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投资学第九讲证券投资的基本面分析厦门大学金融系副教授陈善昂博士chenshanang@263.net教材与参考资料•教材第9章。•博迪等《投资学》第17章。•朱宝宪《投资学》第8-9章。基本面分析•基本面分析(FundamentalAnalysis)就是诸如分析预期收益等价值决定因素的方法,其中公司股利和盈利预测是它的核心内容.当然,由于公司的未来业绩与宏观经济因素相关,因此,基本面分析自然包括公司所处的商业环境.•在本讲中,采取”由上而下”的分析方法.即从宏观经济环境入手,主要考察国内(含国际)的整体经济环境.然后,确定上述外部环境对公司所在经济行业的影响.最后,对公司在行业中所处的位置进行分析.包括三个部分:宏观经济分析,行业分析,公司财务报表分析.全球经济•尽管各国都会受全球经济的影响,但影响程度是不一样的.•1.对公司的影响.国际环境会影响公司的进出口,竞争对手的价格和公司在海外的收益.•2.政治风险.在1992年和1993年,公众对北美自由贸易条款能否在美国国会获得通过的预期产生了变化,以至于导致了墨西哥股市的剧烈反应.1997年,香港回归中国,股市也表现出很强的敏感性.在1997年末和1998年最重大的事件莫过于发生在泰国、印尼韩国等的亚洲金融危机.再如,最近(2004年)的美国大选.•3.其他因素.对决定经济增长和投资收益有重要影响,如,贸易政策中的保护主义;资本的自由流动问题;一国劳动力的水平和汇率.国内宏观经济•所有企业都在宏观经济这个大环境中运行.宏观经济是决定投资业绩的重要因素.•股价相对于盈利率的具体比例取决于诸如利率、风险、通货膨胀率及其他一些变量.•一般认为股价与公司一年盈利比值,即市盈率(股价/盈利)在10-20倍的价位较合理.尽管盈利乘数方法不是很精确,但宏观市场和公司累积收益也有与其相同的变化趋势.•预测宏观市场表现,第一步就是要从整体经济的评估人手.宏观经济的非凡预测能力能带来辉煌的投资业绩.但是,仅仅能正确地预测若是不够的,为了能赚取非常规收益,你必须比你的竞争者预测得更准确.宏观经济统计指标[1]•国内生产总值(grossdomesticproduct)即GDP,•它是该经济生产的产品与提供劳务的总和.快速增长的GDP表示该国经济正迅速扩张,公司有充足的机会来提高销售量.用较广的经济产出测度度标准是工业总产量.它更多反映的是制造业方面的经济活动水平.•就业(employment)失业率(unemploymentrate)•是指正在寻找工作的劳动力占(既包括正在工作和正积极寻找工作)的百分比.宏观经济统计指标[2]•通货膨胀（inflation）•通货膨胀是指价格全年上涨的程度.高通货膨胀经常与过热的经济联系在一起.•许多政府在其所采取的经济政策上都非常微妙.它们希望能完全刺激经济以保证几乎为零的失业率,但却不至于引发通货膨胀的压力.它们认为通胀率与失业率的权衡是众多宏观经济政策争论的焦点.几十年来一直到现在,在对这些政策的成本和经济对通胀压力的脆弱性这两个问题的理解上,人们总是有很大的分歧.•利率(interestrates)•高利率会减少未来现金流的现值,因而会减少投资机会的吸引力.•真实利率才成为企业投资成本的主要决定因素.房产和高价耐用消费品(譬如汽车)一般采用融资方式购买,由于利率影响利息的支付,因此这些商品的需求对利率很敏感.宏观经济统计指标[3]预算赤字(budgetdeficit)政府的预算赤字是政府支出与政府收入之间的差额.任何一个预算差额都要通过政府借债来消除.而大量的政府借债会抬高利率,因为这样就会增加经济中的信贷需求.经济学家们普遍认为过量的政府借债会对私人借债及投资产生“挤出作用,从而使利率上升,并进一步阻碍企业投资.心理因素(sentiment)是消费者与生产者对该经济采取的是悲观态度,还是乐观态度.公众的信心就会影响到消费和投资的数量,以及对产品或劳务的总需求.