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1第二章企业价值评估基础------------收益法原理•一棵苹果树的价值评估2•以前有一位聪明的老人，他有一棵极好的苹果树，只需稍加照料每年就可以结出一大堆苹果，每年可以为老人带来100美元的收入。老人变得越来越老了，他打算退隐来享受余生，因此他决定卖出这棵树。这个老人很有经验，他在《华尔街日报》的商机版上刊登了一则广告，声明他将树卖给出价最合适的人。3•第一个对广告做出反应的人愿意出50美元，他说把这棵苹果树砍掉当烧材卖只能卖50美元，因此他认为这棵树只值50美元。4•老人生气了，他批评这个人说：“你知道你正在说些什么吗？你的出价只是这棵树的清算价值。对于一颗松树，或者这棵苹果树已不再能产苹果了，或者苹果树木材价格达到相当高水平以致把它用做生产苹果还不如做烧材值钱时，你的这个价格也许是合适的。但是很明显你无法理解这些，因此你看不出我的苹果树的价值远远超过了50美元。”5•第二个来拜访老人的购买者出价100美元。她说道：“这个价格正是今年苹果熟了以后所能卖到的价格。”6•“你对这棵树的认识比第一个人强了一些，”老人回答道，“至少你看出这棵树用来产苹果比用做烧材的价值要大。但是100美元也不是一个合适的价格。你没有考虑明年、后年及以后各年产出的苹果的价值。因此，带上你的100美元，走吧!”7•第三个购买者是一个刚从商学院毕业的年轻人。他说：“我将通过网络在网上来销售苹果。我计算过了，这棵树至少还可以产15年的苹果。如果每年可以卖得100美元，那么15年总共是1500美元。因此我愿出1500美元来买你的苹果树。”8•老人感到很伤心，说道：“很明显地，从现在开始的未来15年中你每年取得的100美元收入，与你现在的100美元是不等价的。实际上，如果你今天在银行存入41.73美元，利息率时6%，每年复利一次，那么在第15年年末这笔存款的总价值达到100美元。因此未来第15年的100美元算到现在的价值，假设按6%的利率计算，只是41.73美元，而不是100美元。上帝啊！拿走你的1500美元把它投入到很安全的高等级公司债券去吧，你应该重新回学校好好学学财务知识。走吧！”9•不久后，又来了一位很富有的医生。医生说：“我对苹果树没什么了解，但我知道我很喜欢它。我将按市场价格来买它。上一个小伙子愿意出1500美元，那么这棵树就一定值那么多。”•10•“医生啊，”老人建议道，“你应该为自己找一个专业的投资顾问，如果存在一个规范的有规律的苹果树交易市场的话，市场价格会告诉你苹果树价值多少。但是，不仅这样的市场是不存在的，即使存在了，把价格当作价值也是和前几个人一样愚蠢。请带上你的钱，去买一个度假村吧！”11•下一位购买者是一位学习会计专业的学生。当老人问道“你打算给我出什么价”时，这位学生没有马上回答，而是先要求看老人的账目。这位老人是一位谨慎的人，他对各年果树收支都作了仔细的记账。他很高兴地把账本取了出来。•12•在检查完账目之后，这位会计系学生说：“你的帐目显示这棵树是10年前你以75美元价格购入的,并且,你并没有对它提取过折旧。我不知道你这样做是否符合一般会计准则，但假设符合了，这棵树的账面价值是75美元。我就出75美元。”13•“噢，你们学生们知道的总是很多，”老人话锋一转，“但又很少。确实我的树的账面价值是75美元，但是傻子都能看得出它的价值要远远超出75美元。你最好还是回学校去吧，看看学校里是否有告诉你如何有效利用数字的书，好好学一下。”14•老人对这些买家不满意极了，于是他就给正在美国留学的一位中国评估师打了个电话，征求她的意见。评估师说“在中国，一般是用重置成本求得资产的价值。呃，就是用现时条件下重新购置或建造一个全新状态下被评估资产所需要的全部成本，减去已发生的各种贬值的差。具体到您的这棵树，我们可以假定现在栽种一棵树龄十年的苹果树乘以成新率就行了。”15•老人打断她的话说：“那我投入的无形劳动怎么算？