任泽平：历次股灾中的大类资产表现和投资策略

任泽平：历次股灾中的大类资产表现和投资策略本文旨在通过研究近30年全球重大股灾中的大类资产表现和成功投资者的交易策略，提出投资启示。沧海横流方显英雄本色，冷静才能做出最佳判断。摘要：股灾中的大类资产表现。1）股跌：每次危机发生时，股市总是率先大幅下跌。2）债涨：危机爆发后，股市暴跌，除非本国货币有主权违约风险，央行会大幅降息，为市场注入流动性，叠加风险偏好下降，债市上涨。3）黄金和大宗商品跌：除非美国发生滞涨，危机中经济迅速下滑，商品价格大跌；美元因避风港效应升值。以美元计价的黄金价格下跌。4）房跌：市场担心股灾向金融危机和经济危机蔓延，叠加财富效应缩水，房市承压。5）汇率跌：金融形势恶化、资本出逃。股灾中的投资策略。通过研究近30年的重大股灾案例，我们发现成功投资者的交易策略有以下几点共性：1）危机前，成功投资者面对狂热的市场均选择独立思考，拒绝群体的非理性诱惑，注重价值。相信历史会不断重复，所有泡沫都将会破灭，耐心等待最佳时机的到来，并做好充分应对准备。比如都铎·琼斯在1987年股灾，索罗斯在1997-1998年亚洲金融危机，约翰·保尔森在2008年次贷危机。2）在股灾初期，经济下滑、股市大跌，央行降息并迅速向市场注入流动性。成功的投资者会利用股债跷跷板原理，采取卖掉股票，转投长久期国债的投资策略来为资产保值增值，还可以做空汇率。比如都铎·琼斯和索罗斯在1987年股灾。3）但到股灾后期，由于恐慌性地抛售，大量好公司的股票价格会明显低于其内在价值，投资价值凸显，这时成功的投资者会重回股市，寻找那些被错杀的优质股。逆向思维，风险是涨出来的，安全是跌出来的。比如巴菲特在2008年次贷危机。政府将积极救市，避免金融体系崩溃，如果再做空，将重蹈索罗斯1998年折戟香港市场的覆辙。4）危机过后，市场风格将更注重价值。1987年股灾后，有真实业绩支撑的IT股涨幅最好。1998年亚洲金融危机后，与中国经济高速增长相关性高的国企股成为港股市场主力。2008年次贷危机后，受QE和医疗保险改革影响，传统行业和医疗板块表现突出。5）在金融市场中，成功投资者始终做好面对黑天鹅事件的准备，准备好对冲策略。比如都铎·琼斯发现1987年股市与1929年股市大崩溃的技术图形间非常相似，并做好了准备。6）发现判断错误时，及时纠错止损。“错误并不可耻，可耻的是错误已经显而易见了还不去修正。承担风险，无可指责。但同时记住千万不能孤注一掷，只要活着，就有办法。”比如索罗斯在1987年股灾中先输后赢。目录1.美国1987年股灾1.1.1987年股灾背景1.2.1987年股灾中的大类资产表现1.3.都铎·琼斯股灾中一战成名1.4.索罗斯1987年先输后盈2.香港1997-1998年亚洲金融危机2.1.亚洲金融危机背景2.2.亚洲金融危机中的大类资产表现2.3.索罗斯横扫东南亚，折戟香港市场2.4.香港政府成功救市3.2008年美国次贷危机3.1.次贷危机背景3.2.次贷危机中的大类资产表现3.3.约翰·保尔森逆市称王3.4.巴菲特再次抄底成功4.启示4.1.历次股灾小结4.2.股灾启示4.3.股灾中的大类资产表现4.4.股灾中的投资策略本文旨在通过研究近30年重大股灾中的大类资产表现和成功投资者的交易策略，提出一些应对股灾的投资启示。沧海横流方显英雄本色，冷静才能做出最佳判断。1.美国1987年股灾1.1.1987年股灾背景上世纪80年代初，虽然美国经济告别了上世纪50-60年代的黄金时期，处于新旧经济模式转换的低速增长期，但基本面还算健康。在时任美联储主席保罗·沃尔克的努力下，通胀得到控制，利率下行。同时在美国政府的“新经济政策”刺激下，财政支出扩大，税收降低，大力吸引外资流入，加之股票投资免税，全球资本大量进入美国股票市场，美国股票市场走牛。截止1987年9月底，标普500指数相较1982年的最低点已经上涨215%，当年累计涨幅也高达36.2%。