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医药行业投资价值分析投资要点：●医药行业整体给予“中性评级”；●2005年1—12月医药工业销售收入完成4020亿元，比上年同期增长26.53%。医药工业实现利润总额336亿元，同比增长20.25%。与2004年相比，均有较大幅度回升；●医药产品需求保持增长，但医改政策带来的影响使产业整体产能结构性过剩矛盾在短期内变得突出；在市场性因素和政策性因素的共同作用下，自主创新和品牌建设将成为未来发展的主基调；●医药行业上市公司估值已进入合理区域；●建议重点关注子行业中受降价影响较小的中成药和政策扶持的生物药。建议关注华海药业、双鹭药业、云南白药。一、医药行业现状（一）、医药工业增速出现回升势头2005年1—12月，医药工业实现产品销售收入达到4020亿元，同比增长26.53%。从逐月同比增速情况分析，2005年医药工业增速不仅总体水平比2004年高，且增速呈稳定上升态势。分行业分析，化学原料药工业完成1197亿元，同比增长29.89%；化学药品制剂药业完成1125亿元，同比增长22.98%；中药饮片工业完成149亿元，同比增长25.24%；中成药工业完成954亿元，同比增长23.59%；生物和生化制品完成303亿元，同比增长30.21%。各子行业的收入增速与04年同期，均有较大幅度回升。2005年1～12月份，医药工业实现利润总额336亿元，同比增长20.25%。从逐月利润增速分析，05年前4个月是利润增速的相对低点，此后，利润增速一直保持较高运行水平。分行业看，2005年1—12月，化学原料药行业实现利润67.8亿元，同比增长27.49%；化学药品制剂行业实现利润107.9亿元，同比增长15.27%；中药饮片业实现利润7.7亿元，同比增长21.01%；中药行业实现利润95.9亿元，同比增长16.38%；生物和生化制品行业实现利润32.6亿元，同比增长26.62%。行业效益增长速度均低于各自销售收入的增长速度，说明医药行业发展质量仍有待进一步提高。（二）、内外部需求催生增长动力人口老龄化、城镇化速度加快和医疗保健意识的提高是造就国内需求的主要因素。“看病难、看病贵”的现象一方面暴露了我国医疗卫生体制和医疗保障体制上的弊端，同时也说明医药产品的需求并未得到完全的释放。下一步医疗卫生改革的方向将是体现社会公益性为主的政府主导模式，政府将通过提高预算投入等方式加强对医疗卫生体系和医疗保险体系的建设力度，社区卫生服务、农村新型医疗保险等方案都已经陆续实施。医保新方案将在2006年展开，以基本医疗保险系统覆盖90%人群，并为其至少负担一半的医疗费用为整体目标，同时医保药品目录也不断增加调整，这些措施都将扩大医药产品的潜在需求空间。随着国际医药产业链的重构，药物研发和生产制造的部分环节向低成本的发展中国家转移趋势日渐明显，研究外包和医药代工业务面临发展机遇。2004年、2005年我国医药保健品出口额连续两年保持近30%的增长，商务部统计数据2005年出口额达到138亿美元，显示了国际市场对我国医药产品的旺盛需求。预计医药产品出口贸易保持增势，成为拉动医药经济增长的重要外部力量。国内需求和外贸出口将推动医药经济在高位运行，但是医药经济发展模式将在政策性因素和市场性因素的共同作用下发生转换，从前期的单纯量增为主转向量、质并重。“发展中调整、调整中提升”将成为今后几年内医药产业发展的主基调，医药经济增速将放缓，自主创新和品牌建设在发展中的份量将越来越重。（三）、整体产能结构性过剩在十大暴利行业评选中，药品与医疗成为首当其冲的领域；整治商业贿赂，药品购销也位列其中；而药监局三位高官的落马也显示了政府整顿医疗卫生行业的决心。医药卫生成为政府改革中心领域，政策对医药产业的影响成为当前投资考虑的焦点问题。4000多家药厂，2005年10009个药品注册申请数目充分暴露了目前我国医药行业集中度低、创新能力差的特点。