我国上市公司并购绩效的实证研究-冯根福

我国上市公司并购绩效的实证研究＊冯根福　吴林江(　710061)　　:本文从并购的角度对我国上市公司绩效进行了实证分析,认为我国学者常用的以股价变动来衡量企业并购绩效的方法并不适合于我国的现实情况。本文采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动,并以此分析和检验了1994-1998年间我国上市公司并购绩效。分析结果表明:上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程;不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致;另外,并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。:上市公司　并购绩效　并购类型　股权结构　第一大股东＊　。①　Weston(1999),P93—106。。,(、、)(、,1999;,2000;,1998),。,,,。、(acquiringfirms)、。:,;;;。、()。,(abnormalreturnsmethodology)。()R“”E(R),AR(abnormalreturns),AR=R-E(R)(1),R,“”E(R)。“”(marketmodelmethod)E(R),“”,,“”。①。,,,,,。Jensen54、:Ruback(1983)13,(Targetfirms)20%,30%。Schwert(1996)1975-19911814,CAAR(cumulativeaverageabnormalreturns)35%。。JensenRuback(1983),4%,0。A-grawal(1992)1955-19871164,CAAR-1.53%,CAAR-4.94%,CAAR-7.38%,。Schwert(1996)0。,Agrawal(1992),。。(1999)1997,1020,,0。(2000)、1993-1995,,。(),。,,,,。,。,(1996),,,、,,。,,,,。,,。,(ParrinoHarris,1999)。,(1999)。,,,,,。、,。:1.;2.,;3.、、、,,;4.。5520011、、()。《》、《》《》1995-1998201。1。,,;,。表1样本的年度分布情况年　　度1995199619971998总计公司家数111451125201　　,,“”。。,,。,。(),,。:G1:/;G2:/;G3:;G4:。,G1、G2、G3、G4①,:g1、g2、g3、g4,。AIG1、AIG2、AIG3AIG4G1、G2、G3G4,g1=G1-AIG1;g2=G2-AIG2;g3=G3-AIG3;g4=G4-AIG4。(),。。,。:Fi=αi1Yi1+αi2Yi2+αi3Yi3+αi4Yi4(2)Fii,αijij,Yijij。、()《》。G1、G2、G3、G4、、、,,,(56、:①、、、、、。201,,76,25)::F-1i=0.53672Yi1+0.25719Yi2+0.15814Yi3+0.04795Yi4(3):F0i=0.43782Yi1+0.24842Yi2+0.23195Yi3+0.08181Yi4(4):F1i=0.65529Yi1+0.24348Yi2+0.06366Yi3+0.03757Yi4(5):F2i=0.63688Yi1+0.23613Yi2+0.09711Yi3+0.02988Yi4(6):F3i=0.66703Yi1+0.21369Yi2+0.11488Yi3+0.00440Yi4(7)。(),2。表2全部样本的均值检验及比率检验结果F差值F0-F-1F1-F0F1-F-1F2-F1F2-F-1F3-F2F3-F-1样本量n20120120176762525均值＊-0.001(-0.012)0.130(2.478)c0.128(1.837)b-0.051(-0.827)0.129(1.423)a-0.189(-1.318)a0.079(0.239)正值　比率＊＊0.473(-0.776)0.557(2.323)b0.582(2.328)b0.447(-0.918)0.553(0.918)0.440(-0.600)0.600(1.000)　　:F-1、F0、F1、F1F3、、、。。＊＊＊tz。a、b、c10%、5%1%。2,,,。,。JensenRuback(1983)6080,,80。。80,,,。,,。,、,。2F1-F0、F2-F1、F3-F20.130、-0.051、-0.189,,,。F3-F-10.079,,。()、。,;;。。;,;,,。5720011,,?Jensen(1986),,,“”,(),。·(1969),。,,。,。,。ElgersClark(1980)。Agrawal(1992)。,。3。表3样本公司按不同并购类型的分类情况并购类型1995199619971998合计横向并购7112658102纵向并购1231016混合并购22184870　　,,。4。