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中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited请参阅每页底端的重要披露中国:大宗商品/锌、铅2005年11月14日中金公司研究部联系人：丁申伟dingsw@cicc.com.cn(8610)65051166后来居上与注重防御——锌铅行业投资策略要点：z中国锌需求结构的变化导致全球锌消费的稳定增长。随着中国钢材需求结构的改变，尤其是镀锌板产能的迅速上升，使得中国镀锌消费保持了高速的增长，锌需求结构开始改变。由于2005-2006年，中国仍然有大量新建的镀锌板产能将投入生产，替代进口，同期中国电力，交通和基础设施的快速发展，将使国内锌以及全球锌需求继续保持较高速度增长。z全球锌精矿的短缺制约了精炼锌产量的高速增长。过去几年，受到矿山投资的减少，锌价格的低迷，以及罢工和资源枯竭等因素的影响，全球锌矿山产能增长缓慢，使得注意的是，对应2003-2005年国际上其他有色金属价格，如铜价，投资其它金属矿山所得到的资本回报率高于投资锌矿山，其结果是2006年矿山建设速度将没有市场所预期的那样快，将有力限制精炼锌产量的增长。z2005-2006年全球锌价格有后来居上并维持在历史高位的潜力，锌精矿加工费(T/C)将继续处于历史低位。锌精矿供应的有限增长，一方面使得T/C价格低迷，另一方面导致全球精炼锌市场依然处于供应短缺的状态，锌价格很可能冲击十年高点并形成在历史高位震荡的局面。一体化锌业公司利润将继续增长，但冶炼型锌公司利润仍然处于低位。z中国汽车工业的高速发展引发了全球铅需求的快速增长，使得2004-2005年全球铅市场处于供不应求的状态。随着中国汽车生产速度的放缓和铅供应的增加，全球铅市场将转为供应过剩，铅价格已处于本次牛市的后期。z在有色金属行业整体而言已处于周期性高位时，对一体化型锌铅行业的投资应注重防御策略，同时回避单纯冶炼型锌铅企业。我们认为具有较好抵御风险的锌铅企业为：1）以锌生产为主，铅生产为辅。从锌和铅价格所处的周期性位置来看，锌价更有上涨潜力，在高位维持的时间更长，因而企业利润增长更加明显。2）一体化程度较高，回避单纯冶炼型企业。由于锌价格上涨更多是由锌精矿紧缺所推动的，TC价格的大幅下降使得锌企业冶炼部分的利润下滑较快，而一体化程度较高的锌企业却能更多的享受到锌价格上涨所带来的好处3）自产锌精矿产量增长和规模扩大。随着TC价格的大幅下降，锌精矿产量的提高无疑将扩大利润4）锌精矿采购主要使用长单方式。长单T/C价格相对稳定，目前大幅高于现货T/C价格，采用长单采购的锌企业，其冶炼部分利润减少的幅度较小。z目前国内一体化型锌铅企业的估值已趋合理。在考虑股权分置后，国内锌铅企业对应2005和2006年的P/E水平基本在8.5-9.8倍和7.8-8.36倍左右，与国际可比公司相比已处于估值合理的范围，同时考虑到国内锌铅公司一体化程度相对较低，资产负债率较高以及再融资的需求较强，我们对投资锌铅企业持中性观点，主要采用交易型策略。给予中金岭南、宏达股份和驰宏锌锗中性的投资评级。后来居上与注重防御本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.2目录投资策略概要6行业周期位置和价值链构成提供投资机会6锌价格：后来居上7铅价格已处于周期性高峰的后期8一体化型锌铅企业估值水平渐趋合理，侧重防御策略9全球精炼锌和锌精矿市场展望12全球精锌价格2005-2006年将维持历史高位12全球精炼锌需求将适度增长12全球锌产量增长缓慢13新增供应主要来自中国和印度14锌价格将在2005-2006年继续维持高位15全球锌精矿市场展望17全球锌精矿产量增长缓慢17TC(锌加工费)现货价格2005-2006年将继续维持在历史低位19中国锌市场展望21中国锌需求2005-07年可望保持稳定增长21长期消费潜力巨大24中国精炼锌供应增长将放慢，受制于锌精矿供应瓶颈25中国2004年已转为精炼锌的净进口国26中国锌精矿供应增长有限26人民币升值对锌市场的影响28锌铅行业整合出现一体化趋势28全球和中国精炼铅市场展望30全球精炼铅价格处于本次上升周期的后期30全球精炼铅需求将稳定增长30中国铅需求2005-06年温和增长32全球铅产量增长迅速33铅价格处于本次上升周期的后期34投资建议和估值35回避单纯冶炼型锌铅企业，侧重一体化型锌铅企业35一体化型锌铅企业估值水平渐趋合理，注重防御策略36中金岭南（000060）：中性40宏达股份（600331）：中性46驰宏锌锗（600497）：中性51后来居上与注重防御本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.3表格表1：全球精锌供需平衡情况8表2：中国精锌供需平衡情况8表3：全球精铅供需平衡情况9表4：中国精铅供需平衡情况9表5：世界主要锌业上市公司估值比较