中药行业估值分析

请阅读最后一页评级说明和重要声明行业内重点公司推介公司代码公司名称投资评级000538云南白药谨慎推荐000423东阿阿胶推荐600436片仔癀谨慎推荐600993马应龙推荐000989九芝堂谨慎推荐600351亚宝药业推荐600479千金药业谨慎推荐600750江中药业暂无评级中药行业估值分析（20081006）报告要点„分析框架我们目前最关注上市公司的动力性和安全性。动力性涉及到盈利和增长两个方面，盈利能力又可分解为利润率和周转率等影响因素；安全性要看其盈利的含金量和偿债能力。通过将诸多指标归纳到动力性和安全性，我们构建了中药行业估值的主要框架。另外，我们还纳入了恒瑞医药、贵州矛台和双汇发展作为对比的样本。„估值分类根据投资资本收益率和增长率，我们将中药企业分为4类，其中“高效扩张”企业6家：云南白药、东阿阿胶、千金药业、马应龙、片仔癀、康缘药业；“高效维持”企业3家：金陵药业、江中药业、九芝堂。„动力性分析投资资本收益率呈上升趋势的有东阿阿胶、千金药业、康缘药业、江中药业、九芝堂、三九医药、亚宝药业，呈下降趋势的有云南白药、天士力；税息前利润率高的公司主要是因为毛利率同销售费用率差距较大，这种差距源于公司主导产品的特殊性；从固定资产周转率看，云南白药呈现典型的轻资产形态。中药企业在发展到一定程度后，大多数会从专利型企业转向一般加工企业，这说明中药企业普遍缺乏持续的产品创新能力。„安全性分析样本公司的安全性指标普遍表现不错，但根据超额现金盈余指标的提示，我们认为应关注部分中药企业的盈利质量是否改善：云南白药、马应龙、片仔癀、康美药业、益佰制药、广州药业和羚锐股份。„估值结论目前我们暂未确立公司价格同其投资资本的收益率和增长率之间的合理数量关系(将在后续升级产品中完成)。若仅从数值上看，市场给予了云南白药、东阿阿胶、千金药业、康缘药业、三九药业和羚锐股份6家公司较高的相对估值；而给予马应龙、金陵药业、江中药业、九芝堂4家公司较低的相对估值。行业相对市场表现（近12个月）-80.00%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%07-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-09制药沪深300资料来源：Wind资讯行业内跟踪公司比较云南白药07A08E09EPE393326PB976EV/EBIT3426东阿阿胶07A08E09EPE332317PB654EV/EBIT5520相关研究中药行业估值分析（20081006）部分医药股已跌入估值安全区在不确定性中寻找确定性分析师：叶颂涛[e-mail]联系人：杨靖凤(8621)[e-mail]医药行业行业研究（深度报告）维持“看好”评级2008-10-62请阅读最后一页评级说明和重要声明正文目录估值分析框架................................................4注重动力性和安全性...............................................4客观指标的选择...................................................4动力性分析..................................................5投资资本矩阵分析.................................................5投资资本收益率分解分析...........................................7安全性分析..................................................10超额现金盈余分析.................................................10偿债能力分析.....................................................11估值分析....................................................12估值分析表.......................................................12各类公司的估值水平...............................................13重点公司评价................................................143请阅读最后一页评级说明和重要声明行业研究（深度报告）图表目录表1：中药上市公司估值分析......................................................................................6表2：投资资本收益率分解分析..................................................................................7表3：税息前利润率分解分析......................................................................................8表4：投资资本周转率分解分析..................................................................................9表5：超额现金盈余分析.............................................................................................