全球各主要股指期权市场做市商制度比较研究

一、全球各主要股指期权市场做市商制度比较研究为了深入研究全球主要期权市场的做市商制度，本章有针对性地选取了香港交易所、台湾交易所、韩国交易所、芝加哥期权交易所、欧洲期货交易所、伦敦国际金融期货交易所等六个期权产品较为活跃的市场。这六家交易所的指数期权成交占据了全球大部分的市场份额，具有良好的代表性。1.1香港交易所的期权做市商制度（1）香港市场期权做市商发展历史与现状香港交易所于1993年推出恒指期权，随后于1995年推出了股票期权。香港交易所在推出期权交易时即引入了做市商制度，采用了竞价和做市商混合的交易机制，在股票和指数期权市场起到了明显的作用，推动了香港期权市场的稳步发展。2010年香港交易所衍生品成交量达到1.16亿手，个股期权和指数期权分别成交了6100万手和1192万手，其中恒生指数期权、小型恒生指数期权以及H股指数期权分别成交852万、48万以及291万手。根据香港交易所对2009年7月至2010年6月衍生品市场成交情况的统计显示，香港指数期权市场是一个以机构投资者为主，个人投资者有限参与的市场。在上述的交易时段内，恒生指数期权做市商成交占比为39%，H股指数期权的做市商交易占总成交的23%，均超过了其他机构投资者和个人投资者。做市商作为指数期权市场成交量占比最高的参与者类型，为市场提供了充分的流动性。（2）香港期权做市商分类香港交易所针对不同的产品类别将其做市商分为回应报价做市商和连续报价做市商两大类。目前，在香港交易所上市的股指期权产品主要包括恒生指数期权、小型恒生指数期权和H股指数期权三项，而这三项股指期权均全部设有做市商。其中，恒生指数期权的回应报价做市商有4家，连续报价做市商14家；小型恒生指数期权的回应报价做市商有2家，连续报价做市商12家；H股指数期权的回应报价做市商有1家，连续报价做市商11家。（3）香港期权做市商申请做市商制度在香港称为“庄家制度”，交易所的参与者可以填写申请表格，经过香港交易所批准并注册后，才能正式成为期权市场的做市商。申请成为做市商至少应满足以下条件：交纳500万港元；具有一定的交易经验；内部控制和风险理体系完善；具备充分的资金运作能力等。经香港交易所批准后，每个做市商被分配为不少于2个期货合约和8个期权合约系列做市，另外参与者也可向交易所申请为某一类别的期权合约做市。得到批准的交易所参与者将获得市场做市执照，该执照不可转让以及采用非交易所指定的形式。除香港交易所另有规定外，每张做市执照的授权期限最少为一年。如果做市商在执照到期前30日不通知交易所中止相关协议，那么做市商的做市执照将按已有的条款自动延期一年。（4）香港期权做市商的义务获交易所批准注册后，相应的注册做市商必须履行其回应问价或持续报价责任，以股指期权为例，做市商的主要义务如下：一是对所有期权系列回应报价。做市商收到开价要求后才进行报价，按要求对报价进行回应。每个月做市商最低的回应比率为70%，每次报价的最低合约数量为5张，在20秒内完成报价回应，并且维持时间最少20秒。二是对部分期权系列持续报价。不论有无开价要求，做市商都要主动为所负责的期权系列（而非全部）进行持续报价，使其价差符合交易所的要求。每个月份做市商最少要在70%的时间内持续报价，每次报价的最低合约数量为5张，并且维持报价时间最少20秒。表1-1：香港交易所做市商报价义务报价类型报价对象回应比率报价时间报价单位报价价差回应报价所有期权70%比率20秒内回应，20秒内维持至少5手近三个月：权利金为1—750点，最大价差为30点或买价的10%（以较高者为准）；权利金在750点以上者，最大价差为75点。远月的3个月份：权利金为1—750点，最大价差为30点或买价的20%（以较高者为准）。权利金在750点以上者，最大价差为150点。持续报价负责期权70%时间20秒内维持至少5手香港交易所规定每日早上开市时前5分钟及合约到期日，做市商不需要为做市合约提供报价。