需求与供给冲击•对影响宏观经济的因素进行整体分析的一个有效方法是把它们按照需求冲击和供给冲击进行分类.•我们把可能影响到产品或劳务需求的事件称为需求冲击(demandshock).例如,减税、增加货币供应量、增加政府支出、增加对外出口需求等等都是正的需求冲击.•而供给冲击(supplyshock)是指可能引起生产能力或成本变化的事件,例如,石油进口价格的变化、霜冻、洪水或干旱对大量农作物的破坏、一国劳动力教育水平的变化或劳动力愿意参加工作的最低工资率的变化等等,这些都是供给冲击的例子.需求与供给冲击(续)•需求冲击通常会使总产出与利率或通胀率产生同向变动.如，政府支出的增加将会刺激经济并提高GDP.它还会提高利率，因为这提高了政府对借贷资金的需求,同时也加大了对新项目的融资需求.如果此时对产品与劳务的需求已经超过整个经济的总生产能力,它就会使通货膨胀加剧.•而供给冲击却通常会使总产出与通胀率或利率产生反向变动.如,进口石油价格大幅度上升会引发通货膨胀,因为原料成本的上升最终导致了产成品价格的上升.在短期内,通货膨胀的上升会引起更高的名义利率.在这样的情况下,总产出就会下降,因为如果原材料价格上涨,经济的生产能力下降了,经济中个体的购买力也随着产品价格的高涨而下降.于是,国内生产总值就下降了.•投资分析呢：在任何一个宏观经济环境中,应该先分清楚这种影响对哪些产业是有利的,对哪些产业是不利的.如,若有紧缩的货币政策,你可能就会停止对汽车产业的投资,因为当利率上升时,这些产业将处于不利的地位.•但要做诸如此类的预测绝非易事.宏观经济预测不可靠性已经路人皆知.任何一个你获得的投资优势都是你具备超常分析能力的结果,而非你所掌握的好信息.案例：华尔街股市冲突的经济信息尽管在上周人们对华尔街股市恢复了乐观，但对经济衰退持续不断的担心，仍然使股民们困惑不已。在冲突的经济信号前，投资者几乎陷入了两难的境地。经济是已经急剧衰退，还是正趋于稳定？或是今晚些时候经济将走强之前做一次适度的呼吸？这个困境已经把华尔街的分析家们一分为二。包括美林公司主要分析家查利·克劳夫在内的悲观派认为，经济正以超乎想像的速度急剧衰退。他说企业日益增加的存货水平相日益节俭的消费者更延缓了经济发展的。且由于联储为日益严重的经济衰退迹象而采取的行动过于迟缓，企业的盈利可能会比预期的更低。克劳夫先生将会削减他在股市上的投资而转向债券市场，并加大对金融股票的投入，因为将在一个低靡的市场申获利。盛公司市场分析家阿比·J·科恩在内的乐观派却认为：经济将在不久后重振雄风。科恩女土保持了抱在股市中的投资力度，而且不仅投资于金融类的股票，也投资于诸如汽车和房地产等经济周期较敏感的股票。当随着时间推移，经济发展速度逐渐加快时，她会更加注重对后周期敏感型的商业股票的投资。快速增长的波士顿Statestreet投资部门副主管詹姆斯·威斯和所罗门兄弟的主要分析家戴维.舒尔曼同意克劳夫先生对未来变化的预测。威斯先生说虽然最近经济周期敏感型行业的股票育上升趋势，但都是几乎都是可以忽略的，而且他预测健康保健和饮料等“防守型行业应该会青稳定的增长。四、政府的政策政府的宏观经济调控工具有两大类:一类是对产品或劳务的需求产生影响；另一类是影响产品或劳务的供给。二战后，影响需求的政策成为了主流，具体方式有政府支出、税收水平和货币政策。但从1980年以来，影响供给的经济政策已得到了各国政府的日益重视。从广义上来说，供给学派的政策强调提高经济的生产能力，而不是刺激对产品或劳务的需求。从实施方法来看，供给学派经济学家一般着眼于提高工作的积极性和创新性，并致力于消除源自于税收系统的风险。但是，诸如教育、基础设施(如通信和交通设施)和研究开发等在内的国家政策，通常也被认为是宏观经济供给政策中的一部分。1、财政政策财政政策(fiscalpolicy)是指政府的支出和税收行为，它是需求管理的一部分。财政政策可能是刺激或减缓经济发展的最直接方式。