10表6：偿债能力分析....................................................................................................11表7：中药上市公司估值分析（千元）.......................................................................12表8：行业重点上市公司估值指标与评级变化............................................................16图1：中药上市公司所处阶段的分布...........................................................................74请阅读最后一页评级说明和重要声明估值分析框架注重动力性和安全性1、关注动力性从投资者的角度看，上市公司就是在用股东资金和银行资金从事某种业务，通过这种业务获得盈利，以回报投资者和银行。因此，我们估值和比较的对象应是上市公司的核心业务。公司的核心业务是否盈利、能否成长是我们最关心的。我们认为只在较低的盈利水平拥有成长性是不可靠的，因为随着盈利基数的扩大，这种成长性可能就消失了。我们希望上市公司盈利能力很强又具有较好的成长性，但在现实中理想化的公司很少。既便有幸找到这样的公司，理想的状态也不会一直持续下去，因为每个企业都有自己的商业扩张周期。尽管如此，我们还是有可能找到一些维持理想状态时间较长，或理想状态出现频率较高的企业，这些企业的财务表现揭示出其核心业务具有盈利的较强动力。2、关注安全性但仅追求动力性是不够的，我们还必须十分关注标的公司核心业务的安全性。在正常的经营环境中，一个企业出问题的概率并不大，但难以预期的形势变化可能摧毁一个好企业。特别是对那些追求扩张的动力十足的企业，为了成长往往需要牺牲一定的安全性。因此一个企业应当未雨绸缪，为经营留下一定的安全边际。动力性好、安全性高的企业在竞争中获胜的概率自然相对大些，给投资者带来预期回报的可能性也相对大些。但这只是客观条件，企业未来的发展趋势还得看公司的决策方向，因此公司战略是预测未来时必须考虑的。在中药行业，人的因素很重要，这是同有些行业不一样的地方。客观指标的选择目前投资者在判断上市公司估值水平时用得最多的是盈利预测所派生出的一系列指标。这样盈利预测的质量就显得十分关键，但问题是盈利预测常常是质量不高的：有些上市公司的业绩波动很大，预测的准确率很低；有些上市公司过度从事盈余管理，业绩虽然可预测但不能反映公司真实的经营状态；还有些上市公司根据市场需要量身定做业绩，使投资者对公司未来的预期偏离真实的轨迹。因此，判断上市公司的信息披露质量事实上应是第一步就该做的工作。好的信息披露能准确表达上市公司的经营战略和年度经营策略，能准确显示公司的竞争地位和核心竞争力，能客观揭示公司每个时间段的经营成果和困难。只有那些信息披露透明度达到一定水准的上市公司才有投资价值，用信息披露的质量标准即可剔除大批“讲故事”的标的。理论上所有的财务分析指标均可作为参考，但我们需要归集到几个方面，以突出动力性和安全性。1、动力性指标就盈利而言，长期可持续的那一部分才是值得关注的，因为只有这一部分盈利是公司核5请阅读最后一页评级说明和重要声明行业研究（深度报告）心业务的成果，对预测未来业绩有用。所以将利润表进行调整，剔除一次性的、阶段性的和非核心业务的业绩贡献，找出长期可持续的“核心利润”是估值比较的基础。为了使业绩可比，还需排除各上市公司在税收、财务政策、资金结构上的差异所产生的影响，只有这样我们才能把注意力集中到上市公司的核心业务上来。当然，我们认为这些差异可能会对公司开展业务有反作用，因此在具体考察一家公司价值时，还需把这些一一加上去。相应的指标有EBITDA、EBIT、NOPLAT等。就投资资本而言，来源是股东和银行两方面。但我们关心的是公司投资在核心业务上的投资资本，对于投资于证券、非核心业务的资本，我们认为理论上可看作是准备出售的，是分红的储备，或者资本开支的临时形态。因此，我们选择的是“核心投资资本”这个指标。总之，我们要通过对上市公司财务报表的调整，得到核心的利润和核心的资本，并由此衍生出一系列的动力性评估指标。2、安全性指标就上市公司核心业务的安全性而言，从长远看我们应关注的是其业务获取现金的能力，选取了超额现金盈余这一指标；从短期看主要是公司的偿债能力，目前已有比较成熟的一系列评判方法。3、估值指标就上市公司的市场表现而言，由价格波动导致的市值变动是最直观的指标。但我们看到：市值只是市场对公司股权的估值，并不是对公司业务的全部估值，因为要买下公司的全部业务，还得还掉银行借款并买下少数股东权益。在市值基础上加上银行债务和少数权益的价值，就构成了企业价值（EV）总之，为了深入分析上市公司的市值，我们将深入分析上市公司的核心投资资本、核心业务、核心利润及与这相应的核心企业价值。需提示的是，有些指标参数按常规应是期初和期末的平均数，但为了计算的方便，我们均采用了期末的时点数值。由于我们是取连续三年的指标进行对比，期初和期末的数据信息均已利用，因此这一选择对结论的影响不大。动力性分析投资资本矩阵分析我们选取“核心投资资本”作为主要考察对象，根据“核心投资资本收益率”和“核心投资资本增长率”的大小，我们将中药上市公司分为“高效扩张”、“高效维持”、“低效扩张”、“低效维持”4类。这样分类的好处在于：增长率和收益率因为都涉及到投资资本而构成相互牵制的关系，如果上市公司一味追求增长就会损失收益率，成为低效扩张的。目前主流的估值理念认为：只有当投资资本收益率超过投资资本的成本时，才是增进上市公司的价值，否则是毁损价值。当然我们已观察到中药企业的处境不是一成不变的，而是在各个状