长江证券-齐翔腾达-002408-新股报告：未来全球甲乙酮行业霸主-100430

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：刘元瑞(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490209080266联系人：冯先涛(8621)[e-mail]未来全球甲乙酮行业霸主事件描述齐翔腾达拟采取网下向询价对象配售和网上资金申购定价发行相结合的方式，发行6500万股并在深证交易所上市，发行后总股本25956万股。本次募集资金计划投资到“年产8万吨甲乙酮项目”、“年产15万吨溶剂油项目”、“基层营销网络项目”和“研发中心项目”的建设上，投资额共计7.54亿元。我们认为，2010-2012年，公司每股收益分别为0.88元，1.03元，1.14元。对应2010年20-25倍市盈率，我们认为，合理申购价格为20.60-25.75元。事件评论公司概况股权结构齐翔腾达本次拟发行普通股6500万股，发行后总股本25956万股。公司控股股东为齐翔石油化工集团,实际控制人为车成聚先生。本次发行不改变公司实际控制关系。图1：本次发行后公司股权结构图淄博齐翔石油化工有限公司于东和等47名自然人车成聚淄博齐翔腾达化工股份有限公司60.42%39.58%鑫方家投资联汇和盛投资山东富丰化工旭光兆宇科技理想科技62.88%2.84%4.31%1.85%1.23%1.23%0.62%社会公众股25.04%资料来源：公司公告,长江证券研究部齐翔腾达（002408）新股分析研究报告“无投资评级”2010-4-302请阅读最后一页评级说明和重要声明碳四行业龙头,主营甲乙酮类产品齐翔腾达是国内专业从事以碳四为原料进行相关石化产品研发、生产和销售的行业领先企业，其主要产品包括甲乙酮、MTBE、异丁烯和叔丁醇等。目前，公司甲乙酮、MTBE、异丁烯、叔丁醇的设计产能分别达到10万吨、4.5万吨、2万吨和1.2万吨，2009年的产量分别达到12.04万吨、3.31万吨、2.60万吨和1.29万吨。其中，甲乙酮为公司主导产品，为公司贡献70%以上的毛利，国内行业排名第一，市场占有率达到40%以上。图2：公司产业链分析资料来源：公司公告图3：09年按产品划分的销售收入构成73.14%3.28%18.81%4.77%甲乙酮类产品MTBE裂解异丁烯产品叔丁醇资料来源：公司公告，长江证券研究部图4：09年按产品划分的销售毛利构成73.21%13.59%9.31%3.90%甲乙酮类产品MTBE裂解异丁烯产品叔丁醇资料来源：公司公告，长江证券研究部图5：公司近三年来各产品毛利率3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%200720082009甲乙酮类产品MTBE裂解异丁烯产品叔丁醇合计资料来源：公司公告,长江证券研究部表1：公司甲乙酮产量及市场占有率年度2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年全国产量(万吨)47.3511.718.222.0823.1625.1629.36本公司产量(万吨)1.522.22.93.583.365.6912.04国内产量占有率37.50%27.20%18.80%15.90%16.21%14.51%20.11%41.01%资料来源：公司公告,长江证券研究部公司亮点分析规模优势为公司称霸奠定基础赶超国际甲乙酮巨头企业从全球市场来看，较有实力的甲乙酮生产企业都拥有较大的生产规模，并能据此主导世界甲乙酮市场的话语权，如日本的丸善石油化工公司年产能17万吨、美国塞拉尼斯化工公司13.6万吨、美国埃克森美孚化学公司13.5万吨、英国埃克森美孚化学公司13.5万吨、日本东燃化学公司9.5万吨等。而目前齐翔腾达甲乙酮的设计产能已经达到10万吨，2009年产量更达到12.04万吨，未来最大产能利用率更是可达150%，年产量可进一步提升至15万吨，是国内规模最大的甲乙酮生产企业，并跻身世界级甲乙酮生产企业之列。图6：全球十大甲乙酮生产企业4请阅读最后一页评级说明和重要声明1713.613.513.59.5776.5610024681012141618日本丸善石油化工公司美国塞拉尼斯化工公司美国埃克森美孚化学公司英国埃克森美孚化学公司淄博齐翔腾达化工股份有限公司日本东燃化学公司荷兰壳牌化学公司德国萨索尔溶剂公司德国罗地亚公司台湾石化合成公司资料来源：公司公告,长江证券研究部较强的销售议价能力使公司处于有利位置在甲乙酮市场的主导地位使公司在市场竞争中具有较强销售议价能力，在产品销售时具有较强的成本转嫁能力，公司对甲乙酮市场的价格走势有着较强的话语权。与其他竞争对手相比，公司产品价格有一定的溢价优势。图7：09年国内主要甲乙酮企业产品价格比较资料来源：公司公告直销+分销，打造独具特色的营销模式目前公司采取直销和分销相结合的销售模式，充分发挥两种模式的各自优势，针对不同产品、不同客户进行销售模型的搭配和组合。甲乙酮产品销售对各行业的重要客户采取直销模式，对其他类型客户采取经销模式，由经销商自行进行分装，以满足用量较小的终端客户的需求。两种销售模式各占50%左右，对公司都非常重要，是公司稳步扩张市场的有利法宝。表2：两种销售模式比较销售模式主要产品优点主要针对对象直销模式甲乙酮、MTBE（为主）、渠道短、控制力强、销售成本低、市场下游厂家大客户和特殊客户，5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明叔丁醇（为主）、异丁烯信息反馈及时准确；同时可针对市场变化情况特别是竞争对手的竞争策略迅速作出反应、服务及时、终端价格可控性强等。