申万行业比较思考系列报告汇编(128页)

2012年申万策略小组及人员介绍A股策略：凌鹏刘莹金倩婧张潇潇凌鹏策略部主管首席分析师复旦大学经济学硕士，6年策略研究经验。2007、2010年《新财富》策略研究最佳分析师团队第一名。2007、2010年《证券市场周刊》“策略研究”第一名。刘莹高级分析师曼彻斯特大学经济学博士，4年宏观、策略研究经验。2009年《新财富》宏观经济最佳分析师团队第三名。2010年《新财富》宏观经济最佳分析师团队第三名。金倩婧分析师美国康奈尔大学公共管理硕士，1年策略研究经验。张潇潇助理分析师复旦大学会计学学士，中国注册会计师，2年策略研究经验。行业比较：李鹏黄鑫冬陈建翔李鹏高级分析师复旦大学经济学硕士，4年数量分析、行业比较研究经验。2010年《新财富》金融工程最佳分析师团队第三名。2009年《新财富》金融工程最佳分析师团队第三名。黄鑫冬分析师中国人民银行研究生部金融学硕士，2年策略研究经验。陈建翔助理分析师上海交通大学经济学学士，中国注册会计师，2年策略研究经验。主题投资：王胜杨绍华李文杰王胜高级分析师同济大学技术经济及管理博士；4年建筑、1年策略研究经验。2011年《新财富》建筑和工程行业“最佳分析师”第三名。2011年《中国证券报》建筑建材行业“金牛分析师”第四名。杨绍华高级分析师北京大学经济学硕士，2年策略研究经验。李文杰助理分析师英国曼彻斯特大学商学院金融学硕士，2年策略研究经验。申万研究·拓展您的价值2012年申万策略申万研究·拓展您的价值目录1.打造基于市场特征的行业比较框架——探索行业比较方法的第三次突破2.大处着眼小处着手——分拆、重构行业比较的基准指数3.为什么二月推电子、三月配消费？——申万行业比较新视角的应用回顾及再阐释4.打开盈利预测的黑匣子5.向来有之，未被重视——对过往几年市场特征的回顾6.谁更相关？——辨析利润增速、毛利率及盈利预测调整与股指的关系7.认识市场属性，构建行业配置池8.经济下台阶过程中盈利能力下滑——海外经济下台阶阶段盈利能力考查9.关注股价波动中的非基本面因素——初探基本面与市场表现之背离10.不只和经济相关，需关注行业特性——金属产业链盈利能力考查11.探寻经典消费表现的非基本面因素——经典消费品市场特征和行业属性的初步探究12.和经济相关性强，重视自上而下视角——化工产业链盈利能力考查策略研究行业比较证券研究报告行业比较思考系列（一）2012年2月22日打造基于市场特征的行业比较框架——探索行业比较方法的第三次突破相关研究证券分析师凌鹏[e-mail]研究支持黄鑫冬[e-mail]李鹏[e-mail]陈建翔[e-mail]联系人陈建翔(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司主要内容：行业比较的目的不在于寻找景气最好的品种，而在于寻找未来一段时间能够取得较好超额收益的品种。行业比较方法的第一次突破是2003年的“景气+估值”框架，第二次突破是2009年的“驱动力+信号验证”机制。以上两次突破的成果今天仍在使用，汇集为申万策略行业比较小组每周一发布的《申万策略—行业比较之中观观察》。“景气+估值”框架是所有行业比较的出发点，理论基础是经典估值理论，背后逻辑为超额利润增长会取得超额收益、估值体系相对稳定，存在均值回归倾向。该框架缺陷在于：其一，汇总居多，缺乏前瞻性；其二，分析师盈利预测的调整一般滞后于市场；其三，单纯用业绩衡量景气存在问题。其四，相对估值可能长期偏离均值；最后，不同行业关注点不同。“驱动力+信号验证”机制完善了各行业的景气指标，实现了自下而上和自下而上的对接。同层次行业的变化能够相互印证，从而更好地观察宏观经济和行业景气的变化。其缺陷在于中观数据重验证，前瞻性不强。上述两种方法仅仅是信息的分类罗列，本质上还不是行业比较体系。基于市场特征的行业比较研究可能是一种良好补充。大势判断的根本在于把握未来市场交易的特征。行业比较小组据此寻找最符合此种特征的行业。其逻辑基础在于“现在所有的价格、估值、利润已反应既有信息，很难据此推出哪些行业比较好；未来价格和估值的波动来自新的变化，而变化最显著的部分应该符合未来的主要交易特征，所以未来的交易特征是大势判断和行业选择的根本”第三次探索的重点在于市场特征的研究。有三个问题值得深入思考。其一，需要了解行业上涨的环境特征，行业的分解和重组是重要的准备工作；其二，需要把握投资者结构和偏好的变化，关键在于识别主流投资者行为以及边际资金的流向；其三，需要把握行业发展大的趋势，大势已去的行业很难推动，代表未来方向的行业持续关注。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。2012年02月行业比较思考请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值大多数人认为行业比较的目的是寻找未来3—6个月内景气最好的行业。如果真是这个目的，怎么解释过去两年银行、地产景气持续高位但股价不断下滑？怎么解释2012年初煤炭景气下滑但股价不断上升？行业比较方法的第一次突破1发生在2002年，在行业研究渐成体系的基础上，跨行业的比较需求应运而生，申万研究所做了最初的探索，形成的产品（景气、盈利、估值、催化剂等因素）至今仍在使用。行业比较方法的第二次突破2发生在2009年，“驱动力+信号验证机制”从中观角度极大丰富了景气的跟踪和描述，成为贯穿宏观和微观的通道。最终的中观数据库成为投资者跟踪经济各层面的重要工具。