速冻行业深度报告冰冷的行业

首次买入分析师:彭丹雪[e-mail]08年7月价格CPI7.1粮食CPI8.7肉禽制品CPI27.3行业主要数据图CPI0246810Jul-05Dec-05May-06Oct-06Mar-07Aug-07Jan-08Jun-08%行业与上证指数对比图-30%-8%15%38%60%07-0710-0701-0804-08食品加工与肉类沪深300行业研究行业深度研究光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。2008-07-18食品加工与肉类冰冷的行业，火热的机遇◇报告起因：募集资金扩建◇潜在催化因素：原料价格下跌；迅速投产◆对比国际经验，观察速冻行业发展：通过对日本等国家的速冻行业研究，我们认为速冻行业发展有几个必要条件：1、经济快速发展，人们休闲时间减少，方便、快捷的饮食需求增加。2、社会进步，妇女工作比例增加，家庭中老年和孩子增多。3、微波炉以及冰箱出现和人均拥有量增加。4、超市和零售终端的广度和深度发展。◆我国速冻行业处于快速增长的成长期：目前行业的重点在于整体扩张。从发展方向来看，具有规模和品牌优势的企业将占据先发优势。1、未来趋势必然依靠规模取胜。目前企业增长主要依靠外延式发展。2、整体行业和龙头企业未来还有很大的成长空间。即使仅江浙沪京粤经济发达地区以人均10kg的数据计算，速冻米面行业市场容量也可达到232万吨/年，远高于目前140万吨。3、业务市场在速冻市场中10%左右的低份额，注定其未来将成为行业发展的重要突破市场。提升业务市场，更有利于有规模和服务优势的企业。三全和思念走在行业前列，具有明显先发优势。◆短期成本有压力，但也是优胜劣汰的机遇：07年以来上游原料价格上涨为速冻行业增添了不少成本压力，终端产品价格传递效果毕竟有限，其毛利率将不可避免受到影响，但当上游原材料的价格趋于稳定之后，企业仍然可以稳步提价来稳定毛利率；在成本压力增大情况下，行业优胜劣汰，能够进一步增强行业的集中度。◆行业龙头首选三全：我们对三全的利润链条进行分解，可以看到公司的成本和营销费用占据了收入的九成，这也是最后净利润率不高的主要原因。但也可以看到利润对成本和营销费用的敏感度是比较高的。在原料中占比比较大的是糯米、肉类和面粉。假设公司的终端产品有10%的涨价幅度。但只要面粉和肉类的价格稍有松动，比如说分别涨价20%，那么公司的净利润就有24%的增长。三全的营业费用占比最高的是广告和促销费用，占营业费用的48%，占收入的12.5%。随着公司规模的扩大和市场份额的提高，公司的营销费用率尤其是广告促销费率将有所下降，由于公司的税收优惠，则节省的费用全部可反映为净利润。◆投资建议：我们对公司08-10年的EPS预测为0.84元，1.39元和2.31元，则动态PE分别为48x，29x和17x。公司08年动态PE相对较高，但考虑到公司项目建成投产后产能和销量有较大增长，则09-10年的动态PE仍然较低。根据我们对公司DCF模型估值，假设公司长期增长率为1%，WACC为10.3%，现金流折现估算公司合理股价为55元，我们暂定12月目标价为50元。我们对公司投资评级为“买入”。EPS(元)证券代码公司名称股价07A08E09E投资评级002216三全食品40.140.770.841.39买入22008-07-18食品加工与肉类速冻行业链条分析随着人们收入水平提高和生活节奏加快，速冻行业也迅速成长起来。自20世纪90年代以来，每年以20%产量增长率增长，成为食品行业中的新星。这是冰冷的行业，却具有火热的发展速度。速冻食品是指将原料进行适当的前处理，一般在-30℃以下15分钟以内急速冷冻，使其品温在30分钟内迅速通过-1~-1l℃的温度范围（又称最大冰晶生成带），食品冻结后结晶，而且食品的储藏和运输温度也要低于-18℃。速冻食品分类较多，有速冻蔬菜、速冻水果、速冻水产品、速冻面点等。