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广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。行业动态跟踪研究报告2006年04月12日银行业(010901)二季度报告股份制银行股权投资价值将凸显余晓宜银行保险业首席研究员电话：020-87555888-648eMail：yxy2@gf.com.cn二季度投资视角：z宏观经济呈现固定资产投资高位增长，房地产投资回落，物价下滑的特征，同时伴随低信贷增长、高货币供应量和流动性、高外汇储备的金融运行特征，使货币政策进退两难，存款准备金率和利率调整必要和可调整幅度有限，政策取向仍将以保持稳健为主；z银监会高层官员明确表态控股五大银行，使现有的13家股份制银行并购价值凸显，同时股改后上市银行首轮增发也将突显银行股权价值；z中行、招行H股定价预计将符合市场预期，A股相对低估的比价效应继续存在；z银行年报显示行业经营质量稳步提升，预计上半年银行业绩保持平稳增长态势。二季度投资建议：我们仍然看好银行业的投资价值和投资机会，建议继续增持民生银行和招商银行，重点关注招行H股定价、民生银行和浦发银行的增发，关注深发展股改带来的短期交易机会。行业走势市场表现1个月3个月12个月行业指数14.90%21.89%26.19%上证综指6.34%10.77%9.32%.PAGE22006-04-12行业动态跟踪研究报告宏观经济及金融运行宏观经济运行固定资产投资增势不减的特征明显一季度宏观经济运行总体呈现以下特征：固定资产投资增势不减，居民消费价格回落态势明显，进口增长加速上扬。预计第二季度宏观经济以投资难以回落为主要特征，同时物价略有反弹。今年前两个月固定投资增长势头未减，未来投资膨胀压力不容忽视：从增长趋势看，城镇投资同比增长26.6%，高于去年同期24.5%的水平；从资金到位的情况看，截止2月底城镇投资到位资金同比增长29.7%，其中，国内贷款增长31.9%，利用外资增长34.5%，自筹资金增长38.2%；从新开工项目看，前两个月新开工项目投资同比增长33.4%。各方面的数据显示未来投资需求并没有减弱，同时新开工项目对未来固定资产投资具有一定的支撑作用。固定资产投资中，最具有争议性的仍是房地产投资。继央行发布《房地产金融报告》之后，《2005年第四季度货币政策执行报告》也着重提及房地产投资的状况。2005年，全国累计完成房地产开发投资1.58万亿元，增长19.8%，增幅减缓8.3%。其中，商品住宅完成投资1.08万亿元，增长21.9%，增幅减缓6.8%。在2005年，70个大中城市房屋销售价格上涨7.6%，比上年回落2.2%。2006年以来，房地产开发投资同比增长与去年第四季度基本持平，目前尽管行业综合景气指数和贷款持续下滑，但房地产销售价格仍继续上升。根据国家统计局发布的数据，2001－2005年间，城镇居民人均可支配收入的年均增速维持在10％以上，增速仍超过房屋销售价格上涨幅度，而从衡量房地产泡沫的关键指标“房价收入比”看，1995年以来一直也未超过7，远低于1992年的高峰值10.21。第二季度很难看到房地产投资大幅回落。2月份居民消费价格指数(CPI)同比上涨0.9%，涨幅比1月份下降1%，CPI同比涨幅下降的主要原因是去年春节因素导致的基数较高。同时，2月份工业品出厂价格同比上涨3%，涨幅继续轻微回落，但原材料、燃料、动力购进价格同比上涨6.8%，涨幅比1月份扩大0.4个百分点，其原因在于国际能源原材料价格前期上涨较快。上游价格涨幅持续提升，而工业品出厂价格持续回落，将使下游工业企业利润增长很难看涨。同时，2月份进口累计同比增长继2005年底后再次超越出口增长，但是贸易顺差仍继续看涨，外汇储备超出8500亿美元，同时近期受中美首脑会晤的预期影响，人民币汇率上升的压力更继续升温。