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本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。电力行业陈毅聪（010）88092288-3619chenyicong@vip.sina.com煤价压力还在估值已趋合理——2005年电力行业投资策略报告2004年12月29日行业研究/投资策略投资摘要：2004年电力行业类上市公司的整体表现受制于煤价的上涨。这种影响还会延续到2005年。预计2005年缺电范围与程度减小，行业景气度仍有小幅上升，表现在利润总额的小幅增长。发电毛利率跌幅缩小，机组利用小时数不再增长，利润增长主要依靠装机容量的外延式增长。煤电价格联动方案已正式出台，若燃煤机组上网电价进行自2004年初以来的第三次上调，则三次上调总计预测约为0.018-0.03元/度（含税），按联动公式换算(假定转换系数为0.4，含税上网电价为0.3元/度)，对应的2004年电煤均价涨幅仅为15-25%。而电煤均价事实上涨了15-40%，多数涨幅在20-40%。但也不必对价格联动方案过于悲观。尽管电价已有的2次调整与即将进行的第3次调整，不足以补偿2004年的煤价上涨，但联动政策可以保证优势电厂未来的毛利额不因煤价上涨而下调。根据我们的测算，当煤电联动公式中的转换系数不低于0.42时，部分成本控制较好(燃煤成本占总成本约60%)的电厂，完全可以通过上调电价而消化掉100%的燃煤成本，届时毛利率下调，但毛利额不变。而在天然煤发热量为4000-6000大卡时，转换系数区间为(0.482，0.3213)，转换系数就会是在0.36-0.43左右。目前股价调整基本到位，已反映煤价上涨带来的利空。我们认为，大盘火电股基于2005年EPS的动态PE应在15－18倍为宜；水电股为20－22倍；电网股、小盘电力股为22－25倍。主要电力股的年度期望收益率在10%左右，主要波动区间为（－5%，＋10%）。预计2005年本行业股价指数的走势与大盘差异较小，上涨时略为落后，下跌中则略为领先，防御特征较为明显。关注新股、制度创新、升值及加息的影响。基于27日收盘价的稳健型推荐组合为：长江电力25%、华能国际25%、桂冠电力15%、深南电A15%、漳泽电力10%、国投电力10%。近期漳泽电力因有217.77亿元日元贷款而受制于美元贬值，当前可观望，但长远来看，会受益于人民币可能的升值。报告等级：★★★★行业研究/投资策略本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。-2-一、2004年度行业总体发展情况1、行业主要经济指标与行业景气度分析2004年电力行业景气稳中有升，其中，电厂效益增长平稳，电网继续攀升。1-9月累计，电厂完成销售收入和利润4402.58亿元和464.45亿元，同比增长18.86%和8.32%；电网完成销售收入和利润5125.04亿元和102亿元，同比增长23.89%和64.73%。——电网利润指标高速增长的背景是基数偏低。预计2005年的行业景气度仍有小幅上升。2004年发用电量增速在高位，预计约为14.5%。电煤和电力价格成为影响电厂效益增长的两大因素。2004年1-9月，国家队中的五大发电集团利润总额同比增长6.84%，净资产收益率约1.73%。国家电网、南方电网净资产收益率分别为0.92%、3.01%。显然，几大集团的净资产收益率指标都比较差，这说明经营管理尚有较大的改进余地，但也有助于向国家伸手要政策。2、行业主要产品市场需求与价格变化2004年电力需求旺盛，缺电地区及时段增多，缺口超过3000万千瓦。2004年新增机组装机容量原来预计约为4300万千瓦，目前有预测称可能达到5100万千瓦，在2003年底3.85亿千瓦总装机的基础上增长约13%。为了补偿煤价上涨15%-40%带来的影响，2004年我国燃煤机组上网电价调整两次，上涨幅度主要在0.012－0.02元/度（含税），同时也调整了终端电价约0.022元/度（含税），一些地区的终端电价调整范围还包括了居民电价。3、新政策变化影响2004年12月下旬煤电价格联动实施方案正式出台，市场反应平静。方案与以前传闻的一样。按方案，下一步可能还会上调火电机组上网电价0.006-0.012元/度(含税)不等，各地视具体情况调整幅度不一。目前湖南省已着手调价0.012元/度(含税)。尽管预计明年煤炭市价趋于稳定，但合同电煤价会上涨，故明年上网电价的上调仍然只是部分消化电厂的燃煤成本压力，无法有效提升发电毛利率。终端电价、水电上网电价可随火电调价而上调，故对水电股(主要是指国家统调的水电站)为利好。此方案对火电股的影响为中性偏暖，减少了不确定性，但未考虑补偿运价上涨的影响。假设电价三次上调数值总计为0.018-0.03元/度（含税），按联动公式换算(假定转换系数为0.4，含税上网电价为0.3元/度)，对应的2004年电煤均价涨幅仅为15-25%。而电煤均价事实上涨了15-40%，多数涨幅在20-40%。在20-40%的煤价涨幅下，若不考虑机组利用小时数的上升，则电厂毛利率必然下降。2005年中期，电价可能还有调整，但已然滞后半年。换言之，我们预期2005年上半年，电厂的毛利率还会有小幅下调，但下调幅度小于2004年上半年，跟2004年下半年相似。对于电厂，当发电毛利率为25-30%，燃煤成本占总发电成本的比重为60-70%时，煤价(含运费，不含税)上涨10%时，要让单位电量贡献的毛利额不变(毛利率下调约1.5个百分点)，电价(不含税)需上调4.2-5.25%。