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公司点评公司点评公司点评公司点评批发零售行业批发零售行业批发零售行业批发零售行业家电连锁家电连锁家电连锁家电连锁点评点评点评点评《《《《涉嫌涉嫌涉嫌涉嫌‘‘‘‘隐瞒收入隐瞒收入隐瞒收入隐瞒收入’’’’国税总局调查国美苏宁国税总局调查国美苏宁国税总局调查国美苏宁国税总局调查国美苏宁》》》》批发与零售贸易行业首席分析师批发与零售贸易行业首席分析师批发与零售贸易行业首席分析师批发与零售贸易行业首席分析师：：：：胡鸿轲胡鸿轲胡鸿轲胡鸿轲批发批发批发批发与零售贸易行业分析师与零售贸易行业分析师与零售贸易行业分析师与零售贸易行业分析师：：：：吴美玉吴美玉吴美玉吴美玉本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。全球视野全球视野全球视野全球视野本土智慧本土智慧本土智慧本土智慧2008年年年年06月月月月12日日日日公司点评公司点评公司点评公司点评Page1苏宁电器苏宁电器苏宁电器苏宁电器（（（（002024））））推荐推荐推荐推荐合理价格合理价格合理价格合理价格：：：：100元元元元当前价格当前价格当前价格当前价格：：：：43.5元元元元（维持评级）事项事项事项事项概况概况概况概况：：：：2008年6月12日搜狐财经转载《上海证券报》文章《涉嫌‘隐瞒销售收入’国税总局调查国美苏宁》，文中对本次调查的担心主要集中在2点：其一，国美苏宁等大型家电流通企业通过隐瞒销售收入的方式，偷逃增值税其二，如果隐瞒销售收入，则存在较大帐外经营的可能，也就会存在体外占用大量上市公司资金的状况。事项事项事项事项评论评论评论评论：：：：旧事重提旧事重提旧事重提旧事重提：：：：国税总局调查国税总局调查国税总局调查国税总局调查流通企业增值税发票存根联流通企业增值税发票存根联流通企业增值税发票存根联流通企业增值税发票存根联滞留专项检查滞留专项检查滞留专项检查滞留专项检查2006年12月28日，国税总局就出了“国税函[2006]1277号，国家税务总局关于开展增值税专用发票存根联滞留专项核查工作的通知”。该通知的重要内容就是，“近期，税务总局在对金税工程增值税信息系统数据分析过程中发现，系统中存在大量增值税专用发票存根联滞留（以下简称“存根联滞留票”）信息。据调查了解，除因购货方为小规模纳税人、免征增值税企业或非增值税纳税人、购货方购进货物为固定资产或用于非应税项目、购货方在认证之前发生退货、销货方因未收到购货款将开具的专用发票没有交给购货方等正常原因造成增值税专用发票存根联大量滞留外，还存在购货方为了达到隐瞒销售收入的目的，对取得的专用发票不向税务机关申请认证抵扣进项税，导致增值税专用发票存根联大量滞留。这种现象在这种现象在这种现象在这种现象在商贸企业商贸企业商贸企业商贸企业中较为严重中较为严重中较为严重中较为严重。为此，税务总局决定对存根联滞留票异常的商贸企业开展专项核查”。该次专项检查的检查对象主要是“2006年年年年1月月月月1日至日至日至日至10月月月月31日日日日，有存根联滞留票且存根联滞留票金额占其全部进项发票金额（滞留发票与认证抵扣的进项发票之和，下同）比例较大的商贸企业的存根联滞留票（具体核查名单和存根联滞留票信息由税务总局下发）”。回顾国税总局对“增值税发票存根联”检查的历史，不难发现这项活动至少已经从2006年底就开始进行，上次检查应该在07年上半年结束，从目前的情况看，官方并没有苏宁偷逃增值税的说法。零售企业零售企业零售企业零售企业偷逃增值税的机理分析偷逃增值税的机理分析偷逃增值税的机理分析偷逃增值税的机理分析举个例子比较容易说明这个问题，供应商向零售商供应价格为1000元的商品，零售商实际支付给供应商的资金为1170元，其中，170元是增值税，同时供应商为零售商开出增值税发票，假设零售商的销售利润是10%，那么零售商会以1287元的价格出售该本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。全球视野全球视野全球视野全球视野本土智慧本土智慧本土智慧本土智慧Page2商品，其中1000元是成本，100元是利润，187元是代收的增值税。正常情况下，零售商完成销售后，会拿着供应商开具的170元的增值税发票，到税务局进行抵扣，实际只需要再交纳17元的增值税即可。如果零售商完成销售后，伪装没有发生销售，进行帐外经营，不拿着170元的增值税发票进行抵扣，那么零售商就不需要交纳17元的增值税，但是，这会产生一个问题：由于零售商没有拿170元的增值税发票进行抵扣，那么税务系统增值税进项系统中，就没有该记录，但是供应商完成销售，开具了增值税销项税发票，税务系统增值税销项税系统中，已经有了该记录，由于这种关系是以一对应关系，在国税系统采取全国联网信息系统后，很容易就会发现其中的差异，也就是如果零售商采取上述方法偷税如果零售商采取上述方法偷税如果零售商采取上述方法偷税如果零售商采取上述方法偷税，那么国税系统就会发现大量增值税专用发票存根联滞留增值税专用发票存根联滞留增值税专用发票存根联滞留增值税专用发票存根联滞留的信息。