公司在产品供应、技术服务、特别服务等方面优先满足大客户和特殊客户的要求，并将大客户逐步培育成为战略合作伙伴。经销模式甲乙酮、MTBE（为辅）、叔丁醇（为辅）起到覆盖面宽、缓冲经营风险的作用，又能降低销售成本，使终端客户受益。分布分散、规模中（小）且密集、产品常规、服务半径较大的地区，包括华南、华东、华北等区域资料来源：公司公告募投项目本次募集资金计划投资到“年产8万吨甲乙酮项目”、“年产15万吨溶剂油项目”、“基层营销网络项目”和“研发中心项目”的建设上，投资额共计7.54亿元。公司已于2007年11月通过银行借款和自有资金先行垫资建设了8万吨/年甲乙酮项目。目前该项目已于2008年9月建成投产。表3：募集资金投向其中投资项目投资总额(万元)建设投资(万元)流动资金(万元)建设周期8万吨/年甲乙酮项目4980043165663512个月15万吨/年溶剂油项目75456136140912个月基层营销网络建设项目9870949038036个月研发中心建设项目8170802015012个月资料来源：公司公告申购价格及建议我们预计，2010-2012年，公司每股收益分别为0.88元，1.03元，1.14元。对应2010年20-25倍市盈率，我们认为，合理申购价格为20.6-25.75元。请阅读最后一页评级说明和重要声明财务报表及指标预测利润表（百万元）资产负债表（百万元）2009A2010E2011E2012E2009A2010E2011E2012E营业收入1297179921302426货币资金174170519142218营业成本1001141816841927交易性金融资产0000毛利296381446500应收账款186396109％营业收入22.8%21.2%20.9%20.6%存货88121143164营业税金及附加8111315预付账款33475664％营业收入0.6%0.6%0.6%0.6%其他流动资产34455259销售费用28384551流动资产合计347198022612614％营业收入2.2%2.1%2.1%2.1%可供出售金融资产0000管理费用17273236持有至到期投资0000％营业收入1.3%1.5%1.5%1.5%长期股权投资0000财务费用15303投资性房地产0000％营业收入1.1%0.2%0.0%0.1%固定资产合计458460480487资产减值损失-3000无形资产18171616公允价值变动收益0000商誉0000投资收益0000递延所得税资产1111营业利润231302356395其他非流动资产683149163％营业收入17.8%16.8%16.7%16.3%资产总计831254129083280营业外收支-2200短期贷款248000利润总额229303356395应付款项6999118135％营业收入17.7%16.9%16.7%16.3%预收账款10244161所得税费用56768999应付职工薪酬2445净利润174228267296应交税费20273236其他流动负债2233归属于母公司所有者的净利润173.5227.5267.0296.2流动负债合计350156198240少数股东损益0000长期借款052110144EPS（元/股）0.890.881.031.14应付债券0000现金流量表（百万元）递延所得税负债00002009A2010E2011E2012E其他非流动负债0000经营活动现金流净额244235296358负债合计350208308384取得投资收益收回现金0000归属于母公司所有者权益480233326002896长期股权投资0000少数股东权益0000无形资产投资18000股东权益480233326002896固定资产投资0-130-145-85负债及股东权益831254129083280其他-75000基本指标投资活动现金流净额-57-130-145-852009A2010E2011E2012E债券融资0000EPS0.8920.8771.0291.141股权融资06500BVPS2.478.9910.0211.16银行贷款增加（减少）0-1965834PE0.000.000.000.00筹资成本-15-30-3PEG0.000.000.000.00其他-164156000PB0.000.000.000.00筹资活动现金流净额-17914265831EV/EBITDA0.30-4.64-4.34-4.47现金净流量81531209304ROE36.1%9.8%10.3%10.2%重要声明长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。分析师介绍冯先涛，获得上海交通大学化学工程与工艺专业学士学位和上海交通大学会计学硕士学位，目前在长江证券研究所负责基础化工行业研究。刘元瑞，华中科技大学财务金融硕士、经济学学士毕业。对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话E-mail伍朝晖副主管（8621）[e-mail]甘露华东区客户经理（8621）[e-mail]吕洁华东区客户经理（8621）[e-mail]鞠雷华南区客户经理（8621）[e-mail]易敏华南区客户经理（8621）6875517813817111316yim