由此来看，煤电联动公式中的转换系数应不低于0.42为宜。根据我们的计算，以标准煤耗380克/度为前提，在天然煤发热量为4000大卡时，转换系数为0.482；4500大卡时，转换系数为0.4284；5000大卡时，为0.3856；5500大卡时为0.3505；6000大卡时为0.3213。由此，我们判断，尽管电价已有的2次调整与即将进行的第3次调整，不足以补偿2004年的煤价上涨，行业研究/投资策略本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。-3-但联动政策可以保证优势电厂未来的毛利额不因煤价上涨而下调。4、行业基本面发展趋势与上市公司经营情况相关性由于电厂的商业模式较为简单，电价、煤价、加息、宏观调控等对同一区域内电厂的影响相差较小，故上市公司经营情况与行业基本面相关性较大。2004年前三季度，50只电力股(含电网、水电、供热等)平均每股收益0.181元，毛利率为27.49%。尽管毛利率有所下滑，但每股收益金额不低，同比也有所增长。受益于负债率较低、在建项目比重相对较少、资产质量相对较好等因素，上市公司中有不少火电股业绩明显好于五大发电集团。我们从34只燃煤的火电（含热电）股中挑选19只业绩较好的个股进行统计，04年前三季度的毛利率为27.04%，03年全年毛利率为30.86%，它们04年的净资产收益预计可达12.54%。电力行业仍是蓝筹股较为集中的板块。二、2004年度行业内上市公司的总体经营状况及特点简述目前年报还没有出来，但电力类个股前三季度的总体经营状况较好。前文说过，2004年前三季度50只电力股(含电网、水电、供热等，不含新近重组的电力股)平均每股收益0.181元，毛利率为27.49%。主要特点有：1、火电股毛利率下调，主要的21只火电股2004年前三季度毛利率为26.87%，2003年全年则为30.66%；2、新增及在建、拟建装机容量较多；3、机组利用小时数小幅提升，增幅小于2003年；4、收入增长远快于利润增长，业绩整体仍呈上升趋势。三、对2005年度行业投资热点和亮点的预测1、成长性。电力股通常成长性较差。由于预计毛利率及机组利用小时数变动较小，故利润增长主要依靠新增机组。PEG(静态市盈率与2004年及2005年上半年装机容量增幅的比值)最小的有国投电力、九龙电力等。综合负债率情况，最好的有：桂冠电力、文山电力、宁波热电、华能国际、申能股份、深南电A、金山股份、深能源A等。2、除了PEG指标外，重点关注：负债率低、分红率较高、将有对外收购的个股；有成本优势的水电股、电网股；电价偏低的坑口电站，如漳泽电力、通宝能源、内蒙华电等；五大发电集团的上市旗舰；明年燃煤成本预计上涨较少的个股；受益于人民币升值的个股，如华能国际、深南电A、漳泽电力、国电电力等。3、我们认为，2005年影响市场四大因素有：A、是否持续加息？－－对电力股的影响以利空为主；B、是否会让人民币升值？－－利空利好参半，煤价及电气设备价格下跌，但会减少电力需求；C、是否进行全流通及其它制度创新试点？－－演化成利好的可能性较大，但电力股可能难以成为首批试点企业；D、大盘股上市及市场化发行，－－利空为主，会增加蓝筹股的供应量，但新股上市后有可能成为热点，带来财富效应。4、最难判断的仍然是煤价，而电价已因联动政策而趋向明朗。2005年全年，尽管预测煤炭平均市价不高于2004年底的水平，预计电厂的重点合同电煤平均价同比上涨12-15%，电厂燃煤采购平均成本同比上升约8-10%。尽管煤电价格联动方案的调价公式未考虑到运价因素，但预计明年的航运价格、火车运价、公路运价不会高于今年下半年，电煤采购成本中的运费比重持平或下降，故行业研究/投资策略本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。-4-华东、华南等地的电厂不一定会吃亏。2005年受电煤涨价影响最大的，应是重点合同电煤比重高、2004年燃煤成本上涨小的电厂。但上市公司中，这类电厂较少。所以，我们预计2005年电厂的毛利率跌幅缩小。5、煤价之外的其它利空有：A、加息，加息增加电厂的财务费用，由于资本金比率通常只有20%，故加息对新建、在建电站项目的收益影响较大；B、火电厂的环保成本上升，新建、在建水电站也有环保非议，移民成本上升，新建、在建电厂的设备成本也上升较多；C、电力股供应量较大，绩优股群体数量较多，受电力建设加速影响，未来的IPO融资、再融资较密集；D、国家宏观调控对高耗能工业、未审批电站等的影响较大。6、中期利空：A、电力市场化改革，“竞价上网”导致垄断地位消失，区域内电厂竞争加剧；B、2006年以后电力供应较为充裕，个别地区、年份甚至可能出现过剩，火电厂目前过高的机组利用小时数将会下调；C、中国会不会步入持续加息的周期？综合考虑，我们认为，主要电力股中，无推荐强力买入（涨超大盘10%）个股四、2005年度行业投资策略目前电力板块股价调整基本到位，已反映煤价上涨带来的利空。我们认为，大盘火电股基于2005年EPS的动态PE应在15－18倍为宜；水电股为20－22倍；电网股、小盘电力股为22－25倍。主要电力股的年度期望收益率在10%左右，主要波动区间为（－5%，＋10%）。预计2005年本行业股价指数的走势与大盘差异较小，上涨时略为落后，下跌中则略为领先，防御特征较为明显。关注新股、制度创新、升值、加息的影响，以及相应的投资机会。基于27日收盘价的稳健型推荐组合为：长江电力25%