但是，我们还要注意，零售商采取帐外经营的方法偷逃增值税，一定会产生增值税发票存根联滞留，但是存根联滞留并不能推出零售企业偷逃增值税，是个不可逆的推断，否则，国税总局也就不用进行检查了。具体而言，增值税发票存根联滞留的原因，我们直接引用山西省国家税务局2006年2月16日的“晋国税函[2006]56号”（山西省国家税务局关于利用金税工程稽核系统存根联滞留发票信息开展专项纳税评估情况的通报）中的官方论述：(一)正常滞留票正常滞留票正常滞留票正常滞留票1．退票红冲：由于下列原因导致销货方将已开具的正数发票全联次保存并作废，跨月开具负数发票冲减销售，造成原正数发票滞留：(1)因购货方未支付或未全部支付货款，销货方未将已开具的发票交给购货方；(2)因货物质量、价格纠纷等原因购货方不接受销售方已开具的发票；(3)因发票密码区打印有误、破损褶皱、购货方名称变更等原因无法认证；(4)因客观原因延误导致发票过期无法认证。2．不抵扣认证：外购货物用于固定资产、在建工程、非增值税应税项目或免税项目等不得抵扣进项税额，应认证而未认证。3．超期未认证一些企业因内部管理原因，导致取得的发票超过90天认证期限而无法认证抵扣，但企业按规定入了帐并于销售时计了收入。4．作废失误销货方在开票当月作废发票，仅在会计处理上进行作废处理，未在防伪税控开票系统中将该发票进行作废处理。(二二二二)非正常滞留票非正常滞留票非正常滞留票非正常滞留票1．账外经营：购进货物属实(发票保存完整或已损坏丢失)，但未入账核算，未申报纳税。2．购销争议：发票存放在购货方，企业自述滞留原因是拟退回货物或要求价格折让，准备将发票退回销货方或要求重新开具。3．三无发票：购货方自称无购货、无付款、无发票。具体情况需异地调查。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。全球视野全球视野全球视野全球视野本土智慧本土智慧本土智慧本土智慧Page34．借名购货：第三方为取得购货价格优惠，以购货方(经销单位或代理单位)名义购进货物，该经营业务与购货方无任何关系；购货方为完成销售业绩取得返利，同意或授意第三方以自己的名义购进或联营购进货物。5．超期未认证退回后重新开具部分纳税人在收到发票后由于未及时进行认证，从而导致超过90天认证期限而无法认证抵扣，但纳税人又将发票退回到销货方，销货方开具了红字发票进行冲减后，又重新开具了蓝字发票进行认证抵扣。就苏宁而言，我们认为存在滞留票是非常正常的，也是国家税务局所允许的，从滞留票的构成看，主要由三种构成，其一，从进货收到增值会发票（此时，税务系统中已经有存根），到销货，再到税务机关进行申报，有一个较长的时间过程，国家允许的时间是90天，这期间，零售企业均会产生大量滞留票，这是最主要的滞留票来源，其二，苏宁的商品经常要进行打折销售，进价同样要进行调整，会出现“票价不一致”的现象，需要重新开票，这也会产生一部分滞留票，其三，苏宁处于快速扩张期，购置的设备等固定资资产较多，这部分会产生一部分增值税滞留票。综合上述分析，我们认为，苏宁滞留票的产生属于所有零售企业都会遇到的正常经营造成的一种现象，而非以偷税漏税为目的行为。小结小结小结小结综合上述分析，根据以前年度的情况，苏宁偷漏增值税的概率很小，此外，苏宁已经更换了会计师事务所进行审计，前后2家均没有审计出资金体外循环的现象。事实上，通过“隐瞒销售收入”帐外销售的这种造假模式，在较早以前的流通企业确实存在，但是，目前税务系统全国联网，信息系统极其发达，用这种方式偷税漏税，非常容易被查到，是一种非常低级的偷税漏税方式，绝大多数零售企业早已不用此种方法偷税漏税，因此，我们更倾向认为这次检查可能是针对流通企业的一次年度专项检查，苏宁属于经营规范的优质企业。估值与投资策略估值与投资策略估值与投资策略估值与投资策略：：：：考虑到公司的长期持续增长的趋势，我们给予09年35倍的动态PE，那么公司价值为100元/股，我们对苏宁的投资策略仍坚持买入并买入并买入并买入并长期持有长期持有长期持有长期持有，投资评级维持维持维持维持““““推荐推荐推荐推荐””””（（（（最高评级最高评级最高评级最高评级））））。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。全球视野全球视野全球视野全球视野本土智慧本土智慧本土智慧本土智慧Page4表表表表3：：：：苏宁电器盈利预期苏宁电器盈利预期苏宁电器盈利预期苏宁电器盈利预期（单位：百万元）2006A2007A2008E2009E2010E店面数量（08年及以后包含加盟店）3515128329921142营业收入26,16140,15258,01380,011100,008营业成本22,38834,50149,57668,09484,966毛利3,7745,6518,43711,91715,042综合毛利率14.42%14.07%14.54%14.89%15.04%营业费用2,2082,9864,0975,2436,482管理费用3955046708481,059财务费用24-88-127-176-96综合费用率10.04%8.47%8.00%7.39%7.44%营业利润1,1472,2503,7976,0027,597营业外收支0-9-5-5-5利润总额1,1472,2413,