表4不同并购类型样本的均值检验及比率检验结果F差值F0-F-1F1-F0F1-F-1F2-F1F2-F-1F3-F2F3-F-1横向并购样本量n10210210244441818均值＊-0.038(-0.445)0.102(1.100)0.064(0.871)0.121(1.404)a0.153(1.699)b-0.183(-0.421)0.163(1.987)b正值比率＊＊0.471(-0.594)0.539(0.792)0.539(0.792)0.5(0)0.545(0.603)0.5(0)0.611(0.943)纵向并购样本量n1616166633均值＊-0.020(-0.031)0.024(0.018)0.004(0.012)0.101(0.167)-0.341(-0.527)-0.147(-0.080)-0.426(-1.737)a正值比率＊＊0.188(-2.500)c0.438(-0.500)0.563(0.500)0.667(-0.918)0.5000.3330.667混合并购样本量n707070222244均值＊0.058(0.733)0.189(2.471)c0.247(1.679)b-0.203(-1.979)0.201(1.219)-0.210(-0.137)a0.088(0.031)正值比率＊＊0.529(0.4780.629(2.151)b0.600(1.673)a0.318(-1.706)b0.591(0.853)0.2500.500　　:2。4,。58、:(F1-F0);,,,;,。,。,“”“”,。,“”“”,。,(1998),“”“”。,,“”“”,,,。,“”“”,,,。,,。,Welcoxon,5。表5混合并购和其它类型并购并购后业绩的秩和检验结果检验对象F0-F-1F1-F0F1-F-1F2-F1F2-F-1N17070702222N21181181185050R192772367436631756Z检验值0.8651.722a2.276b-2.103b-0.575　　:N1、N2,R1。a、b10%5%。5,4。,。(),。5920011、。,。,,。,,。。。:表6第一股东持股比例与综合得分差值的回归结果因变量参数估计＊R2D-W检验值F0-F-10.585(1.991)b0.0362.390F1-F00.081(0.467)0.0052.114F1-F-10.599(1.437)0.0252.018F2-F1-0.172(-0.613)0.0062.439F2-F-10.263(1.223)0.0112.021F3-F2-0.089(-0.166)0.0092.227F3-F-10.248(0.743)0.0131.984　　:＊t,b5%。6,F0-F-1,、,。?,:。,,。,。,,。,,。。。,,。,。,“”,,。201,106,92,3。199776,45,31。,?Welcoxon。,,,。7。,,10%。,60、:,。,,。表7并购前法人股、流通股为第一大股东和国家股为第一大股东并购后业绩的秩和检验检验对象F0-F-1F1-F0F1-F-1F2-F1F2-F-1N19595953131N21061061064545R194549051888212791231Z检验值-0.343-1.32-1.732a0.7400.233　　:N1、N2、;R1;a10%。A、B、H、、,,,。、,:,,,。,F3-F-1,。,,,;,。,,,,“”“”,。,,,。。,,,;,;,,,。,,。,。,。,,。,,。(2000),。。,,。,(68)6120011,,,,。,,。,,。,,,,,“”。,。,。、,1991:《》,。,1995:《、———》,。、,1999:《》,《》4。,1998:《、———》,。、,1996:《、、、》,。,2000:《:》,《》1。,2000:《》,《》3。(责任编辑:宏　亮)(校对:子璇)(61),,,。、、,1999:《A》,《》6。、、,2000:《》,《》1。、,1999:《》,《》9。、,1999:《》,《》12。,1996:《》,《》4。,1998:《》,《》8。、,2000:《》,《》7。,2000:《》,:《》,。J··,1998:《、》,。AnupAgrawal,JeffreyF.Jeffe,andGershonN.Mandelker,1992,“ThePost-MergerPerformanceofAcquiringFirms:ARe-examinationofanAnomaly”,JournalofFinance,47,September.ElgersP.T.andJ.J.Clark,“MergerTypesandShareholderReturns,1980,AdditionalEvidence”,FinancialManagement,Vol.9.JamesD.ParrinoandRorbertsS.Harris,1999,“Takeovers,ManagementReplacement,andPost-AcquisitionOperatingPerfor-mance:SomeEvidencefromthe1980s”,JournalofAppliedCorporateFinance.Jensen,M.C.,andR.S.Ruback,1983,“TheMarketforCorporateControl:TheScientificEvidence”,JournalofFinancialEco-nomics11.J.FredWeston,KwangS.Chung,andJuanA.Siu,1999,“Takeovers,RestructuringandCorporateGovernance”,。(责任编辑:王利娜)(校对:水)68、、、、: