电力行业跟踪报告(PDF9)供求高位运行，趋势决定估值(1)

请务必阅读正文之后的免责条款部分供求高位运行，趋势决定估值电力行业·行业研究电力行业跟踪报告2007年1月15日强于大市（维持）分析师杨治山电话：[phone]邮件：[e-mail]吴非电话：[phone]邮件：[e-mail]投资要点1月12日，中电联公布了06年行业统计快报，其主要内容和我们的观点如下：需求高位运行，工业仍是主要拉动力量：全国用电量同比增长14.0%，其中重工业占比提高2.1个百分点至60.3%，其用电增速的逐季上升是拉动全社会用电增速攀升的主要原因。新机组年末集中投产，年度增速创历史新高：当年全国新投机组101,170MW，同比增长20.3%，增速创历史新高，全国总装机规模已经达622,000MW。下半年投产机组总量约是上半年的2倍，主要原因在于各发电企业加快施工进度促使机组提前投产所致。预计利用小时07年到达此轮周期底部：由于需求旺盛，当年全国水火电利用小时降幅3.7%，火电相对降幅逐季缩小，全年仅降4%，总体情况超预期；预计07年总体降幅5.3%，火电6.4%，到达此轮周期底部。行业向好趋势不变，维持“强于大市”评级：利用小时有望在07年触底，煤价仅是短期干扰因素，总之前期面临的负面因素正逐步消除。而新机建设成本降低20%以上，人工成本也大大降低，一旦新机投产都享受当地的标杆电价，从前的超发电价也已取消，这些都是行业新的增利因素。上述因素是提升行业估值水平的内在逻辑，而非简单地随大市而动。大型火电6个月应该保持17~18倍的07年动态P/E水平，同时随着A股市场的繁荣，资产注入将迎来高峰，并改变公司的成长性预期，如：国投电力、国电电力、长江电力、桂冠电力、建投能源、粤电力、广州控股等，将通过提升公司的估值水平来反映其内在价值。重点公司估值比较及投资评级简称评级06EPS07EPS08EPS06P/E07P/E08P/E06P/B国电电力买入0.420.460.5116.3614.9313.471.79国投电力买入0.460.610.6519.2314.6913.822.34华能国际买入0.430.470.4916.9815.5314.902.13漳泽电力买入0.350.430.4815.7612.8211.372.79华电国际买入0.180.180.2519.5118.9713.621.56粤电力A买入0.310.440.5422.8716.2313.392.18桂冠电力增持0.300.370.4020.6716.7615.502.52长江电力增持0.470.550.5920.4017.3816.283.19大唐发电中性0.490.520.6121.9220.3617.572.86电力行业相对中标300指数表现-5005010015006011106041206071006092806122中标300电力资料来源：中信数量化投资分析系统相关研究《盈利趋稳，整体明显被低估——行业专题报告》.......................................2006年9月22日《成本冲击结束，火电价值再现——2006年8月行业跟踪报告》............2006年10月10日《国网资产出售序幕拉开,非上市股权成为先行军——行业专题》........2006年10月13日《基本面超预期，信心创造价值——2007年行业策略报告》..................2006年12月5日《煤价短期干扰不改行业向好趋势——2006年12月行业跟踪报告》......2007年1月5日《“环保风暴”加大小火电关停力度——行业跟踪报告》...........................2007年1月11日电力行业跟踪报告12007年1月15日1月12日，中电联公布了《2006年全国电力行业电力工业统计快报》，其主要内容和我们分析如下：供求：继续高位运行，工业仍是需求主要拉动力量06年全社会用电量为28,248亿kWh，同比增14.0%。分产业看，第一、二产业同比增速分别提高2.3和0.9个百分点；第三产业和城乡居民增速则分别降低1.1和1.5个百分点；其中，城乡居民用电是亮点，近几年占比未见降低，且绝对增速保持各产业之首。图1：06年全社会用电结构3%10%11%76%第一产业第二产业第三产业城乡居民资料来源：中电联、中信证券研究部图2：05-06年全国各产业用电增速情况比较13.5%7.6%13.4%12.9%16.2%14.0%9.9%14.3%11.8%14.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%全社会一产二产三产城乡居民20052006资料来源：中电联、中信证券研究部从用电结构来看，工业用电占比75.6%仍高居榜首，其中重工业占比提高2.1个百分点至60.3%，其用电增速的逐季上升是拉动全社会用电增速攀升的主要原因。表1：05~06年全国社会分产业用电结构及增速比较用电增速（%）200506M1-306M1-606M1-906M1-122005年末占比（%）2006年末占比（%）全社会13.511.812.913.714.0100.0100.0第一产业7.611.09.39.99.93.02.9第二产业13.411.313.313.914.374.875.6重工业13.911.814.214.915.458.260.3轻工业7.99.49.710.011.914.914.6第三产业12.912.310.411.811.810.710.0城乡居民16.214.613.415.314.711.511.5资料来源：中电联、中信证券研究部图3：05~06年各月全国线损变动情况（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.00M1-2M1-3M1-4M1-5M1-6M1-7M1-8M1-9M1-10M1-11M1-1220052006资料来源：中电联、中信证券研究部图4：05-06年各主要高耗能行业产量增速变动情况（%）0510152025303505-105-706-206-8原煤天然原油塑料制品水泥平板玻璃生铁钢材十种有色金属资料来源：国家统计局、中信证券研究部电力行业跟踪报告22007年1月15日从供给情况看，全国发电量为28,344亿kWh，同比增长13.5%；其中，水电5.1%，火电15.3%，核电2.4%。