10表6：2005年全球部分锌冶炼产能变化表14表7：2004年全球八大锌矿生产国18表8：全球2004-2005年新增矿山产能18表9：全球2004-2005年关闭矿山产能19表10：全球2004-2005年重开矿山产能19表11：镀锌板在建产能22表12：中国精炼锌新建和扩建产能26表13：中国锌精矿新建矿山27表14：2005年中国新增产能34表15：A股上市公司概览38表16：世界主要锌业公司经营比较39表17：世界主要锌业上市公司估值比较39表18：配股资金用途43表19：中金岭南的盈利对锌价的灵敏度分析44表20：中金岭南的盈利对TC的灵敏度分析44表21：中金岭南主要财务报表45表22：2006年每股盈利对锌价的敏感性分析49表23：宏达股份主要财务报表50表24：驰宏锌锗的盈利对锌价的灵敏度分析54表25：驰宏锌锗主要财务报表55后来居上与注重防御本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.4插图图1：锌、铅行业所处周期位置6图2：锌行业价值链构成6图3：锌企业所处周期位置7图4：LME主要有色金属价格2003年以来上涨情况7图5：LME锌价和库存历史走势8图6：国际锌业公司的PE与当地大市PE比值11图7：全球精锌供需平衡情况12图8：全球锌消费量增量构成13图9：2004年全球前五大锌消费国13图10：2004年全球前五大精锌生产国14图11：全球精锌产量增量构成14图12：锌价格和库存/消费比15图13：LME主要有色金属价格2003年以来上涨情况15图14：国内锌价格和国际锌价格16图15：全球锌精矿产量、需求量和供需缺口17图16：全球锌精矿产量增量构成18图17：国际锌精矿现货TC价格（美元/吨）19图18：全球锌精矿供求关系决定锌精矿现货价格20图19：中国锌消费结构21图20：中国锌终端消费结构21图21：中国精锌供需平衡情况22图22：镀锌板产量和耗锌量23图23：镀锌板进出口量23图24：中国锌消费增速和GDP增速24图25：人均锌消费量和人均GDP24图26：国际锌消费结构25图27：中国锌冶炼产能和产能利用率25图28：中国精炼锌进出口量26图29：中国锌精矿产量27图30：中国锌精矿进出口28图31：近年中国锌精矿净进口量及自给率28图32：精锌成本构成29图33：中国锌精矿储量和精炼锌生产主要地区29图34：全球精铅供需平衡情况30图35：美国铅消费结构31图36：美国铅消费31图37：全球铅消费量增量构成32后来居上与注重防御本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.5图38：2004年全球前五大铅消费国32图39：中国铅消费结构33图40：中国铅消费和汽车销量33图41：2004年全球前五大精铅生产国33图42：全球精铅产量增量构成34图43：锌企业所处周期位置35图44：宏达股份和中金岭南与LME锌价走势36图45：国际锌业公司的PE与当地大市PE比值37图46：国际和国内锌业公司铅锌产品占销售额的比例38图47：Zinifex和KoreaZinc股价表现和LME锌价走势39图48：中金岭南价值链构成41图49：中金岭南销售收入和毛利细分（2005上半年）41图50：2001-2007年中金岭南精炼锌及锌产品产量42图51：LME铅价43图52：宏达股份销售收入和毛利细分（2005上半年）47图53：公司锌采选和冶炼价值链48图54：DAP历史价格49图55：驰宏锌锗销售收入和毛利细分（2005年1-3季度）52图56：驰宏锌锗各季度铅锌产品产量53图57：LME铅价54后来居上与注重防御本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.6价值链锌精矿精炼锌锌加工主要产品锌精矿精炼锌企业类型锌精矿型企业精炼锌型企业影响业绩的价格TCTC一体化企业锌价铅价格TC锌价格投资策略概要我们认为锌铅行业投资策略取决于其价格所处的周期位置，以及上市公司主营业务所涉及的价值链。价格周期位置不同和价值链构成不同，其未来盈利情况存在巨大差异。另一方面，上市公司估值水平的高低也是投资策略的另一个决定因素。图1：锌、铅行业所处周期位置资料来源：中金公司研究部行业周期位置和价值链构成提供投资机会回避单纯冶炼型锌铅企业，侧重一体化型锌铅企业中国锌行业中，企业主营业务在价值链上集中度的区别比较明显，既有基本涵盖了整个锌生产价值链的公司，其业绩取决于精炼锌价格和TC的共同作用，也有单纯冶炼型锌铅公司，其业绩取决于TC的作用。由于处于不同价值链的企业对应不同的产品价格，其业绩将与价格周期位置密切相关。2005-2006年一体化型锌企业业绩将继续增长，而单纯冶炼型锌企业业绩将进一步下降。图2：锌行业价值链构成资料来源：中金公司研究部后来居上与注重防御本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对