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20世纪90年代以来国际投融资制度的变动与趋势复旦大学世界经济研究所尹翔硕20世纪90年代以来国际投融资制度的变动与趋势1、导言：金融创新和金融管制改革2、90年代以来的全球金融管制改革3、20世纪末的金融业购并浪潮4、从分业经营迈向混业经营5、风险投资的发展6、总结性评论1、导言：金融创新和金融管制改革国际投融资制度的变化宏观投融资管制制度的变革微观金融创新和制度变革（融资方式、组织结构、金融工具、融资渠道、资本市场等）技术创新（通讯信息技术创新）三个领域：金融企业并购、混业经营、风险资本投资国际投融资制度的变化宏观投融资管制制度的变革微观金融创新和制度变革技术进步金融企业并购、混业经营、风险资本投资2、90年代以来的全球金融管制改革货币政策调控方式的变革（以货币供应量控制作为中间目标、统一存款准备金）金融资产价格管制方面的改革（放松利率管制、逐步取消Q条例；改固定经纪佣金为协议佣金）资本市场管制方面的改革：（解除设立分行限制、建立离岸市场、降低证券业进入限制等）管制改革的影响：促进了资本市场创新，推动了资本市场的一体化。创新种类创新内容制度创新协商佣金制框架注册做市商制度NMS专家电脑化在线监视最早放弃固定佣金制（1975年）上市制度的重要改进（1982年证券交易委员会引入“415规则”）NASDAQ做市商制构成了对专家制的挑战证券交易委员会设立的全国市场系统，连接所有交易所市场和NASDAQ证券市场（1982）这是NYSE专家制的革命性变化，改变了专家的低效手工操作状态证券交易委员会能购实时监视和及时处理市场波动美国资本市场的创新创新种类创新内容市场创新NASDAQPORTAL市场交叉盘Ⅰ、Ⅱ自动化的有组织的OTC市场（1971），场外市场的革命性变革专门交易ADR的国际股权市场（1990年后）NYSE提供的正常交易时间后的交易市场（1991）工具创新ADR期权期货认股权证可转换债券美国存托凭证（20年代创造，80年代高潮）创新种类创新内容技术创新电脑屏幕交易CQSTTSInstinetSuperDotLOSOCSEBSOESCTS由NASDAQ最先实行的革命性技术（1971）统一报价系统市场间交易系统机构投资者网络交易系统NYSE电子委托处理系统NYSE的限价委托系统NYSE电脑隔夜处理系统NYSE的电脑簿记系统NASDAQ的小额委托交易系统（1984年后）NASDAQ的世界最先进的自动确定交易系统3、20世纪末的金融业购并浪潮世纪末金融业购并浪潮（表1）购并动因分析金融购并的影响及实证分析购并动因分析各国金融管制改革与银行业国际竞争力的重复博弈激发了金融业的购并与重组经济货币化程度的提高与金融深化的加速促进银行购并浪潮寻求竞争优势的互补是这次兼并浪潮的一个主要动机金融服务业本身的特点决定了它只有采取兼并方式金融购并的影响及实证分析购并中的规模经济、范围经济与运营效率：大多数的研究认为存在规模经济和范围经济，从而会提高运营效率；但也有一些研究认为不存在。购并、系统风险与政府的监管：购并对系统风险的影响是双重的，这向政府监管部门提出了挑战。4、从分业经营迈向混业经营从分业经营迈向混业经营的历史演进从分业到混业经营的实证研究从分业经营迈向混业经营的历史必然主要发达资本主义国家对混业经营的监管从分业到混业经营的实证研究规模经济和范围经济：Benston,Berger,Hanweck,andHumphrey（1983）以及Clark（1988）等认为规模经济很小；Noulas,Ray和Miller(1990)认为存在；Saunders和Walter（1994）认为不经济。