钾肥行业报告

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明行业动态证券研究报告1报告贡献人：高兵、王子欣2011年5月10日化工研究部配置钾肥股的时机已经到来上调冠农股份和中化化肥评级至“推荐”继续“推荐”盐湖钾肥高峥1分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]关滨分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]钾肥价格敏感性分析公司EPS预测上调幅度各公司相对大盘走势注：相对大盘指盐湖钾肥、冠农股份相对沪深300指数，中化化肥相对香港红筹指数国内钾肥价格走势资料来源：中国资讯网、中金公司研究部1报告贡献人：王子欣行业近况：今年以来，在需求拉动下国际国内钾肥价格缓慢攀升。上周盐湖钾肥调涨出厂价100元/吨，国内氯化钾送到价达3000元/吨，而国际价格也已突破CFR510美元/吨，创出年内新高。我们预计2011年下半年钾肥价格将继续保持升势。2-3季度将迎来钾肥的生产和销售旺季，基本面确定性强。随着印度和中国钾肥谈判的推进，钾肥价格仍将上扬，公司业绩有进一步提升空间。我们认为配置钾肥股的时机已经到来。推荐逻辑：z国际农产品种植回报率创历史新高，带动国际钾肥现货价格自2010年以来逐步回升，目前国际价格已高出中国2011年上半年进口大合同价格30%。z北美生产商累计库存不足200万吨，低于2010年同期以及过去5年同期平均水平。国内库存水平维持在相对低位，不具备持续的谈判僵持能力。z印度钾肥谈判在即，价格可能高于中国2011年上半年400美元/吨谈判价格10%以上，从而继续抬升国内钾肥出厂价。印度已超越中国成为全球第一大钾肥进口国，中国下半年钾肥价格谈判也即将展开，预计将高于印度谈判价格。投资建议：全面推荐钾肥板块。z冠农股份：因罗钾生产成本大幅下降，上调冠农股份2011-2012年盈利至1.04和1.31元，对应PE24x和20x，评级由“中性”上调至“推荐”；z中化化肥：上调港股中化化肥评级，从“审慎推荐”上调至“推荐”，维持目标价3.90港元。维持2011年和2012年盈利预测0.22和0.26元，处于市场高端，目前股价对应PE仅12x和10x；z盐湖钾肥：继续“推荐”盐湖钾肥，上调2011年和2012年盈利预测至2.47和3.16元，对应PE21x和17x。催化剂：印度确定2011年钾肥大合同谈判价格；中国钾肥谈判价格确立。风险：农产品价格、化肥需求大幅下滑风险；市场估值中枢下行风险。中国钾肥价格(元/吨)-3,0006,0009,00012,000May-05May-06May-07May-08May-09May-10May-11氯化钾硫酸钾氯化钾出厂价（元/吨）盐湖钾肥EPS硫酸钾出厂价（元/吨）冠农股份EPS26002.1231000.9227002.2332000.9828002.3533001.0429002.4734001.0930002.5935001.1531002.7036001.2132002.8237001.2733002.9438001.322011E2012E盐湖钾肥5%9%冠农股份53%53%607590105120Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11盐湖钾肥冠农股份中化化肥中金公司研究部：2011年5月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2国际农产品种植回报率创历史新高：图表1：2011年美国玉米种植收益有望超过去10年最高值（左图，目前玉米价格已达7美元/蒲式耳）；2011年巴西大豆种植收益有望超过去10年最高值（右图，目前大豆价格已达13.75美元/蒲式耳）资料来源：PotashCorp、中金公司研究部图表2：农产品现货期货价格走势对比资料来源：Bloomberg、中金公司研究部国际和国内钾肥库存均处于低位：图表3：北美钾肥库存处于低位（左图）；中国钾肥实际消费量与库存量（氯化钾实物量）粗估（右图）资料来源：PotashCorp、中金公司研究部国际价格屡创新高，印度谈判价格将成为催化剂：图表4：巴西、东南亚钾肥进口价不断攀升（左图）；中、印历年钾肥合同谈判（中图）；全球钾肥进口分布（右图）资料来源：中国资讯网，PotashCorp，中金公司研究部1,5001,8002,1002,4002,7003,000Sep-06Nov-07Jan-09Mar-10May-11元/吨中国小麦期货小麦现货均价(黄淮海麦区)1,0001,3001,6001,9002,2002,500Nov-04Dec-05Jan-07Feb-08Mar-09Apr-10May-11元/吨中国玉米期货中国玉米现货1,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-03Sep-04May-06Jan-08Sep-09May-11元/吨中国大豆期货中国大豆现货中国钾肥库存粗估百万吨20072008200920102011E年初库存3.405.506.004.504.00实际消费量9.507.307.008.508.50产量2.403.503.204.004.30净进口量9.204.302.304.003.50年末库存5.506.004.504.003.30平均库存4.455.755.254.253.65表观消费量11.607.805.508.007.80300350400450500550Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11美元/吨巴西CFR东南亚CFR02004006008001000$3$4$5$6$7美国玉米价格（美元/蒲式耳）种植收益美元/公顷美国玉米种植收益过去10年最高过去10年平均过去10年最低060120180240300$8$9$10$11$12$13巴西大豆价格（美元/蒲式耳）种植收益美元/公顷巴西大豆种植收益过去10年最高过去10年平均过去10年最低2010年全球钾肥进口比例分布30%22%26%22%拉丁美洲中国印度亚洲其他地区中国日期合同价格合同数量备注卖方2008年580美元/吨1000千吨FOB价格BPC2009-12-22350美元/吨1000千吨±20%CFR价格BPC2011-1-12400美元/吨（上半年）1000千吨（全年）CFR价格BPC印度日期合同价格合同数量备注卖方2008-3-27625美元/吨750千吨CFR价格BPC2009-7-24460美元/吨675千吨CFR价格BPC2010-3-12370美元/吨900千吨CFR价格BPC中金公司研究部：2011年5月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3冠农股份（600251.CH）：上调至“推荐”冠农股份主要财务信息资料来源：公司数据、Bloomberg、中金公司研究部冠农股份股票信息资料来源：公司数据、Bloomberg、中金公司研究部冠农股份最近估值走势资料来源：公司数据、Bloomberg、中金公司研究部投资建议：罗钾开工率提升致成本大幅下降，硫酸钾后续有望量价齐升中长期（1～2年）投资主题正面：z国投罗钾开工率大幅提升致成本大幅下降，一季度吨净利接近1700元/吨，同比提升4倍以上。z印度钾肥合同谈判在即，预计谈判价格将超过我国上半年签订的CFR400美元/吨的合同价格10%以上，从而继续抬升国内钾肥出厂价。短期（3～6个月）催化剂z印度和中国钾肥谈判价格超预期z国投罗钾上调硫酸钾出厂价股价敏感因素：z国际和国内钾肥价格z进口钾肥合同谈判z财务、经营数据估值：我们上调公司2011年盈利预测53%至1.09，上调2012年盈利预测53%至1.31元，目前股价对应PE24x和20x，由“中性”上调至“推荐”评级。风险：z化肥需求减少风险。z市场估值中枢下行风险。A股600251CH人民币26.51-5.29人民币35.74/14362.10总市值（百万元）9599.27362.10主要股东(持股比例）新疆生产建设兵团农业建设第二师二十九团（21.06%）流通股（百万股）52周最高价/最低价发行股数（百万股）当前股价目标价格日成交量（百万股）股票代码0204060801001201401601802002010-5-92010-8-92010-11-92011-2-92011-5-9相对价格走势(%)冠农股份上证A股指数（百万元）2008A2009A2010A2011E2012E主营业务收入5615348211,0201,103（+/-）8%-5%54%24%8%主营业务利润7674125105138（+/-）-7%-2%68%-16%31%净利润29276394474每股盈利（元）0.080.080.021.091.31（+/-）108%n.m.n.m.6542%20%市盈率333.9349.51,618.924.420.3市净率11.811.711.87.95.7EV/EBITDA157.5293.3224.7-1,579.5613.9净资产收益率3.5%3.4%0.7%32.3%28.0%ROCE3.2%2.3%0.5%23.9%22.3%现金分红收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%每股经营现金流(元)-0.53-0.30-0.37-0.18-0.07股价/经营现金n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.中金公司研究部：2011年5月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4图表5：历史及未来财务数据，2011年业绩敏感性分析及EPS构成资料来源：公司公告，中金公司研究部图表6：公司PE、PBBand走势资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部图表7：盈利预测调整资料来源：中金公司研究部损益表（百万元）2008200920102011E2012E主营业务收入净额5615348211,0201,103主营业务利润767412584138营业费用2627647783管理费用4152758895财务费用3333454856营业利润-34-47-103-129-95投资收益5969112492537所得税232-19-14净利润29276376450现金流量表（百万元）经营活动现金流净额-129-109-136-73-37投资活动现金流净额-197-75-95-108-108融资活动现金流净额383294262-81-58货币资金增加额5711031-262-202资产负债表（百万元）流动资产6807491,1151,1271,007固定资产512593667725779流动负债5335571,0341,2221,236长期负债60364413387387股东权益8168188151,2021,652总资产1,4411,7722,2962,8513,321财务指标主营业务利润率13.8%14.9%16.2%9.2%13.5%息税前利润率1.7%-0.9%-1.6%-7.9%-3.6%净利润率5.1%5.1%0.7%36.8%40.8%净资产收益率3.5%3.4%0.7%31.3%27.2%总资产收益率2.0%1.5%0.3%13.2%13.5%总资产负债率41.2%51.9%63.0%56.5%48.9%净资产负债率72.7%112.5%177.6%133.9%98.3%流动比率1.31.31.10.90.8速动比率0.60.60.40.20.1应收帐款周转期127.364.460.960.960.9存货周转期225.7278.5298.5298.5298.5分红比例0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%冠农股份2011年EPS敏感性分析国内硫酸钾价格（元/吨）冠农股份EPS罗钾投资收益EPS31000.921.0432000.981.1033001.041.1534001.091.2035001.151.2636001.211.3237001.271.3738001.321.43冠农股份A股领先市盈率-101030507090110130May-05May-07May-09May-11人民币Px_Last30X50X70X