金融运行存贷差扩大的特征明显今年以来，金融运行以货币供应量适度下降，M1、M2之间增幅差距出现收缩，同时存贷差扩大的特征明显。根据央行公布的数据，2月份广义货币供给虽有小幅下降,但维持在历史高位，2月末广义货币M2同比增长18.8%，增幅比上月末下降0.4个百分点。狭义货币M1同比增长12.4%，增幅比上月末高1.8个百分点。M1与M2之间涨幅的差距比1月份减少2.2个百分点，但由于受春节后季节性调整的影响，所以后续走势还有待继续观察。PAGE32006-04-12行业动态跟踪研究报告2006年以来，存款高增长导致存贷差不断扩大的趋势十分明显。2月末，全部金融机构各项贷款本外币并表余额为21.33万亿元，同比增长13.4%，增幅比上月末高0.3%。人民币各项贷款余额为20.1万亿元，同比增长14.1%，增幅比上月末高0.3%。虽然贷款增幅略有回升，但存款涨幅出现明显反弹，使存贷差进一步扩大。超过6000亿元的储蓄增长一举扭转最近三个月存、贷款差额增幅连续缩小的趋势。与此同时，企业存款2月份同比增长16.8%，增幅比上月末上升4.4个百分点。同业7天和14天拆借利率再次走低，银行面临的流动性压力增加。图1：固定资产投资与房地产投资同比增长（％）图2：工业企业利润累计同比增长（％）010203040506020031-51-81-1120041-31-61-91-1220051-41-71-102006 1-2全部房地产开发0204060801001201402003年02月2003年05月2003年08月2003年11月2004年03月2004年06月2004年09月2004年12月2005年04月2005年07月2005年10月2006年02月数据来源：国家统计局，WIND咨讯图3：价格指数同比增长（％）图4：进出口累计同比增长（％）969810010210410610811003-803-1104-204-504-804-1105-205-505-805-1106-2CPIPPI-1001020304050607080902003年02月2003年05月2003年08月2003年11月2004年02月2004年05月2004年08月2004年11月2005年02月2005年05月2005年08月2005年11月2006年02月出口进口数据来源：国家统计局，WIND咨讯图5：M1和M2同比增长（％）图6：存贷款同比增长（％）03691215182124Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06M1M2051015202504-504-804-1105-205-505-805-1106-2贷款存款数据来源：中国人民银行PAGE42006-04-12行业动态跟踪研究报告行业政策动态货币政策两难，存款准备金率和利率调整的可能性低货币政策工具包括公开市场业务、存款准备金、再贷款、利率和汇率，存款准备金率是货币政策的主要工具之一，由于它对基础货币和货币供应量的影响比较大，央行不会轻易动用该工具，一般会被市场理解为货币政策方向产生变化的风向标。当前的金融和经济运行综合地看，使货币政策存在两难选择：一方面，外汇储备持续上升，外贸顺差同时存在，使汇率面临很大升值压力；另一方面，从经济面看，国内工业企业利润呈现下滑态势，物价指数扣除季节性因素有望略有回升，投资增长不减结构调整压力较大，金融运行却显示资金流动性压力十分明显。利率上调将使汇率风险更重同时经济基本面受损，利率下调则将进一步加重金融运行压力，利率基本上难以有调整空间。从货币供应量看，2月份M1和M2差额明显缩小，同时M2扣除季节性因素后增长趋势仍有待观察。货币政策进行方向性调整的必要性仍不存在。如果动用存款准备金率，由于存在基础货币乘数效应，将存在紧缩风险，同时由于目前仍未建立良好的市场利率传导机制，动用存款准备金率对货币市场的流动性控制以及银行流动性的影响存在双刃剑作用，利弊难以衡量。