另外，我这是一棵极好的苹果树啊！别人不可以再栽一棵这么好的树了。你还是好好学习吧！”老人放下电话自言自语说:“国情不同，国情不同啊！”16•最后一位想要拜访老人的买家，是一位刚从商学院毕业的年轻的股票经纪人。或许是为了检验她所学的知识是否有用，她要求先看看账目。几小时后她回到老人面前，说她打算依据这棵树的收益资本化的价值来出价。17•这位年轻女士解释道尽管去年这棵树卖了100美元的苹果，但这个数字并不是所取得的利润。因为与这棵树有关的还有一些费用，如肥料成本、工具成本、苹果采摘的成本以及把苹果运到城里销售所花的费用。她认为必须有人来做这些工作，对这些人支付的工资以从苹果的销售收入中扣减掉，而且苹果树的购买价格或购买成本也是一项费用。该项成本的一部分要分摊到苹果树生命期内的每年当中。最后一点，还要缴税。据此，她得出结论这棵树去年的利润是50美元。18•“天哪！”老人感到很惭愧，“我还认为我去年赚了100美元呢！”•“那是因为你没有按照一般会计准则把费用与收入相配比。”这位女士解释说，“因为你没有为会计师认定是费用支出的项目单独付款。例如，以前某个时候你购买了一辆货车，你把这辆车的一部分时间用在往市场上运送苹果。即使你是在购买当时一次性分清了价款，你也应该把这个价款的一部分分摊到以后几年当中。会计上把这叫做折旧。我敢打赌你在利润计算过程中从未提到这一项内容。”•“你是对的，”老人回答，“接着说。”19•女士接着说道：“我还看了几年以前的账目，我看到在有些年份，这棵树的产量要低于其他年份，每年的价格和成本也不是一样的。如果只考虑最近3年，做一个平均，我的计算结果是这棵树每年的利润约为45美元。但这只是这棵树的价值数值的一半。”•“那另一半是什么呢？”老人问道。20•她告诉老人：“是很复杂的一部分，我们现在必须求出在这棵苹果树每年产生45美元利润情况下，我拥有这棵树具有多大价值。如果我认为这棵树只存活一年，那么我就可以百分之百地确认它的价值（作为一个正常企业）就是它一年的利润。•21•“但正如你我都认为的那样，这棵树更像一个公司，它会年复一年地创造出利润，那么关键的问题是要确定一个合适的收益率。换句话说，我向这棵树投资，我需要计算我每年取得45美元收入的这项投资的价值。我们把这个价值称为这棵树的资本化价值。”22•“你是不是已经有了什么设想呢？”老人问道。•“我正在试着这样做。如果这棵树每年可以创造出稳定而且可预测的利润，它就像美国国债一样，但是这棵树每年的利润是有变化的。因此我们必须考虑风险和不确定性。如果它破产倒闭的风险很高，我会用单年的利润来代表这棵树价值的更高百分比。毕竟，有一天市场上苹果会供大于求，那样你就得降价并因而增加销售费用。”23•她继续说道：“或许有哪位医生会发现吃苹果会导致心脏病，或许一场干旱会降低果树的产量，或许这棵树会得病或死掉。这些都是风险因素，我们甚至都不知道我们所要面对的成本支出是否值得去支付。”24•“你是一个悲观的人，”老人回答道，“也可能市场上苹果短缺，苹果价格上升。请考虑这种情况，我一直以低于人们的愿意出的价格来销售苹果，因此你便可以在丝毫不减少销量的情况下提高价格。而且，如你所知道那样，有许多措施可以用来增加产量。这棵树也可能繁衍成一大片苹果园。所有的这些都会带来收入的增加。”25•“通过降低你提到的那些成本也可以增加收入，”老人接着说，“通过缩短从苹果树下到市场销售的时间、通过对赊销的管理、或通过把苹果腐烂损失降到最小等手段，都可以降低成本，所有这些做法，都会提高总销售额与净利润之间的关系，用财务术语来说，即这棵苹果树的利润率。利润率的提高进而也会提高你的投资收益率。”26•年轻女士附和道：“我知道这些情况，在我的计算中把这些都包括进去了。但实际情况是，我们正在谈论风险。投资风险是一项冷酷的工作，我们并不能确定未来会发生什么。你的出发点是钱，而我的出发点则是风险因素。”27•“对我来说，这样思考是很好的一件事。但是我必须通过预知的未来来观察这些事物的未来表现，而不是做事后的评论。