以上两次突破的成果今天仍在使用，汇集为申万策略行业比较小组每周一发布的《申万策略—行业比较之中观观察》，但是这两次突破的共同特征就是太过于看重基本面，而忽视了市场特征的研究。不同的行业在不同的市场环境中表现差异很大，煤飞色舞往往发生在流动性改善、经济复苏尚存争议之时，电子、信息在市场乱炒的时候特别突出，农林牧渔、高端消费在通胀上行中特别受益，化工品在过热中疯狂，钢铁股是最后的涅槃……如此种种，都表明市场特征是行业比较不可忽视的维度。申万策略行业比较小组秉承优良传统，探索行业比较的第三次突破，本系列报告为此而生，此为开篇之作。1.行业比较方法的两次突破：2002和20091.1“景气+估值”框架是所有行业比较的出发点2003年以来，申万行业比较小组形成了“景气+估值”为核心的分析框架，该分析框架的理论基础是经典估值理论。股票估值分为分子和分母两个问题，行业景气解决分子问题（盈利变化是描绘行业景气的主要变量），估值解决分母问题，绝对估值和相对估值综合运用。该框架的背后逻辑有两条：即超额利润增长会取得超额收益、估值体系相对稳定，存在均值回归倾向。图1：超额利润增长带来超额收益3图2：估值存在均值回归的倾向资料来源：申万研究资料来源：申万研究1参见申万2002年至今的行业比较报告2参加申万2009年到2011年的《策略思考系列报告》共18篇3年份数据为投资品和消费品业绩预期增速之差-55-35-1525%%%5%%2006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-010.700.951.201.451.702007年2008年2009年2010年2011年投资/消费0.600.951.301.652.002003-02004-02005-02006-02007-02008-02009-02010-012011-011111111必需消费相对PE需求型中游相对PE2012年02月行业比较思考请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值在这一框架指导下，借助申万强大的体系和行业研究团队，形成了以业绩和估值为两翼的行业比较数据库。目前，申万行业比较数据的微观样本是478家重点公司，市值和利润的占比分别为71%和85%。由于强大的微观基础和覆盖度，使申万的行业比较体系不至于成为空中楼阁。业绩分析、预测都拥有一定的现实基础，能够从微观的角度去看待宏观和中观变化4。但现有的“景气+估值”框架也有其缺陷：其一，过分依赖强大的微观基础，汇总的功能居多，缺乏一定的前瞻性。坦率而言，未来三年的盈利预测不太靠谱（特别是周期性行业），甚至当年的盈利预测也要在半年报后才比较正确。所以，以此为基础的业绩预测和估值，存在一定问题。其二，分析师盈利预测的调整一般滞后于市场，甚至与市场趋势长时间背离。这种情况在周期品中更为明显。稳定成长类品种以食品饮料为代表，盈利预期的变动与行业市场表现基本一致，但是在市场拐点阶段，盈利预测调整明显滞后于市场。周期品以黑色金属为代表，大概率上盈利预测变动与市场表现一致，但是两者出现长时间背离的情况。因此无法从盈利预测的变动直接得出行业配置的看法。图3：食品饮料业绩预期调整滞后于市场表现图4：钢铁业绩预期调整与市场表现不完全一致-50%25%100%175%250%2006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-07020004000600080000%30%60%90%120%2006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-07020004000600080002006年2007年2008年2009年2006年2007年2008年2009年2010年2011年黑色金属2010年2011年食品饮料资料来源：申万研究资料来源：申万研究其三，对于景气的论述是模糊的，单纯用业绩衡量景气存在问题。用业绩作为行业景气的表征有合理之处，盈利能力确实能反映行业的发展趋势。然而业绩是最终的结果，变化往往滞后，而且受到很多非景气因素的影响。科学衡量行业景气变化是重要的改进方向。其四，在经济变迁、市场参与者变动的环境下，相对估值可能长期偏离均值，无法回归。金融危机以后，中央政策重手救市。随着经济的复苏，房地产泡沫和通胀高企的约束很快出现。投资者逐步意识到之前完全依靠投资拉动的经济增长模式难以为继，因此与之相关的品种逐渐被市场抛弃。最近两年，房地产、银行业绩依然快速增长，但是股价难见起色，估值水平不断下移，长期偏离均值水平。4目前市场上很多机构由于缺乏强大的微观覆盖，只能借助诸如朝阳永续等一致预期数据。2012年02月行业比较思考请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图5：房地产、银行估值水平不断下移，长期偏离均值水平0.30.71.11.51.92003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月房地产开发相对PE银行相对PE资料来源：申万研究最后，不同行业给予不同因素的权重不一，苹果和桌子怎么比较？稳定类重估值，周期股看景气，新兴成长股看创新，我们怎么用统一的标准来比较？但不管如何，该框架是所有行业比较的出发点，恰如经济学中的阿罗-德布鲁均衡，后来者都是在此基础上去完善修正。