熟产品，但产品档次要高于普通灯泡，而HID灯和紫外线灯则明显属于高端产品，根据雪莱特的发展战略，HID灯和紫外线灯是其未来发展的重点，其占主营收入的比重会逐步上升，可见公司定位高端的发展思路。高端电光源产品技术是融合了光学、气体、电子、化工、材料等多种学科的综合性工艺技术，具有自主知识产权的高技术、高附加值、高效照明产品的成功研发与市场投放必须建立在大量的专门知识与长期经验的积累上。新建企业生产高端产品需要储备经验丰富的技术人才，采用先进工艺，技术设备前期投入大，生产组织复杂，对生产技术人员、一线技术工人的技术水平要求高，行业外企业进入有相当大的难度。在公司的产品中，HID灯尤值一提。HID灯有着节能、光效高、寿命长、显色性能好等特点，已被列为高性能与安全房车的标准配备，Benz全系列、BMW全系列、福特RSMondeo、MondeoST220、三菱Pajero等高档车型早已采用了车用氙气金卤灯技术，车用氙气金卤灯取代传统汽车卤素灯泡已是大势所趋。2005年全球汽车保有量已达到8亿辆，而目前全球安装了车用氙气金卤灯的汽车不到2％。国外生产车用氙气金卤灯的主要企业是飞利浦公司和欧司朗公司。在国内，除雪莱特以外还有一些企业也生产车用氙气金卤灯，但规模不大，市场占有率较低。飞利浦公司和欧司朗公司产品目前主要是作为配套灯直接进入高档汽车厂，价格昂贵，在汽配市场出现仅用于更换原装不良车灯。HID灯是卤素灯的替代产品，属产品升级换代，全球市场刚刚启动。由飞利浦、欧司朗、GE照明等公司垄断，科技含量高、工艺技术难度大，加之一次性投入太高，使得全球产能极低，远远满足不了市场需求。伴随车主对HID灯认识的提升和整车厂整车竞争的加剧，HID灯标准配置已成了竞争的另一亮点，特别是未来十年中国在全球以最主要的汽车加工厂的身份出现，中国及全球汽车消费高峰的到来，对车用氙气金卤灯需求可观。而雪莱特公司是中国最大的车用氙气金卤灯的研发生产基地，拥有完整独立的专利技术，灯的外形结构与飞利浦专利不同，性能参数优良，产品质量稳定可靠，加以价格优势，市场前景看好。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的正确性和完整性不作保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4/11表3：雪莱特的产品用途主要产品名称主要用途灯管系列用于制造单端荧光灯和自镇流荧光灯插管灯系列配上独立镇流器后，用于家庭、办公、商用、工厂、政府、道路等场所的照明节能灯一体化电子灯系列用于家庭、办公、商用、工厂、政府、道路等场所的照明紫外线灯系列用于医院、卫生防疫、净水、污水处理、表面处理、空气净化、表面硬化等行业特种光源车用氙气金卤灯系列（HID灯）用于汽车的前灯或雾灯资料来源：公司招股说明书华泰证券研究所3、公司产品的产量、销量及价格：产品价格存在明显的走低趋势雪莱特产品的产销及价格数据见表4和表5，公司2005年度随着灯管系列、插管灯系列和HID灯生产能力的大幅提高，各主要产品的销售数量除一体化电子灯系列产品因订单需求结构变化原因有所下降外，其他节能灯系列产品均保持了较大幅度的增长，从销售单价的变化可以看出，随着市场竞争的进一步加剧，灯管、插管灯产品销售单价持续走低，与上年相比销售单价分别下降了19.92%、21.64%。同时2005年低销售价位的紫外线灯比重增加，致使紫外线灯系列产品平均单价下降30.94%；一体化电子灯销售平均单价较上年有一定提高，主要系销售的一体化灯的规格结构不同造成的，就相同型号和品种而言，其销售单价也呈下降趋势。HID灯分3种形态销售：毛泡、成品灯和套装灯，也存在向客户单独提供镇流器。每套套装灯由2个成品灯和2个镇流器组成，但其销售价格比单独销售成品灯和镇流器的价格为高。2005年HID灯平均单价比2004年提高24.94％，主要是公司HID灯销售结构发生变化，2005年销售单价较高的HID套装灯17,068套，而2004年销售HID套装灯1,150套。就相同型号和品种而言，实际销售单价也略有下降。综上所述，公司的产品价格存在明显的走低趋势，提请投资者关注！表4：雪莱特的产品产量结构(单位：只)类别产品2005年2004年类别产能产量产能产量灯管系列54,000,00036,525,47345,000,00031,210,140插管灯系列12,300,00012,990,5298,200,0008,557,478节能灯一