在目前的情况下，医药行业仍然存在明显的结构性产能过剩现象。结构性产能过剩局面的形成，主要跟产品仿制为主，缺乏知识产权保护，重复建设严重等问题有关。这就造成企业过分倚赖于销售渠道、产品规模等因素，企业发展受困于短期的生存压力，缺乏长期发展战略规划，行业内竞争停留在低水平层面。这种结构性过剩只是中国医药产业发展过程中的阶段性现象，该问题的解决方案还要从创新源头出发，加强自主知识产权产品开发，加速培养企业自身的核心品牌，不断的进行产品换代和产业升级，另外坚持国际化发展，利用国际需求消化部分产能也是解决结构性过剩的一条出路。二、行业发展趋势（一）行业并购重组加速由于我国原创药品非常少，利润空间狭小。据统计，目前我国5000多家医药生产企业中，约90%为小型企业。并且名牌产品少，产品雷同现象严重。而提升研发能力所要求的物质、资金、人力等条件都是较高的，需要引进有实力的资本。在中国的医药市场也越来越走向规范的同时，国外药企对抢占中国医药市场，提高市场占有率的兴趣越来越大。我国药企这种小而散的局面，决定了并购已经成为行业不可逆转的趋势和国内药企的必然选择。（二）直销市场持续升温随着《直销管理条例（草案）》和《禁止传销条例（草案）》两大条例的相继实施，商务部已于2005年12月10日开始接受企业申请直销牌照的材料。目前已有多家医药保健品比如修正药业、大连美罗、昂立一号等，有意加入，而哈药则早在半年多前就成立了申牌筹备小组。我们认为，尽管目前药品还不能进行直销，但国内不少药企也在生产保健品以及日化用品等，在药品竞争日趋激烈、利润缩减的情况下，药企通过其他方面的盈利来推动企业发展也是一种选择。而且以传统方式销售保健品多靠广告，投入较大，直销比较适合保健品销售的路子。随着企业的全方位发展，行业内的企业介入直销将会成为一种趋势。（三）OTC市场将逐步受到重视2005年7月发改委推出OTC（非处方药）定价新规，规定到2006年所有处方药在药店都必须凭处方购买，这对2004年刚遭遇抗生素限售冲击的药店来说无疑是雪上加霜。而相形之下，我国非处方药市场近年来却异常活跃，根据相关机构预测，2020年我国有可能成为全球最大的OTC销售市场之一。在这种情况下，OTC市场将会受到业内越来越多的重视。三、医药子行业分析医药行业属于竞争性较强的行业，其行业内个股差异较大，行业整体属性不明显。此外，由于近期影响行业发展的政策预期尚不明朗，以及药品可能的继续降价，我们预计在二季度，这些不明朗的因素将主导着行业的发展，故医药行业给予“中性”评级。子行业方面政策影响较小的中成药行业和政策扶持力度较大的生物制药行业给予“谨慎增持”建议，化学制剂药、化学原料药、商业等行业由于受政策、市场双重影响较大，给予“中性”的评级。（一）化学制剂药：由于产品仿制为主，而且是临床常用药品，化学制剂药一直是政府价格管制的重点区域。变革过程中，随着各类认证的执行和招标、医保等政策性因素，化学制剂药企业的资金压力和运营成本有所增加，缺乏有效创新企业的盈利空间将进一步被压缩。自主创新和差异化是应对政策变革和市场竞争的最好方法，能够保障企业的长期发展，化学制剂药企业中创新力较为显著的企业有恒瑞医药、双鹭药业等。（二）化学原料药：大宗原料药难以走出价格战的竞争循环，多数企业困境求存，试图通过调整产品结构和引入战略投资者来摆脱困境。特色原料药竞争加剧，印度企业在上下游的扩张带来压力，导致特色原料药的“生命周期”缩短，出现“平民化”趋势。虽然竞争加剧，原料药的市场需求仍在增长。从医药产业链外包发展情况看，原料药代工处于成长――成熟期，欧美市场一半以上的原料药需求通过外包完成，外包生产中心从欧洲逐渐向中印等低成本区域转移，而且随着近年重磅药物专利陆续到期，原料药外包市场将进一步扩大。为了应对激烈的竞争，国内企业需要积极提升技术创新，延伸产品链，积极实施产品延伸和产业升级，实现企业发展模式的“嬗变”。