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行业及产业建筑建材/建筑装饰2009年7月23日“产能弹性”助双铁享受铁路建设盛宴行业研究/行业点评——铁路建设行业深度报告看好投资要点：相关研究z依照规划，12年新增营运里程4万公里，12年投资4万亿元以上，铁路基建盛宴开席：铁路运输具有安全准点、运距长、占用资源少、能耗低等优势，是工业化时代的必然选择。为了满足日益增加的运输需要，国家制定了宏伟的铁路建设规划，未来12年间铁路营运里程将增加4万公里，照此估计，未来12年铁路投资将达4万亿以上。《站在中国铁路建设高峰期的起点——铁路建设行业深度报告》2008-10-17《中国铁建——行业代表性突出，充分享受铁路建设盛宴》2009-4-30z铁路投资规划仍有上调可能：我国目前铁路营运里程8万公里，美国1870年末达到类似水平之后，铁路建设进入“黄金二十年”；据我们测算，如果2020年末，我国运能需求满足率达到90%，需要新增营运里程5.2万公里，新增投资6.5万亿。因此，我们认为铁路投资规划仍有上调的可能。《中国中铁——汇兑风险释放带来短期成长性；多元化业务结构保证长期成长性》2009-4-30《中铁二局——享受铁路建设盛宴，坚决做大房地产业务》2009-3-17z铁路基建增速高达155%，双铁订单饱满：截至09年6月，铁路基本建设投资累计值同比增长155%，中国铁建、中国中铁1季度分别获得新订单1278亿和1360亿，订单充足率分别达到2.4和2.1，均创出历史新高。z“产能弹性”保障双铁享受投资盛宴，收入增速最终将与投资增速匹配：双铁作为成熟的铁路施工企业，经验丰富，人力要素和施工设备边际产出大，具备“产能弹性”，铁路投资高增速最终将反映为双铁收入的高增速，根据订单驱动的收入预测方法，预计未来3年双铁的收入复合增长率将达到30%以上。z新进入者将遭遇“产能瓶颈”，无法动摇双铁垄断寡头地位：新进入者的铁路施工业务规模较小，经验匮乏，存在“产能瓶颈”，3-5年内尚难以动摇双铁的垄断地位。z铁路施工毛利率总体将保持稳定：随着高铁概预算定额的合理化，双铁毛利率将趋于稳定。由于铁道部每季度调整定额中的材料价差系数，原材料由业主提供（甲供）改为施工方自行采购（甲控）不会导致双铁年度毛利率的大幅波动。分析师王胜(8621)63295888×[e-mail]励雅敏z维持行业“看好”评级，首推中国中铁，目标价9.5元，距当前价格尚有30%空间：铁路基建如火如荼，“产能弹性”将保障双铁充分享受这场投资盛宴，维持行业“看好”评级。首推中国中铁，其“产能弹性”大；09年以来新订单更多；海外业务比重小，弃单风险小，汇兑风险小；房地产、项目换资源等多元化经营业务锦上添花。预计公司09、10年EPS分别为0.3元、0.38元，给与公司10年25倍PE，目标价9.5元，距当前价格尚有30%空间，建议增持。[e-mail]联系人杨艳(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]z潜在的风险：铁路投资实际执行情况低于预期；铁路投资市场化进程低于预期，导致基建投资资金缺口无法填补；组织架构复杂所导致的管理协调风险可能使公司管理费用率出现一定上升。上海申银万国证券研究所有限公司本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的“法律声明”。2009年7月铁路建设行业报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值投资案件投资评级与估值依照规划，未来12年增加铁路营运里程4万公里，投资4万亿元以上。据我们测算，欲使2020年末运能需求满足率达到90%，需要新增营运里程5.2万公里，新增投资6.5万亿，因此，铁路建设规划仍有上调可能。“产能弹性”将保障行业垄断寡头中国中铁和中国铁建充分享受这场盛宴。双铁订单饱满，未来3年收入的复合增长率将达到30%以上，维持行业整体“看好”评级。首推中国中铁，其“产能弹性”更大，能够更好地享受铁路基建盛宴；卓有成效的多元化经营更是锦上添花，预计公司09、10年EPS分别为0.3元、0.38元，给与公司10年25倍PE，目标价9.5元，距当前价格尚有30%空间，建议增持。关键假设点1、铁路基本建设投资计划执行情况良好，并上调至2020年运能需求满足率90%所对应的营运里程水平；2、铁路概预算定额、特别是高铁定额日益合理，确保施工企业毛利率稳定。有别于大众的认识市场担心中国铁建和中国中铁的设计、施工能力无法匹配的铁路基本建设投资高增速，存在“产能瓶颈”，认为双铁的收入增长将低于铁路基本建设投资增速，09年仅为45%。我们认为双铁具备“产能弹性”，铁路投资高增速昀终将反映为双铁收入的高增速，09年可达70%以上（为订单驱动方式的估算结果）。市场担心中交建等新进入者将侵蚀双铁市场份额，动摇双铁寡头垄断地位。我们认为新进入者的铁路施工业务规模较小，经验匮乏，存在“产能瓶颈”，3~5年内尚难以动摇双铁的垄断地位。市场担心原材料由原先的业主方提供改变为施工方自行采购，将使双铁承担材料价格波动风险。我们认为铁道部每季度调整定额中的材料价差系数，保障了双铁的年度毛利率保持稳定。股价表现的催化剂双铁新承接订单超出预期（2010年仍有两位数增长）；铁路基建投资高增速昀终反映为双铁收入增长高增速，并超出市场预期（09年收入45%增长）。核心假设风险1、铁路投资计划执行情况低于预期；2、铁路投资市场化进程低于预期，导致基建投资资金缺口无法填补；3、双铁管理效率改善低于预期；2009年7月铁路建设行业报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值目录1.