全方位金融服务：全能银行并没有显示出明显的优势从分业经营迈向混业经营的历史必然历史角度看：美国30年代的分业可能是个错误；混业经营顺应当代历史潮流微观：竞争压力导致的生存危机；金融创新导致界限模糊宏观：混业经营的外部性；金融体系的稳定性技术：电子网络技术降低成本国际：全球化要求金融企业在国际竞争中提供全方位的服务5、风险投资分析技术进步、风险投资及其组织制度风险投资制度与传统投融资制度的比较风险投资发展的制度环境对风险投资的制度性因素探讨技术进步、风险投资及其组织制度风险投资与技术进步（契约资本化机制）风险投资的组织制度比较（美国的有限合伙制、日本的准政府投资机构、欧洲的金融机构附属风险投资公司与产业附属公司并重）风险投资制度与传统投融资制度的比较风险投资与股市投资的比较（股民分散、信息不对称；风险投资者专业、有控制能力）风险投资与银行信贷、企业内部项目投资的比较（银行信贷信息不对称，银行动力不足；企业内部项目经理也有动力不足问题）（表2）风险投资发展的制度环境政策环境（政府补贴、政府信用担保、税收政策、采购政策、放宽管制、直接投资、信息服务）法律环境（完备的法律体系，包括风险投资法律、知识产权法律、公司法律、金融法律等）市场环境（NASDAQ市场等）对风险投资的制度性因素探讨从正式的制度变迁的方式对美、日风险投资发展的比较（美国：诱致性的制度变迁；日本：强制性制度变迁）非正式制度安排对美、日风险投资发展的影响（美国：非正式制度安排对风险投资制度的推行阻碍甚少；日本：阻碍很大）6、总结性评论微观的金融创新，特别是“体制外”的创新很大程度上“迫使”政府不得不进行金融监管制度的改革。监管制度的改革很大程度上把原来制度管不着的“体制外”投融资活动，包括金融企业的跨州（国）经营、混业经营、以及风险投资等，都纳入到一个制度框架下来了。6、总结性评论80、90年代以来的金融自由化购并浪潮是一种微观企业现象，但是它也是管制改革的结果。80、90年代以来的企业购并和跨国经营、混业经营是同时发生的。许多购并本身就是跨国购并，它既是经济全球化和管制改革的结果，也进一步促进了全球化和管制的改革。6、总结性评论虽然风险投资早就出现，但是它的大发展是在80、90年代。作为一种原有“体制外”的投融资形式，它适应了当时技术创新和金融创新的要求，成为新经济时期最重要的投融资方式。6、总结性评论投融资制度变革的原因主要是：信息通讯技术革命、外部环境的变化、正常的竞争压力。投融资制度的积极效果：从微观上讲，投融资制度创新有力地促进了新经济和经济全球化；从宏观上讲，投融资制度变革使得宏观的监管更加有效了。时间国别合并方总资产1世界排名2世界排名31995.3日本三菱银行、东京银行6000亿美元全球第七1995.8美国大通曼哈顿银行、化学银行2970亿美元全球第五1995.10英国劳合银行、TSB集团1500亿英镑英国第一1997.12瑞士瑞士联合银行、瑞士信贷银行6700亿美元全球第八1998.4美国花旗银行、旅行者银行集团7000亿美元全球第一1998.4美国第一银行、第一芝加哥银行3615亿美元美国第四1998.11德国德意志银行、美国信孚银行8200亿美元当时世界第一1999.2法国巴黎国民银行、巴黎巴银行6700亿美元欧洲第三1999.8日本第一劝业、富士、兴业银行141万亿日元全球第一（2002）1999.10日本樱花银行、住友银行99万亿日元全球第九全球第二（2002）1999.12英国汇丰控股、美国利宝银行4846亿美元全球第三全球第五返回表2四种投资模式的资源整合性和利益独立性的对比投资类型投资者被投资方利益独立性资源整合性股票贷款内部项目风险投资公众银行企业高层风险投资家上市公司企业项目经理风险企业较低高低较高低较低较高高资料来源：根据网站相关资料整理而得。返回