海正药业、华海药业等在国际化和产业升级方面所做的工作值得关注。（三）中成药：在定价范围不断扩大的情况下，中药降价也不可避免。在这种形势下，品牌建设成为中药的发展核心，强势品牌将会获得更多的定价能力和市场话语权。成功品牌运作能够成功吸引消费者的眼球，增强消费忠诚度，创造超额价值。中药优势品牌具有资源稀缺性，应该成为投资关注的目标。目前上市中药品牌中，一类如云南白药、片仔癀、东阿阿胶等，其产品具备一定的垄断性质，靠独特的产品功效树立了品牌；另一类是同仁堂等产品多元化的企业，品牌从浓重的历史文化中沉淀积累，成为行业质量和信誉象征。除了一线老品牌，天士力、康缘药业、益佰制药、千金药业等新生代的中药企业也在进行品牌培育，整体上这些二线品牌的估值水平要低于一线品牌，但是他们在制剂创新和营销拓展方面所做的努力也值得关注。（四）生物药：SARS和禽流感事件引发了对生物技术的再次关注，重大疾病诊断防控也对预防性生物制品产生了更多需求，2000年前后风险投入的生物技术产品陆续进入临床和申报生产期，生物技术投资经历低谷后开始进入回升期。《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》将生物技术列为前沿技术，指出“加强生物技术在农业、工业、人口与健康等领域的应用”，生物技术产业曙光初显。但是目前国内生物技术企业在创新研究和商业化方面仍然薄弱，我们建议关注专科领域的领先者和具有核心创新能力的企业，如天坛生物、双鹭药业、科华生物等。四、医药行业投资价值（一）、医药行业上市公司估值已进入合理区域。经过近几年的市场调整，医药板块整体市盈率已经从2000年的80倍逐渐回落到25倍附近，而整体市净率也从2000年8倍左右回落到1.8倍左右，医药板块的估值风险得到有效释放，整体估值水平落入合理区间。与国际上主要市场医药板块估值比较，重点医药上市公司估值指标均已低于国际市场水平，考虑国内医药经济的成长性，我们认为重点公司的估值已经具备了一定的吸引力。（二）、投资策略1、坚持对品牌管理突出、创新能力显著的优势企业长期投资持有；2、关注全流通带来的资产重估和业务重构机会。建议重点关注品牌突出的中药企业，创新力强的化学制剂药企业，产业升级意识领先的优势原料药企业，具备大企业潜质的发展期生物技术公司。（三）、行业内重点上市公司分析1、华海药业：特色原料药企业，民营化的股权结构有助于提高企业运作效率。公司在普利药物领域具备系列化生产能力，在国际市场占据了较高市场份额；2006年抗艾滋病原料药将实现量产，公司正积极寻求国内政府和海外基金会的制剂订单；沙坦中间体订单续签后收入回升，公司将努力争取海外的原料药订单，为专利药物到期机遇做准备。川南基地投产为未来扩张奠定原料产能基础，制剂OEM的产业升级工作也已经展开，未来发展值得期待。2006、2007年每股收益预期为0.69和0.85元，动态市盈率13.6倍和11倍，给予“增持”建议。2、双鹭药业：发展期生物技术企业，在药品研发领域具备一定实力，特色是将生物技术融合于生化药物生产。公司未来主要围绕抗肿瘤及辅助、抗病毒和肝炎治疗、心血管等几大领域发展，已经建立了丰富的产品储备。公司在生物技术产品研发方面储备了梯次化品种，部分产品具备“首仿”和“创新”概念，为未来发展奠定基础。中短期的潜力产品是复合辅酶、腺苷蛋氨酸和复合α干扰素等品种，技术服务和转让也是公司的重要增长点。公司2006、2007年每股收益预期0.56元和0.71元，动态市盈率16.4倍和13倍，给予“增持”建议。3、云南白药：品牌运作最为成功的中药企业之一。公司具备高度品牌创新和拓展能力，成功从散剂开发出膏剂、酊剂、胶囊、气雾剂和创可贴等多元化剂型，同时将白药品牌从止血药拓展到日化美容等领域。凭借优秀的经营管理和商业化运作，公司极大限度发挥了白药的品牌效应，取得快速发展，给予“增持”建议。