综合分析，货币政策中的价格手段基本上没有太大的利用空间，数量手段中存款准备金率也很难有调整空间，因此，我们认为目前继续通过公开市场业务调整货币供应和干预利率仍将会是央行的首个选择。二季度的宏观经济、通涨指数、贷款增速和流动性将是影响央行政策抉择的主要因素，预计在宏观经济不出现意外波动的情况下，货币政策仍将以中性为基调。存款保险制度实施在即，成本负面影响有限中国人民银行研究局副局长焦瑾璞日前对外透露，央行关于“加快建立我国存款保险制度”的详细方案已于去年底上报国务院。如果进展顺利，建立存款保险制度的相关工作马上就会启动。方案的基本框架是：明确规定存款保险限额；强制存款保险，防止出现逆向选择；存款保险机构由政府管理并具有履行职能所需要的职权；实行事前征收保费方式累积基金；实行差别费率，促进金融机构公平竞争。一方面，随着金融机构改革的日趋完成以及行业开放和市场化改革的深化，金融机构股权结构多元化、发展模式多元化以及经营效益两极分化的发展趋势日趋明显，并购趋势明显升温，建立存款保险制度以保护存款人利益，促进并购行为的必要性大大提升。另一方面，行业性资本充足率的提升、风险资产和不良贷款拨备制度的确立和实施，又为存款保险制度提供了良好的实施前提。我们预计存款保险制度有望在年内实施，对金融机构的利润影响将约1%，同时结合税收改革，制度环境对银行利润影响仍以正面影响为主。银监会明确政府控股，提升股份制银行的股权投资价值日前银监会领导公开明确政府将对五大银行保持控股权，同时鼓励民PAGE52006-04-12行业动态跟踪研究报告营资本参与银行业投资。这是继唐双宁发布“引入战略投资者必须坚持五大原则”以后，政府官员再一次发布对外引入投资者的态度。政府公开表明了对国有银行控股的态度，使股份制银行由于存在控股权含权而使并购价值突显。从长远发展看，银行业面临的最大问题仍是管理和治理结构的问题，在资本充足率、风险拨备以及上市改造基本完成以后，适度引入竞争是解决行业经营绩效提升的最佳途径。在现有银行中，股份制银行最具竞争潜力，但是国有银行和农村信用社最具改善空间，由于政府明确了对国有银行的控股权，同时农村信用社改造负担重，城市商业银行受经营区域限制，因此，有限的13家股份制银行将成为最佳并购目标。二级市场影响因素中行、招行H股定价预期及影响中行已经进入询价阶段，预期将于5月份在香港公开上市，中行到目前为止没有公布2005年的经营数据，从2004年的经营指标数据看，中国银行的盈利能力一般，不良率仍偏高，但是该行的中间业务和国际业务在国内银行中占有绝对优势，内部重组将给该行业绩带来较高的成长空间。目前该行的发行事件已经导致香港本地同业拆借利率上升，预计受国内宏观经济面持续走强，金融业发展前景被普遍看好的影响，定价上将有望至少与建设银行看齐。中行的发行将直接影响招行的定价，招行是目前国内银行业综合竞争力最强的银行，透明度较高，发展空间主要来源于市场份额和资产盈利率稳步提升，而且该行的大股东招商局集团在香港本地的口碑一直良好，这些因素将导致招商银行被资金追捧，但是由于发行在中行之后，所以价格上会受到一定的压制影响。这两家银行特别是招商银行在香港的上市，将进一步使A股和H股估值的比较浮出水面，进而突显国内股份制银行的增长空间和投资价值，对银行股价走势形成一个利好影响。预计两家银行发行市净率倍数将在2-2.2倍之间，招商银行合理发行定价为6.25-6.8元/股。表1：银行经营及估值指标比较（2004年数据）PEPBROAROEPB/ROE非息收入比净息收益率不良率效率比率交通银行86.43.780.154.4884.386.822.832.5061.17建设银行14.853.841.3125.6314.986.753.153.8048.58中国银行nana0.4910.38na18.862.065.1240.02招商银行19.152.810.6016.0917.466.492.992.6051.11民生银行17.632.800.5017.8615.682.32.53