提供持续报价的期权庄家，需从以下40个期权系列中选择不少于24个期权系列(小型恒生指数期权则为12个期权系列)，以提供买入、卖出价的持续报价。表1-2：香港交易所指数期权做市商指定的期权系列合约月份期权价位可选择的期权系列认购期权认沽期权当月虚值期权55实值期权33第二个月虚值期权66实值期权22第三个月虚值期权33实值期权11小计2020合计40（5）香港期权做市商的权利香港交易所对做市商的奖励主要体现在交易费用优惠方面，针对不同的产品提供了不同的优惠方案，具体的交易费用优惠见下表：表1-3：做市商手续费优惠产品做市商交易费用（港币$）做市商在其它股票指数产品的交易费用（港币$）标准费用（港币$）恒生指数期货(HSIF)不适用3.50(HSIO,MHIF或MHIO)10恒生指数期权(HSIO)2.003.50(MHIF或MHIO)10小型恒生指数期货(MHIF)0.501.00(HSIO或MHIO)3.50小型恒生指数期权(MHIO)0.400.70(HSIO或MHIF)2.00Ｈ股指数期货(HHIF)0.501.00(HHIO)3.50Ｈ股指数期权(HHIO)0.501.00(HHIF)3.50小型H股指数期货(MCHF)不适用0.70(HHIF或HHIO)2.00恒指股息点指数期货0.60不适用3.00恒生国企股息点指数期货0.30不适用1.50恒指波幅指数期货2.00不适用10.00根据上述表格的数据可以看出，香港交易所除了规定做市商在交易其指定的做市品种时可以享受一定手续费优惠外，其在交易其他部分产品时还将有进一步的优惠措施，例如H股指数期权做市商在交易H股指数期货时，手续费由3.5元优惠为1元。另外，由于做市商执照并不适用于自订条款期权系列，所以做市商买卖自订条款期权时并不获取或享有交易费用折扣。交易所的做市商必须符合期权做市商的报价义务，如果当月参与者不符合做市商的规定，那么该做市商不会获得该月份的做市奖励，须按交易有关合约细则所指定的收费支付全数交易费用。例如做市商若未能达到每个月份成功回应最少70%的报价要求或最少70%的时间提供持续报价，交易所将收回相关的费用优惠。（6）香港期权做市商的监管香港交易所规定做市商的做市交易必须使用自有账户，不得使用做市商账户接纳任何客户的报单与交易。香港交易所如果认定参与者存在做市义务的市场或其它市场已出现异常情况，可能对做市商有效对冲其持仓的能力构成不利影响时，可以决定暂停或修订做市商的部份或全部做市规定。若做市商连续两个月未能达到报价要求，交易所有权取消其做市的资格。若交易所认定存在其他违反交易所规定的情况，交易所也有权收回其相关的做市资格。1.2台湾期货交易所的期权做市商制度（1）台湾市场期权做市商发展历史与现状台期所在2001年12月推出台指期权时，为了防范台指期权流动性不足的问题，同步推出了期权做市商制度。由于股指期权合约数量较多，且流动性在各个合约上的分布极其不均匀，大部分合约的流动性较差。台期所与期货行业一致认为，做市商制度既有利于价格的平稳和合理，又提供了流动性，活跃了市场，是台指期权成功的重要因素之一。根据台期所提供的数据，目前做市商在股指期权产品上的交易量占比约为40%，在自营类别账户的交易中大约有75%的交易量来自于做市商账户。由此可见，做市商已经是台湾期权市场上举足轻重的主要参与者。台期所对做市商在交易委托上有一定的要求，同时也给予其相应的交易费用减免和持仓限制上的豁免。在做市商制度实行的初期，台期所对做市业务的要求并不高（例如，买卖报价的价差可以达到10%），给予做市商的交易费用减免也较为优惠，费用减免的比例曾在初期达到100%。台期所在初期制定较为宽松和优惠的做市商管理制度是为了吸引更多的机构进行做市业务，提高期权市场的流动性。在做市商制度刚起步时，台湾期权市场约有6-7家做市商。随着市场的快速发展，台湾期权市场曾一度有24家做市商同时活跃在期权市场上。