然而，因为布雷顿森林体系瓦解，美元有贬值预期，为维持汇率稳定，继广场协议后，1987年2月，G7国家达成“卢浮宫协议”，日德等国相继降低利率，美国则提高利率，以抑制美元继续走低。但随着日德等国国内通胀上升，这一协议难以维系，德国在10月14日和15日接连提高短期利率，美元再次被看跌，1987年10月18日美国财长宣布美元或主动贬值，加上上市公司并购税收优惠取消、海湾战争升级的传言等坏消息的冲击，叠加3-9月份联邦基金利率上调的影响，美股从10月6日开始调整，至10月16日标普500指数已累计下跌13.8%。10月19日，先于美股开盘的香港、欧洲等地股市接连暴跌，美股开盘后更是暴跌20.5%（标普500），史称“黑色星期一”。随后美国政府、美联储以及SEC强力救市，市场恐慌情绪得以缓解。10月20日美股开盘后就开始反弹，之后股市开始震荡上升，并在2年后回到1987年的高点。1987年股灾后美国股市的上涨更多的是受盈利上升的驱动，估值提升不多，原因在于暴跌后市场重回理性。程序化交易和杠杆交易加剧了这次下跌。程度化交易电脑程式看到股价下挫，便按早就在程序中设定的机制加入抛售股票，形成恶性循环，令股价加速下挫，而下挫的股价又令程序更大量地抛售股票。在大跌前，增量的融资资金助推指数上涨，大跌后，融资余额迅速下降，使得市场失血。待市场稳定后，投资者的风险偏好下降，融资余额保持稳定，再未见大跌前的迅速上涨情景，股票市场走势也相对稳定。图11987年股灾与1929年走势惊人相似1.2.1987年股灾中的大类资产表现1987年股灾中，股市先大幅下跌，随后美联储降息给市场注入流动性，平稳市场情绪，导致债市走牛。而黄金价格伴随着资产价格下跌也小幅下跌。在美国政府救市后，股市调整了1年多时间，并在1989年创出新高并不断走牛。1987年股灾后美国股市的上涨更多的是受盈利上升的驱动，估值提升不多，风格分化明显，原因在于暴跌后市场重回理性。图2美国10年期国债到期收益率下降1.3.都铎·琼斯股灾中一战成名都铎·琼斯因成功地发现1987年股灾与1929年股市大崩溃的技术图形间非常相似，在逆市中一战成名。在股灾中，都铎·琼斯同时做空股票市场和做多债券市场，在1987年10月就实现了62%的收益，全年收益高达200%。他在股灾中表现出的投资理念非常值得我们学习。1987年，琼斯将当年股市和1929年股市的两张图表放在一起，结果意外地发现它们都以不可思议的速度上涨，这让他相信一个类似1929年的大崩溃即将来临。他预测市场将进行彻底地重新洗牌。琼斯擅长利用市场趋势，他会等到股市看涨时进入股市，如果市场不利，他也会迅速抽身离开。他的方法是“根据市场的发展拟定情节”，先确定市场如何表现，然后多次用低风险投注的方式来验证，希望抓住“设想情节成为现实”的时刻。1987年的崩盘表明了这种准备是多么重要。当标普500指数在10月16日的周五再次下跌时，琼斯感到市场崩溃可能即将来临，虽然这比他预期的时间早几个月，但这并不是重点。重点是，琼斯预想到了崩溃的可能，他知道，一旦市场开始下跌，大幅下跌的概率就很高。1987年股市大幅上涨过程中，华尔街大多数人都知道市场迟早要崩溃。当市场开始下跌时，他们的信心将受到严重打击。信心的打击将引发投资人的抛售，而这种抛售将引发股票更大的下跌，导致投资者会不可避免地预测市场将继续下跌。股市在10月19日早上大幅下跌，然后直接跳水，琼斯一直看着它跌到低谷，疯狂的投资者急于抛售手中的股票以便逃离市场。1987年的股灾让大多数人不知道该如何反应，但琼斯对此早有预测，他对这次崩溃早已做好心理准备。即使在市场下跌的时候，琼斯仍然抓住了第二次从中获利的机会。他一直在思考美联储将如何对崩溃做出反应，也一直像往常一样根据市场的发展拟定情节，然后，他推断政府会通过向银行注入资金的方式来安抚大家焦虑的情绪，从而使借款成本降低。琼斯发现这可能是另一个风险收益不对称的投资。如果美联储确实如他所料，债券市场将会上涨，但如果美联储没有采取任何行动，债市也没有理由下跌。当债券市场在黑色星期一晚些时候上涨了一些时，琼斯买了他有史以来最大的债券多头，事实很快证明，这是他获利最多的一次。琼斯在黑色星期一的双管齐下的投资策略使他的都铎投资公司净赚了8000万至1亿美元，给他那年带来了200%的回报率。(本章节资料参考于)都铎·琼斯的成功在于其善于根据市场的发展拟定情节的投资习惯。琼斯始终做好面对黑天鹅事件的准备，特别是在市场暴涨中。在股市高歌猛进时，他不会掩耳盗铃地认为不会有突发事件发生，而是提前对黑天鹅事件做好心理准备，设想好应对之策。1.4.索罗斯1987年先输后盈1987年股市崩盘时，索罗斯也遭遇了滑铁卢。在股市崩盘前，索罗斯认为市盈率高达48倍的日本股市即将走向崩溃，他更看好市盈率仅20倍的美国股市。于是，在1987年9月，索罗斯把几十亿美元的投资，从东京转移到纽约。然而，这次索罗斯的判断出现了错误。首先出现大崩溃的并不是日本股市，反而是美国股市。几个星期下来，美国股市一路下滑，而日本股市却相对坚挺。在这场股灾中，索罗斯的量子基金损失了6.5亿~8亿美元，跌幅甚至超过大盘。但是他并没有坐以待毙，而是认赔出场，低价出掉所有投资组合，然后用所剩的资金再加上融资建立美元仓位，看空美元。到1987年底，量子基金的增长率重新回到14%，完成了一次惊天大逆转。索罗斯说过，“错误并不可耻，可耻的是错误已经显而易见了还不去修正。承担风险，无可指责。但同时记住千万不能孤注一掷，只要活着，就有办法。”1987年股灾中，索罗斯在发现自己的错误后，立刻认亏离场，纠正自己的错误。记住索罗斯的名言，“在我的一生中再没有比死亡更可怕的事了，只要不死，就有办法。”可见，在金融市场中及时纠正错误止损是多么重要！2.香港1997-1998年亚洲金融危机2.1.亚洲金融危机背景受益于大陆改革开放步伐的加快，香港在90年代转口贸易和金融业不断增强，成为逐渐崛起的金融中心。1994-1996年香港GDP年均增长率达到4.5%，同时国内大型国有企业如上海石化、青岛啤酒等公司纷纷在香港上市，美国摩根士丹利等投资银行和国际基金不断加大港股在投资组合中比例，香港恒生指数在1994年2月4日达到12157点，之后经历了一段时期的下调，随着香港回归的临近，政治经济等不明确因素逐渐消除，市场再度活跃，1997年8月7日收盘价创造出16673点的历史新高，较90年的2918点，涨幅达到659%。随着美国国内经济的复苏，美联储也开始加息抑制通胀，这导致热钱纷纷回流美国。原先受益于热钱流入的东南亚各国由于实行的是和美元挂钩的固定汇率制度，为维持固定汇率，在热钱外逃时必须买入本币。外汇储备薄弱的东南亚国家难以支撑大规模的热钱外流，这又进一步加强了币值贬值的预期，国际投机者们趁机大肆做空这些国家的货币。继泰国在1997月7月率先放弃固定汇率制后，菲律宾、印尼和马来西亚也相继放弃，台湾当局也主动开始缓慢贬值。香港成为索罗斯等国际炒家的下一个目标。1997年10月，国际炒家开始围攻香港，纷纷做空港股和港币。虽然香港外汇储备充足，足以维持币值稳定，但金管局的市场操作及相应的加息却直接导致了港股的大跌，做空者依旧获利。10月22日至28日，恒生指数下跌3343点，累计跌幅达27%，其中10月23日单日下跌10.4%。1998年1月，恒生指数已跌破8000点，仍遭受量子基金、老虎基金等国际游资的继续打压，到8月13日指数最低跌至6544点。8月14日起香港政府坚决主动对股、期市干预，大举买入蓝筹和期货，使得国际炒家铩羽而归，恒生指数逐渐企稳回升，到1999年7月重上14000点。香港政府的直接入市干预一度引发对香港全球金融中心地位的质疑，但事后来看港政府此举成功维护了香港金融市场的稳定，非常时期的大规模救市更是在十年之后的全球金融危机中成为各国政府普遍的选择。图3美元兑港币汇率2.2.亚洲金融危机中的大类资产表现1997年