速冻面点（在国外一般分类为frozenreadymeal）是相对较小的一个分类。我们关注的上市公司三全食品和思念食品则是速冻面点行业中的龙头企业。图表1：速冻米面食品的生产链条资料来源：光大证券研究所整理汤圆、水饺和粽子是目前我国主要的速冻食品，速冻企业对于加工、储藏和运输的温度要求较高，而且在终端销售也需要有相应的温控设施来配套。销售对象主要是面向零售市场和业务市场，目前我国九成的速冻原材料采购速冻食品生产冷冻冷藏配送销售零售市场：通过卖场、超市等业务市场：对象对企业后勤、连锁店等速冻企业建立自己的冷藏中心和配送中心雇佣第三方物流主要原料为面粉、糯米粉、肉类等主要产品为水饺、汤圆、粽子等32008-07-18食品加工与肉类食品消费是通过零售市场，业务市场仍有待开发。本文研究了国际速冻行业的发展，与我国目前发展相比较，以此观察和判断我国未来速冻行业的发展趋势。通过对比，我们认为我国速冻行业正处于快速发展的成长期，发展空间巨大。另外，我们对国内主要速冻企业进行比较分析，尤其重点分析了三全食品，认为公司在募集资金扩产后，09年以后将进入快速发展期。国际市场发展调理食品一般定义为农、畜、水产品为原料经适当加工、调理、包装后贮存售卖之产品，可直接食用或经简单加工、加热即可食用者。调理产品可分为低温调理产品（比如双汇的玉米肠）、常温调理产品（高温火腿肠）和速冻调理食品（如速冻水饺）等。所以我们平常理解的速冻行业其实是速冻调理行业，属于冷冻行业，也属于调理行业。速冻行业在发达国家得到了较快发展。目前美国的人均冷冻食品消费量在60kg左右，德国的人均消费量接近40kg，而日本的人均消费量在20kg左右。尤其是从70年代以来，行业迅速成长起来。相比之下我国人均9kg的消费量只不过处于行业的起步阶段而已。随着未来经济进一步发展，人们对空闲时间的高要求，方便快捷的速冻调理食品将能获得进一步的快速发展。一、总量的快速增长我们以日本为例，看一下速冻行业的发展。根据日本冷冻食品协会的数据，可以看到日本冷冻食品行业和冷冻调理食品行业的发展已经呈现非常典型的S形成长曲线。42008-07-18食品加工与肉类图表2：日本历年冷冻食品和调理食品的产量及其增长率0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0001958Y1961Y1964Y1967Y1970Y1973Y1976Y1979Y1982Y1985Y1988Y1991Y1994Y1997Y2000Y2003Y2006Y吨-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%调理食品冷冻食品调理食品增长率冷冻食品增长率开发期成长期成熟期衰退期资料来源：日本冷冻食品协会，光大证券研究所20世纪50年代是行业的起步期，产量很小，但增速很快；60-70年代进入快速成长期，产量增长率基本维持在15%以上；80-90年代进入成熟期，增长率在5%左右；而进入21世纪后，日本的冷冻和调理食品基本没有增长。但产量没有增速并不代表产业在国内衰退或被替代。随着国内产业的成熟，日本从劳动力相对低廉的国外进口了大量产品，尤以中国、泰国为多。2007年，日本从我国进口冷冻调理食品达到21万吨，同比增长6%。图表3：日本冷冻食品消费量0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0001968Y1971Y1974Y1977Y1980Y1983Y1986Y1989Y1992Y1995Y1998Y2001Y2004Y2007Y吨调理冷冻食品进口量冷冻野菜进口量冷冻食品国内产量资料来源：日本冷冻食品协会，光大证券研究所二、调理食品的绝对优势在日本的冷冻食品中，调理食品从20世纪60年代的三成比例发展至今，已经占据了绝大部分比例，2007年调理食品在日本冷冻食品中比例达到52008-07-18食品加工与肉类85%。