政府支出的下降直接减少了对产品与劳务的需求；同样，税率的上升也会立即减少消费者的收入，从而导致消费的快速下降。具有讽刺意味的是，尽管财政政策对经济的影响最直接，但是这些政策的拟定和实施却是超乎寻常的复杂与缓慢。这是因为财政政策需要在行政机构和立法机构之间做出极大的妥协。在起草了税收政策和支出政策之后，它们必须经国会投票通过，这其中需要大量的政治谈判。任何一项法令的通过与实施还需总统签字后才能生效，而这需要更多的谈判与妥协。因此，尽管财政政策的影响很直接有效，但它的实施手续是如此繁杂，以现实中它不能用做经济发展的微调工具。除此以外，许多政府支出，如医疗和社会保险，都是非选择性的政策。这意味不是一种政策而是一种法令，于是它们就不能按照经济状况变化而进行调整，这使政策的形成和实施更加缺乏灵活性。对政府财政政策净影响进行归纳总结的一个普遍方法是，考察政府预算的收入与支出之间的差额，即是赤字还是盈余。巨额的赤字意味着政府支出大大超过了它从税收中得到的收入，于是其净效果就是对产品或劳务需求的促进(通过政府支出)超过了对产品需求或劳务需求的压制(通过税收)。因此，巨额赤字会刺激经济。2、货币政策货市政策(monetarypolicy)是另一种主要的需求冲击政策，它指通过控制货币供应量而影响宏观经济的政策。财政政策尽管影响直接，但实施复杂；而货币政策层易于实施与操作，但对经济的影响却并不那么直接。货币政策是由联邦储备委员会决定的。委员会成员由总统任命，任期14年，因此政治压力较小。由于委员会规模较小，并且能由委员会主席有效控制，于是一项货币政策提出与修改就变得相对简单了。⑴利率货币政策主要是通过影响利率而实现的。货币供应量的加大会使短期利率下降，并最终刺激投资需求和消费需求。但如果从长期看，许多经济学家都认为货币的高供给只会导致高的价格水平，它并不能对经济活动产生持续的影响。货币政策则主要通过对利率的影响而达到其效果。货币管理当局就面临着一个两难的选择。扩张的货币政策可能会在短期内降低利率从而刺激投资并增加消费的需求，但这些做法也许会导致极高的价格水平。刺激经济与通货膨胀之间的权衡是争论货币政策正确性的内涵所在。货币政策⑵公开市场运作货币政策的实施中最广泛使用的工具是公开市场运作，在那里联储可以在它自己的账户上买卖债券。当联储购买债券时，只需签发一张支票，于是就增加了货币供给(与我们不同的是，在购债券而进行支付时，联储并不需要从一个银行帐户提取资金)。与此相反，当联储卖出债券时，对方所支付的货币就离开了货币供给。公开市场运作每天都在进行，它使得联储能对其货币供给进行微调。⑶再贴现率和准备金率联储货币政策的工具还包括再贴现率和准备金率。再贴现率是其他银行向联储进行短期借贷时联储所索取的利率；而准备率是银行必须以现金形式流在手中或存放在联储的那部分存款占银行总存款的比重。贴现率的的下调，预示着扩张性的货币政策；准备金率的降低加大了银行中每一元存款的借贷能力，货币供给的效率得到了提高，可刺激经济增长。3、供给政策财政政策和货币政策都是引导需求的工具，它们通过刺激产品与劳务的总需求来影响经济。这些政策的一个暗含假定就是经济不能自动地到达完全就业的均衡，因此必须通过宏观经济政策来推动经济向该目标努力。与此相反的是，供给政策一般处理经济中生产能力的问题。它的目标是创造一个良好的环境，它能使工人和资本所有者具有最大动力和能力去生产或发展产品。供给学派的经济学家们也很重视税收政策。需求学派看到的是税收对消费需求的影响，而供给学派则注重边际税率以及由此产生的激励机制问题。他们认为降低税率将引发更多的投资，也会提高工作的积极性，因此会促进经济的增长。某些学者甚至认为税率的减少可能会使税收增加，因为较低税率所引起的经济增长与收益增长的幅度将超过税率减少的幅度。五、经济周期㈠经济周期经济会重复地经历扩张和紧缩的阶段，不过这些周期的时间长度和影响深度不相同的。这种经常发生的衰退和景气就被称为经济周期(businesscycle)。所有时间序列的产量虽然都表现为上升趋势，但周期变化相