申银万国信用债专题报告：从美林投资钟看信用债行业的配置

本研究报告仅通过邮件提供给挚信资本上海挚信投资咨询有限公司([e-mail])使用。1债券市场债券策略证券研究报告2011年9月28日滞涨末期优配防御性信用债—从美林投资钟看信用债行业的配置z我们对我国目前经济周期的判断是位于滞涨末期，配置信用债要体现“防御性”：防御性评级（高评级）+防御性行业（医药、交运等）。配置防御性行业是基于我们对行业轮动中行业景气轮动的研究；而配置高评级是由于衰退时期利率拐点到来后低评级信用债信用利差仍可能大幅上升。证券分析师屈庆A0230511040079z根据美林投资时钟，不同行业在不同的经济周期中存在景气度的轮动，而在中国股市中我们也能观察到这一规律。那么，在行业景气度高涨的时候投资此行业信用债，便为能够有效降低信用风险的策略。z我们研究发现，从重点发债企业的行业轮动来看，存在下游到中游再到上游的景气传导链。经济周期启动后需求拉动下游行业景气度上升，带动对中游行业需求，并且在中游行业扩大生产和补库存的过程中带动上游行业的景气度。z房地产行业景气度高点在复苏时期：房地产毛利率上升，在量、价的共同作用下收入增速较理想；而经营性现金流流入加大，流出由于投资活动未展开而较少，导致经营现金流净流入较好；房地产行业的景气度持续到过热时期，到滞涨时期后由于融资难度加大，销售不理想和存货逐渐高企等因素共同作用下景气度下降；衰退时期景气度最差，信用利差明显扩大。[e-mail]研究支持陈晨[e-mail]联系人唐玲娟A0230511040045(8621)[e-mail]中游行业的景气度高点在过热时期：行业内国有企业较多，重资产行业，导致融资具备相对优势，略弱化现金流分析重要性；相比而言收入增速、毛利率、库存等情况比较能够体现行业景气度轮动。钢铁公司的毛利率和库存对经济周期有较好的反映，研究发现过热时期毛利率和收入情况较好，景气度最高。z下游行业的景气度高点也在过热时期，略落后于上游行业：其中煤炭行业具备毛利率相对较高，现金流情况较好的特点，在过热阶段毛利率和收入增速都比较理想；而对于电力行业而言，毛利和收入体现出同样的特征，但是投资性现金流需求较大导致一直有现金缺口。z医药行业的收入增速和净利润增速与其他周期性行业相比，具有窄幅波动的特点，体现出防御性行业的特征，在衰退时期相对其他行业优势明显。地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给挚信资本上海挚信投资咨询有限公司([e-mail])使用。22011年9月28日滞涨末期优配信用债－从美林投资钟看信用债行业的配置请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1.美林投资时钟在股票市场的反映..............................................21.1美林投资钟给我们的启示：我国经济处于“滞涨”阶段..............................21.2不同行业在经济周期中存在景气度轮动.........................................................31.3中国股票市场对行业轮动的反映有自身特点.................................................42.投资时钟下的行业景气度轮动................................................62.1研究对象－发债集中行业.................................................................................62.2从产业链的角度看重点发债行业......................................................................72.2.1房地产：景气度拐点在复苏时期..................................................................82.2.2钢铁行业：景气度高点在过热时期............................................................102.2.3化工行业：过热阶段景气度最高................................................................122.2.3煤炭行业:经济过热时表现最好，但景气度高点较滞后........................132.2.4电力行业:过热时期景气最好，但投资资金需求高导致资金缺口........142.2.5防御性需求的代表：生物医药....................................................................152.2.6发债行业对应行业轮动小结........................................................................163.