图表4：日本冷冻食品分类占比（2007年数据）果蔬类3%水产品4%调理食品85%畜产品1%农产品7%资料来源：日本冷冻食品协会，光大证券研究所三、人均消费节节攀升日本冷冻食品的人均消费量60年代不足1公斤/人，而07年人均消费水平已经达到21公斤。其中冷冻调理食品占据了绝对比例，消费量是17.8公斤/人。近几年的人均消费基本稳定，增速也基本为零。图表5：日本人均冷冻食品消费量-5101520251968Y1971Y1974Y1977Y1980Y1983Y1986Y1989Y1992Y1995Y1998Y2001Y2004Y2007Y公斤/人-10%0%10%20%30%40%50%60%其他调理食品人均消费量人均冷冻食品消费量增速资料来源：日本冷冻食品协会，光大证券研究所四、业务市场风头盖过家庭市场日本冷冻食品行业在其成长期初期，家庭消费比例是占据绝对优势的，但从数据中我们可以观察出，家庭消费量自70年代末期就增长缓慢，这62008-07-18食品加工与肉类一状况直到90年代才有所改变。而反观业务市场在这一时期呈现快速发展的势头，在冷冻产品消费量中的比例从三成左右发展到目前六成左右的份额，考虑到行业整体的快速发展，业务市场的发展速度不可谓不惊人。近几年，业务市场在消费总量中份额稳定在65%左右。图表6：日本冷冻食品市场分类200720001980199019701961资料来源：日本冷冻食品协会，光大证券研究所五、增长的影响因素我们总结日本冷冻食品的快速发展，有以下几个必要条件：1、60-80年代正是日本经济快速发展时期。人们休闲时间的减少，以及对休闲时间质量要求提高。因此，方便、快捷的饮食需求增加。2、社会的快速进步，妇女的工作人数比例增加，家庭中老人和孩子的逐渐增多，对于饮食的要求也倾向于简单化和方便化。3、微波炉以及冰箱的出现和人均拥有量的迅速增加，也为冷冻食品产业发展贡献了力量。4、超市、零售终端的广度和深度发展。我们完整考察了日本冷冻食品行业的发展历程以及发展要素，主要是作为研究我国速冻行业的重要参考，以日本典型的S型产业发展过程，我们可以预判我国速冻行业未来发展方向。国内发展现状我国的速冻行业起步于20世纪90年代初，至今不过十几年的发展历程。目前行业迈过发展初期阶段，步入成长期，市场空间还很大，因此各品72008-07-18食品加工与肉类牌之间竞争并不十分激烈。行业还远未达到成熟期。在这一阶段，有以下几个特征：1、消费者对产品认同，未来发展空间巨大；2、行业增速有所放缓，但仍然保持20%以上的发展速度；3、行业集中度较强，但不断有新企业进入，企业数量不断增加，竞争较为激烈；4、产品的同质化比较强，削弱了消费者对品牌的认知和忠诚程度，企业目前主要以扩产应对增长需求一、行业规模迅速扩大图表7：速冻行业规模以上企业数量100120140160180200220240Oct-03Feb-04May-04Aug-04Nov-04Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Apr-06Jul-06Oct-06Feb-07Nov-07家4045505560657075百万元/家每家企业平均资产额企业数量资料来源：光大证券研究所我国速冻行业随着行业的扩张，规模以上的企业数量不断增加，从2003年至今已经达到两倍有余，08年5月的统计数据显示，目前数量为226家，与日本目前746家（2007年数据）相比，还有很大差距。我们认为未来随着行业的继续快速扩张，将有更多的企业“逐利而来”，一方面将会加大行业内部竞争，但另一方面也能够协助行业的扩张。而目前在行业中已经占据较大份额的企业，如三全、思念等将具有不可比拟的先发优势。截止08年5月，行业规模以上企业的总资产规模已经达到160亿元。我们可以看到，每家企业的平均资产规模也在同步增长。行业在2006年经历了快速扩