分地区看，发电量同比超过20％的省份依次为：内蒙（33％）、青海（25.6%）、贵州（23.6%）、云南（23.4%）、浙江（20.8％）、江苏（20.2%）。图5：06年各类型机组发电量占比情况15%2%0%83%水电火电核电其他资料来源：中电联、中信证券研究部图6：05-06年各类型机组发电量增速情况13.8%19.8%12.9%5.2%13.5%5.1%15.3%2.4%0%5%10%15%20%25%总体水电火电核电20052006资料来源：中电联、中信证券研究部受机组投产增速提高以及水电枯水少发影响，全年火电机组发电量同比提高1.4个百分点至83.2%，且增速逐季上升，这也是造成年底动力煤价上涨的重要原因。表2：05~06年全国各类型机组发电量增速及占比情况比较发电类型200506M1-306M1-606M1-906M1-122005年末占比（%）2006年末占比（%）水电19.815.712.46.45.115.914.7火电12.910.812.214.515.381.883.2核电5.2-3.1-1.1-0.82.42.11.9合计13.811.112.012.913.5100.0100.0资料来源：中电联、中信证券研究部从市场总体情况看，虽然全国大范围拉闸限电已不复存在，但在个别时段和区域还没有杜绝，特别是广东、辽宁和山西等省份的供求平衡仍未达成。06年底新机组集中投产、年度增速创历史新高图7：06年各类型机组构成情况21%1%0%0%78%水电火电核电风电其他资料来源：中电联、中信证券研究部图8：05-06年各类机组投产增速情况比较16.9%11.5%18.8%20.3%9.5%23.7%0%5%10%15%20%25%总体水电火电20052006资料来源：中电联、中信证券研究部电力行业跟踪报告32007年1月15日06年全国新投机组总量为101,170MW，超过市场普遍预期的90,000MW，年底总装机达622,000MW，同比增长20.3%，年度增速也创历史新高。从电源构成来看，火电77.8%，上升2.1个百分点；水电20.7%，下降了2.0个百分点，这是缺电情况下追求短平快提高供给能力的产物。可喜的是作为清洁和可再生能源的风电总装机虽然累计总量仅为1,870MW，但是当年增速高达76.7%，归功于国家环保政策的推动。分地区看，新投机组增速超过30%的省份有：内蒙（45.4%）、云南（42.2%）和山东（33.6%）。表4：05~06年全国各类发电机组结构及增速比较06M1-3新投产（MW）06M1-6新投产（MW）06M1-9新投产（MW）06M1-12新投产（MW）06年存量（MW）06增速（%）05年末占比（%）06年末占比（%）水电7113,5996,9029,710128,5709.522.720.7火电11,25228,68152,84790,480484,05023.775.777.8核电06,8501.31.1风电9201,87076.70.20.3总体11,98932,41560,078101,170622,00020.3100.0100.0资料来源：中电联、中信证券研究部图9：06年各季机组投产情况比较0.6%2.5%2.8%2.4%2.9%4.5%6.2%9.6%2.3%4.0%5.4%7.9%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000Q1水电Q2水电Q3水电Q4水电Q1火电Q2火电Q3火电Q4火电Q1总体Q3总体Q3总体Q4总体0%2%4%6%8%10%12%投产（MW）增速资料来源：中电联、中信证券研究部未来供求预测：07年达成平衡根据06年的最新数据，我们分别采用人口、GDP和固定资产投资三种变量对电力需求进行了预测，其结果显示：若我国经济在未来几年运行良好，电力需求仍将保持10%以上的高速增长。电力行业跟踪报告42007年1月15日表3：03~10年全国电力需求情况及预测人口消费权数：0.4GDP弹性权数：0.4FAI弹性权数：0.2时间人口数（亿人）人均消费（kWh/人）电力需求（亿kWh）GDP增长率（%）电力弹性电力需求（亿kWh）FAI增长率（%）FAI弹性电力需求（亿kWh）加权平均（亿kWh）增速200312.921,47319,03210.001.5619,03226.70.58419,03219,03215.6%200413.001,67221,73510.101.4121,73525.80.55121,73521,73514.2%200513.081,89624,78810.201.3824,78825.70.54724,78824,78813.5%2006E13.152,14828,24810.501.3328,24826.50.52728,24828,24814.0%2007E13.232,42032,01010.101.2531,81424.00.51031,70631,87112.8%2008E13.302,70335,94610.401.1035,45426.00.49035,74535,70912.0%2009E13.382,99039,99110.300.9538,92325.00.46039,85539,53710.7%2010E13.453,27744,07910.000.8542,23122.00.43043,62643,2499.4%资料来源：CEIC、中电联、中信证券研究部根据06年机组投产的实际情况，以及发改委近期提出的