滞涨末期信用债投资优配防御性品种...................................173.1信用利差目前更多反映的是评级差异............................................................173.2信用债表现体现出行业轮动特征是趋势........................................................173.3滞涨末期投资建议：配置防御性品种............................................................18信息披露...................................................................................21本研究报告仅通过邮件提供给挚信资本上海挚信投资咨询有限公司([e-mail])使用。32011年9月28日滞涨末期优配信用债－从美林投资钟看信用债行业的配置请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值1.美林投资时钟在股票市场的反映1.1美林投资钟给我们的启示：我国经济处于“滞涨”阶段美林投资时钟作为研究经济周期轮动下大类资产配置与行业资质变化的经典理论，对研究行业配置有较好的指导意义。在本节里我们希望对美林投资时钟的理论作一个简单的回顾，进而观察美国和中国的股票市场是否体现出了行业轮动的一些特征。根据GDP同比数据和CPI同比数据的不同组合，美林投资时钟将经济划分为以下四个阶段：1）经济复苏阶段：需求得到一定的回复，带动企业产能利用率上升，GDP上升，而由于通胀依然较低，央行政策仍宽松；2）经济过热阶段：有限产能无法满足旺盛需求，通胀上升，但是通胀水平尚未影响到需求，GDP仍强劲增长；3）经济滞涨阶段：通胀继续上升，成本压力下GDP增长减速；在通胀的压力下进入加息周期；4）衰退阶段：经济增长停滞；产能过剩，大宗商品价格下跌；为了刺激经济，央行采取宽松货币政策，进入降息周期。图1：美林投资时钟大类资产轮动通货膨胀波谷通货膨胀波峰产出缺口波谷产出缺口波峰复苏过热滞涨股票大宗商品现金债券资料来源：申万研究根据GDP和CPI的不同组合，我们可以将06年9月以来我国的经济阶段对应到美林投资时钟的不同阶段上，如图。本研究报告仅通过邮件提供给挚信资本上海挚信投资咨询有限公司([e-mail])使用。42011年9月28日滞涨末期优配信用债－从美林投资钟看信用债行业的配置请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图2：06年3月以来我国历史阶段对应经济周期划分资料来源：申万研究根据如上划分，08年以来我国走过的经济周期有：过热滞涨衰退复苏过热滞涨-4-2024681012141606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-06CPI同比GDP同比1）08年3月－09年3月：经济处于衰退时期，GDP和CPI方向都向下；由于货币政策周期一般而言滞后于通胀周期，从08年10月9日央行方开始降息，并且带动利率债一波牛市；2）09年3月－09年6月：经济处于复苏时期，GDP同比开始上升，而CPI同比仍然在下降；3）09年6月－10年3月：经济处于过热时期，这是我国经济运行的常态。在这一阶段，GDP同比上升，而CPI也呈上升态势；4）10年3月－现在：经济处于滞涨时期。GDP同比增速下行，而CPI同比增速仍上行。在CPI持续攀升的情况下，2010年10月20日央行重新开启加息周期。根据GDP和CPI的组合，不同行业在经济周期里也经历了景气度轮动的过程，我们在下文中首先看一下股票市场的反映。1.2不同行业在经济周期中存在景气度轮动首先我们简单地回顾一下美林时钟理论原文里，美国的行业景气度根据经济周期的轮动。本研究报告仅通过邮件提供给挚信资本上海挚信投资咨询有限公司([e-mail])使用。52011年9月28日滞涨末期优配信用债－从美林投资钟看信用债行业的配置请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值图3：经济周期对应的行业轮动通货膨胀经济增长衰退复苏过热滞涨必需消费、金融可选消费、电信技术、工业石油天然气等上游资源资料来源：申万研究根据美林公司所做的研究，经济周期和美国不同行业的股票表现对应如下：1）经济复苏阶段：股票市场可选消费、电信等表现较好；2）过热阶段，技术、工业表现较好；3）滞涨阶段，上游资源较好；4）衰退阶段，必需消费表现较好。在经济复苏阶段，随着需求的复苏可选消费开始表现强劲。而到了过热阶段，在股市寻求成长性概念的情况下往往代表未来技术发展方向的行业表现良好。在滞涨阶段，上游资源价格依然高企，带动板块表现较好，而到了衰退阶段，在需求不振的情况下必需消费具有比较好的抗跌性。1.3中国股票市场对行业轮动的反映有自身特点而中国股票市场对行业轮动是有所反映的，逻辑与美国大体相同，而具体行业反映了中国经济的一些特点，如医药等行业具备防御性，同时具备成长性等等。07年6月到08年2月的滞涨时期，有色金属表现较好。在滞涨初期，有色金属显著跑赢其他板块，但是最终与其他行业差距不是很明显；08年3月到09年3月的衰退时期，医药板块显著跑赢其他板块；本研究报告仅通过邮件提供给挚信资本上海挚信投资咨询有限公司([e-mail])使用。62011年9月28日滞涨末期优配信用债－从美林投资钟看信用债行业的配置请参阅最后一页的信息披露和法律声明5申万研究·拓展您的价值图4：07年6月－08年2月