我的资源是有限的，因此我必须在你的苹果树和路边别人的草莓地之间做出选择。我不能两者都购买，因此买了你的苹果树，就剥夺了我其他的投资机会。这意味着我必须比较各项投资的机会与风险大小。”28•她滔滔不绝地继续说道：“为了确定一个合适的收益率，我要考察与投资苹果树可比的其他投资机会，尤其要考虑包含上述因素的综合农业产业。然后看我们所讨论的这些因素如何在这棵树身上发挥作用，以此为基础适当调整我的研究结果。最后，依照这些判断过程，我算出来20%的收益对这棵树是比较合适的。”29•“换句话说，”她总结道，“假设这棵树过去3年（是一个有代表性时间阶段）的平均利润就是我未来收益的水平，那么我愿意以能给我的投资带来20%收益率的价格水平来购买这棵树。收益率低于20%是不能接受的，因为我可以买草莓地来获得20%的收益率。现在，用每年取得的45美元利润除以我的要求收益率20%，就可以得出这棵树的价格了。”30•“我不太懂这些计算，你有什么简单的方法吗？”老人满怀希望地问。•“当然，”她肯定道：“我们可以使用一种华尔街经常使用的方法，叫做市盈率。计算这个比率，只需用100除以你的要求收益率即可得到结果。例如，我要求的收益率是8%，那么用100除以8，市盈率就等于12.5。对于这棵树来讲，我要求的投资收益率是20%，用100除以20因此算出市盈率比率是5。也就是说，我愿意按这棵树每年预期收益5倍的价格来买这棵树。45美元乘以5，等于225美元。这就是我出的价格。”31•老人把身体向后一靠，表示很感谢她教了自己这么多知识，他要考虑一下她的出价，希望她能明天再来。•第二天，当这个年轻女人又来到老人那里时，发现老人面前摆了一大堆工作表、各种写满数字的小图表和一个小计算器。“见到你很高兴，”老人说，“我想我们可以坐下来商量商量。”•“很容易就能看出你们这些华尔街的精英们通过以低于真实价值的价格购买别人的资产赚了这么多的钱。我相信我可以让你同意我的观点——我的树的价值要高于你计算出来的结果。”32•“洗耳恭听。”女人说。•“你昨天的计算中使用45美元这个数字，并把它称为利润，或我在去年取得的收益。但我并不认为这个数字能告诉我们什么有用的东西。”•“它当然有用了，”女士反驳道，“利润衡量了效率和经济效益。”33•老人沉思一会接着说：“是这样的，但是它并没有很确定地告诉你你将来会得到多少钱。昨天在你离开之后，我看了一下保险箱，发现里面有几张我以前买的股票凭证，它们从未向我付一分钱股息。但是我却仍然会每年收到这些公司的年报，告诉我公司收益情况是如何如何地好。现在我明白了，公司收益的增长会提高我的股票的价值，但是没有任何股息我就不会把它们花掉。这种情况与苹果树的情况恰好相反。“你算出来的利润值是低于真实水平的，因为有一些项目我根本就没必要支付，比如对运货卡车的折旧。在我看来，你算出来的这些利润值，是按照会计的思想做出来的，这种思想没有考虑最重要的因素。”34•这引起了年轻女人的好奇，她问：“那么什么才是最重要的呢？”•“现金，”老人回答，“我指的是你能用于消费、储蓄，分给你的孩子们的实实在在的钱。这棵树将在数年之内每年都会扣掉成本后还留有剩余收入。因而我们要考虑评估的，不是它的过去，而是它的未来。”•“不要忘了风险和那些不确定事件。”她提醒道。35•老人高兴地说道：“好极了！我认为这样我们就能对此做一点讨论了，很可能你和我会就未来可能的收入和成本情况达到一致意见。既然我们可以就过去几年内这棵树的年平均利润是在45美元左右达成一致，那么我们为什么不能对这棵树未来5年内现金流的预测也达成一致意见呢？比如我说未来5年内，有25%的可能性现金流是40美元；有50%的可能性现金流是50美元；还有25%的可能性现金流达到60美元。这种情况下，结果又会如何呢？36•“如果把这几个数值平均一下，就会得到50美元的估计结果。”老人指出，“然后我们简单地认为在这5年之后的10年内，它的每年现金流量平均为40美元。说这棵树还有15年生命，这是事实情况，果树专家告诉过我