黄酒行业报告

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。投资要点:黄酒产业在经历长时间沉寂之后于2002年起重现生机，黄酒产量从02年145万吨增至07年230万吨，年均增长近10%。这一时期的快速发展可能与宏观经济的带动，海派黄酒于2002年起的营销发力，以及以古越龙山和会稽山为代表的老牌浙江企业的全国市场拓展努力有关。黄酒产品与生俱来的健康属性，以王老吉为代表的诸多区域性消费品成功走向全国市场的启示，以及刚于两年前起步的黄酒产品升级趋势使我们相信黄酒行业未来发展空间依然巨大。但由于2002年以来黄酒行业已经历了一轮产销量快速扩张阶段，因此未来几年黄酒产销量预计将回落至低个位数增长，短期内行业主要看点仍是产品结构提升。优势企业开始关注高价酒营销，年份酒市场逐渐扩大以及近期通胀背景均为黄酒企业携手改善产品结构、提高产品售价提供契机。从发展前景来看，黄酒产业实现二次腾飞（指产销量再次达到甚至超过02-07年水平）的关键仍在于突破江浙沪传统消费市场，但这一愿望短期内仍难以实现是因为现时行业集中度依然偏低。开发异地消费市场需要庞大而持续的营销投入，行业现时较为分散的格局使得先行者一方面缺乏足够资金实力，另一方面又顾虑自己的努力会换来竞争对手搭乘便车的可能。因此我们认为黄酒行业整合必须先于江浙沪传统消费市场的突破。我们相信黄酒行业整合将遵循先形成省内市场垄断地位、再形成江浙沪市场控制力、地区龙头最终走向全国市场的步骤，资源禀赋是整合者必须具备的基础，而营销能力、体制活力与政府支持也是整合者赖以成功的必要条件。在上述核心竞争要素的共同作用下，我们看到过去几年间，黄酒企业排名与市场影响力发生了较为明显的变化。在上海企业中，拥有营销能力、激励机制和政府支持三大要素的金枫（为第一食品下属企业）发展最快。在浙江企业中，古越龙山和会稽山凭借优秀的资源禀赋和地方政府大力支持而发展迅速，尤其是会稽山在体制和营销队伍建设等方面均优于古越龙山，发展潜力巨大。在江苏企业中，沙洲优黄（张家港酿酒有限公司）通过机制改造与经营思路创新，停止啤酒生产，专注于黄酒产销，近两年来成功开拓了张家港市场。因此，寻找未来整合者成为当前黄酒行业投资关键，我们相信本文覆盖的古越龙山和第一食品都具有整合者的潜质。古越龙山拥有极为优良的黄酒禀赋，在资源、品牌和市场范围等方面均位居行业前列。但营销与管理机制不健全使得公司前期黄酒业务发展缓慢，1999-2007年间公司黄酒销售收入年均复合增长率仅为7.3%，低于同期黄酒行业13%的年均销售增幅。目前，绍兴国资委已开始改革旗下企业体制，并引入业绩与薪酬挂钩制度，由此推动公司近期多项改革措施出台。激励机制到位令公司短期业绩存在释放动能，预计08年公司盈利增幅可能高达75%，但盈利持续快速增长条件仍不具备，因此明后两年公司盈利增幅将逐年回落至18.2%和10.8%。二级市场估值比较提示公司当前估值仍缺乏吸引力，我们首次关注该公司，给予“中性”投资评级。第一食品于2000年通过资产收购进入黄酒产业，公司作为海派黄酒企业优秀代表立足“上海老酒”理念，积极倡导黄酒生产工艺与营销模式改革，得到市场广泛认可，并使其2002-2006年间黄酒销售收入年均复合增长率高达36.2%。2005年以后公司黄酒业务增速减缓，好在“和酒”优良资产的注入将会增厚公司盈利，而且由金枫提供原酒将会大幅度提高“和酒”盈利能力，再加上糖价回升预期将会使公司糖业盈利有所改观，公司短期业绩因此值得期待。08-10年间预计公司盈利年均增幅可达20%。二级市场估值比较提示公司当前股价仍有攀升空间，我们首次关注该公司，并由此给予“审慎推荐”的投资评级。中金公司研究部分析员：袁霏阳[e-mail]联系人：孙轶佳[e-mail](8621)58796226黄酒行业报告期待二次腾飞2008年7月11日食品饮料黄酒行业报告:2008年7月11日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2目录02年起行业重现生机.................................................................................................................5竞争仍处在初级阶段，整合需先于地区突破........................................................................11产品结构提升是短期主要看点................................................................................................17古越龙山(600059/14.63元):中性_首次关注.........................................................................21第一食品(600616/14.59元):审慎推荐_首次关注.................................................................30黄酒行业报告:期待二次腾飞本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3插图图1：黄酒产量及销售收入（销售收入为规模以上企业统计.....................................................5图2：我国GDP增速从03年起步入两位数增长.........................................................................6图3：方便面行业发展在02年后惊现第二春...............................................................................6图4：酒类行业亦进入黄金发展期.................................................................................................7图5：海派黄酒开始发力.................................................................................................................7图6：各地黄酒企业销售收入增速.................................................................................................8图7：王老吉自2002年起的飞速发展（05至07年数据含盒装）............................................9图8：黄酒产销量的地区分布.........................................................................................................9图9：2006年起产品销售收入增速高于产量增速......................................................................10图10：2002年以前黄酒产销主要集中在浙江地区.....................................................................11图11：黄酒行业规模上企业数目.................................................................................................12图12：全国黄酒企业毛利润率在2002年后并没有出现下滑...................................................12图13：从人均黄酒消费量（含料酒）看，江浙沪市场仍未饱和.............................................13图14：黄酒行业集中度有待提高（金枫酿酒有限公司数据包含华光酿酒有限公司）.........14图15：黄酒行业资产规模有限.....................................................................................................18图16：黄酒与其他酒类行业营销费用率存在差异.....................................................................18图17：黄酒行业各地区税前利润率.............................................................................................19图18：黄酒规模以上企业销售单价.............................................................................................20图19：不同价格黄酒消费量增速.................................................................................................20图20：古越龙山股权结构.............................................................................................................22图21：古越龙山销售收入与毛利构成（2007年）....................................................................23图22：古越龙山酒类产品销售收入.............................................................