台期所在市场发展过程中不断提高做市商的进入门槛，提高做市义务要求和降低交易费用减免的比例，直接导致一部分资质较差的做市商无利可图并自动退出市场。目前，台湾期权市场日趋完善并且竞争激烈，做市商的个数减少至11家（中信银、元大期货自营、宝来曼氏期货自营、澳帝华、法兴证券、永丰金证券自营、大华证券自营、元富证券自营、凯基证券自营、宝来证券自营、元大证券），其中宝来证券、澳帝华与法兴证券三家做市商在市场上占据的主导地位。单纯的做市商业务本质上是一种金融市场的中介性质的业务，做市商通过向市场提供流动性服务来收取较低比例服务费。因此，单纯的做市商业务不参与市场方向性的投机，而是通过买卖差价和低风险（或无风险）的套利来获取微利，做市商业务其实是“薄利多销”的中介性业务。在台湾市场上做市商业务竞争的重点并不在于对市场预测的准确度，而在于先进交易系统和完善的风险管理体系。目前在台湾市场上三家占主导地位的做市商都在交易系统和风险管理方面拥有较大优势。而那些被淘汰出局的做市商失败的原因主要有三种：一是技术系统落后；二是风险管理薄弱；三是没有坚持做市商的业务模式，进行过多的投机操作。由于做市商主要盈利来源为大量期权或期货交易的买卖价差，做市商的盈利能力与交易成本以及台期所给予的交易费用减免政策密切相关。目前，台期所给予做市商交易费用减免的程度与做市商的交易量和做市业务覆盖的期权产品数量成正比，因此，市场规模领先的做市商占据明显的竞争优势。例如，市场份额较为领先的澳帝华在台湾市场上是所有期权产品的做市商，其手续费的优惠可以达95%。这种费用减免政策抬高了目前台湾市场做市商的进入门槛，一些资金、技术和专业实力不足的做市商被淘汰出局和难以进入市场。（2）台湾期权做市商分类台湾期货交易所并没有对其做市商进行明确分类，各个做市商在权利义务等方面均没有明显区别。目前，其代表性股指期权产品——台指期权的做市商有9家，包括中信银、元大期货自营、澳帝华、法商兴业证券、永丰金证券自营、大华证券自营、元富证券自营、凯基证券自营和元大证券。（3）台湾期权做市商申请台湾期货自营商（专营或兼营）及特定法人机构可以申请成为台期所的做市商，经交易所审核同意后从事做市业务。期货自营商申请成为台期所做市商，应经其董事会同意，并在公司内部控制制度中增加做市业务，并提交以下材料：申请书；董事会议纪录；实施做市业务的内部控制制度；实行计算机系统自动应答报价的申请者，提供计算机系统安全的声明书；其它交易所规定需要提交的材料。特定法人机构申请成为台期所做市商时，也应提交上述的相关材料，另外还需要提交法人机构的证明文件。台期所规定做市商应于取得交易所的做市商资格核准后二个月内开展做市业务。在没有正当理由的情况下，如果做市商在规定时间内未进行做市业务，那么做市商将丧失其做市资格。如果做市商对于未能按时开展做市业务有正当理由，在期限届满前可以向台期所申请延展，但是做市商资格期限只能延展一次，期限不得超过二个月。如果做市商要申请注销或暂停其做市资格，应在做市合约到期前一个月通知台期所，并提供相关书面材料给交易所。做市商经台期所注销做市资格，应自公告日下一交易日起终止执行其做市业务，并自终止日起三个月内不得再向台期所申请做市业务。（4）台湾期权做市商的义务在获得台期所的批准后，做市商必须按照交易所的要求进行报价。台期所针对不同的品种设置了不同的报价要求，下面以成交量最大的台指期权为例说明台湾指数期权做市商的报价要求：做市商需要交易时段按规定进行报价；当交易市场出现询价消息后，做市商必须在收到询价要求的20秒内进行双边报价；每次回应报价必须维持20秒以上；报价是的买入和卖出申报数量不少于20手；每月按规定回应询价的报单笔数，应达到当月总询价笔数的70%以上；每月做市商账户所的成交量应达20,000手以上；报价之买价及卖价间价差，不得高于下表要求：表1-4：台指期权做市商报价要求申报买价最近到期月份契约最大价差非最近到期月份契约最大价差未达50点3点5点50点以上，未达100点5点8点100点以上，未达250点8