铁路建设加速成必然，宏伟规划应运而生.................51.1铁路运输方式优点突出，是工业化时代的必然选择.......................51.2我国铁路建设严重落后于经济发展................................................61.3宏伟的规划——12年4万公里......................................................91.4美国经验与实际运能需求估算——4万公里只是保守估计...........102.铁路基建如火如荼....................................................122.1铁路建设投资大幅加速................................................................122.2铁路双雄订单饱满，新单不断.....................................................133.“产能弹性”保障双铁享受铁路投资盛宴...............143.1数据悬疑引发“产能瓶颈”猜想..................................................143.2成熟铁路施工企业具有“产能弹性”..........................................163.3新进入者将遭遇“产能瓶颈”.....................................................203.4铁路施工收入确认“头轻脚重”才是与投资增速不匹配的真正原因..........................................................................................................224.铁路施工毛利率总体将保持稳定..............................235.维持行业“看好”评级，首推中国中铁...................255.1首推“产能弹性”更大的中国中铁..............................................255.2订单驱动的收入预测结果——未来3年收入复合增长率30%......276.潜在风险..................................................................30附录1理想铁路营运里程估计以及对应投资规模分析.31附录2中国中铁盈利预测............................................34附录3铁路建设的市场化过程回顾..............................36附录4在市场化的大趋势下，铁路建设的“资金瓶颈”很有希望得以解决............................................................38附录5中铁公布的铁路建设类订单明细.......................40附录6铁路项目投资概算编制明细..............................412009年7月铁路建设行业报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图表目录............................................5图1：铁路运输方式平均运距大大长于公路......................................5图2：铁路货运距离保持平稳，客运距离稳步上升.........................6图3：美国工业化时期铁路营运里程大幅增长（单位：万公里）..........................................7图4：我国铁路线路增速远低于其他运输方式....................................................7图5：我国铁路运输密度不断上升......................................7图6：铁路网密度（按国土面积）远低于国际水平......................................7图7：我国铁路网密度（按人口）远低于国际水平........................................................8图8：我国铁路客运密度较高.........................................8图9：我国铁路货运密度远高于国际平均水平.....................................10图10：未来12年，铁路营运里程将增加4万公里.....................................10图11：未来12年，铁路基本建设投资将达4万亿图12：美国铁路营运里程达到8万公里之后，经历了20年铁路建设高潮..................10........................................12图13：从08年开始，铁路建设投资大幅加速................................................12图14：铁路建设月度投资保持高增速.......................................13图15：铁路基建行业呈现双寡头垄断竞争格局.........................................13图16：双铁外其他企业市场份额始终低于20%..............................