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敬请阅读末页的重要说明研究报告|行业点评报告日用消费|服装纺织服饰：推荐（维持）纺织：中性（维持）关注中报快速增长的公司，等待旺季的催化2010年7月18日服装纺织行业2010年中报前瞻分析上证指数2421行业规模占比%股票家数（只）714.4总市值（亿元）26181.4流通市值（亿元）16531.3行业指数%1m6m12m绝对表现-4.8-5.959.4相对表现-0.317.081.0-50050100150Jul/09Nov/09Feb/10Jun/10(%)纺织服装沪深300相关报告1、《服饰品牌研究第二卷：时尚产业图谱，品牌模式决高下》2008/6/222、《服饰品牌研究第三卷：时尚波涛中的启航者内功筑就扩张之美》2008/123、《服饰品牌研究第三卷下：突围与出局，时尚界由重本质者主宰》2009/6/154、《服饰品牌研究第四卷：迎风起舞：结合管理与弹性布局品牌企业》2009/12/65、《服饰品牌研究第五卷-价值链管理优选渠道战略领先者》2010/6/8王薇0755-82960477qiuxf@cmschina.com.cnS1090208070223上半年由于品牌服饰行业快速增长的确定性，重点公司基本涨幅良好，目前估值处于合理水平附近，家纺公司由于高增长估值水平最高。近期的机会主要围绕中报超预期或增长快速的公司，板块待四季度前后伴随消费旺季又可重点关注，尤其是我们中期策略报告中通过渠道战略优选的公司。近期对行业投资的总体观点：上半年由于服饰消费从危机中逐步复苏，品牌服饰公司表现出较确定的快速增长性，由此带来了良好的涨幅，目前估值基本处于10年30倍左右的合理水平附近。三季度板块走势可能较为平淡，主要机会围绕中报超预期或增长快速的公司。但预计下半年服饰消费的快速增长趋势可延续，主要理由有两个，一是服饰消费是从危机中复苏，下半年并没过热压力，二是下半年的订货会中，经销商信心持续增强，8、9月份的订货会仍可期待。预计到四季度前后板块又可迎来重点关注的机会；生产公司下半年压力较大，可优选内销比例大、订单与议价能力有核心竞争力的企业。特别提示品牌服饰行业有非常适合中长期布局的投资机会。主要有两点原因：经济转型是方向，我国处于由投资型向消费型转型的重要阶段，消费品板块在资本市场上的影响将大为增强；品牌服饰行业在国内是个年轻的行业，以往上市标的很少，目前有不少公司成长起来，在品牌运作各方面形成了一定的竞争力，借助经济转型的关键时期，上市标的将在未来几年大大增加，投资目标的丰富给行业带来更大的关注机会。中期收入表现超预期或增长较快的品牌公司包括：富安娜、罗莱家纺、梦洁家纺、探路者、美邦服饰、星期六、老凤祥。这些公司危机后可比门店的经营逐步复苏，外延扩张更为有保证。生产公司包括伟星股份和大杨创世，其订单恢复强劲，价格也得到保证。¾增幅在30%左右或者以上的公司：富安娜、罗莱家纺、梦洁家纺、探路者、美邦服饰、星期六、老凤祥、伟星股份和大杨创世。家纺公司受益于需求恢复、上市红利等因素，销售表现良好，尤其是富安娜和罗莱家纺；探路者主要由于所处的户外用品行业维持高速增长；美邦通过主题产品等一系列更为有效的方式保证直营门店快速增长，加盟市场在各项支持下则持续恢复；星期六由于门店质量提高，以及堆货策略的实施，收入保持了较快速的增长；首饰消费是危机后复苏最为强劲的品类，老凤祥零售与批发业务都得到了有效的发展；伟星股份受益于出口与内销复苏、以及新产能投放，带来收入超预期的表现；大杨创世由于订单更有保证，劳动力供给的稳定、以及内销投入资源的加大，整体销售也有超预期的表现。¾增幅在10%以上至20%左右的公司：七匹狼、报喜鸟、鲁泰。七匹狼的终端需求维持了恢复的趋势，夏装销售比春装改善；报喜鸟终端销售依然维持稳定增长；鲁泰的订单饱满，出口回暖使得订单价格也得到恢复。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2一季度净利润表现超预期或增长较快的品牌公司包括：富安娜、罗莱家纺、梦洁家纺、七匹狼、报喜鸟、老凤祥。生产公司包括伟星股份、大杨创世。这些公司的毛利率稳中有升，以及费用状况较为健康，使得利润较收入增长匹配，或者有高于收入增速的表现。¾增幅40%左右或者以上的公司：富安娜、罗莱家纺、梦洁家纺、老凤祥、伟星股份。家纺公司由于持续较好的毛利率状况而保证了净利率的良好增长，其中梦洁家纺主要受益于提价带来的毛利率飞速提高，利润增速大高于收入增速；老凤祥对原材料成本的控制较为得力，利润增长也不错；伟星预计毛利率基本稳定，订单的良好恢复带来利润的超预期增长。¾增幅30%左右或者以上的公司：七匹狼、报喜鸟、大杨创世。七匹狼在渠道整合的时期，毛利率可维持改进的表现；报喜鸟上半年通过提价保证毛利率，使得利润高于收入增长；大杨创世的订单价格恢复，利润增速至少可获得与收入匹配的增长。¾增幅较为平稳的公司：星期六、探路者、鲁泰。星期六除所得税率由12.5%提高到25%外，女鞋行业二季度的折扣率较高，同时由于公司的营销费用提高，尤其是6月份签约代言人的活动费用一次性摊销，从而给净利增速带来一定压力，预计最多可达到10%以内的增长；探路者由于开拓期费用增加比收入快，导致净利润增速低于收入增速；鲁泰受益于低价棉库存，订单价格恢复，利润至少可以保持与收入的同步稳定增长。¾增幅为负的公司：美邦服饰。二季度毛利率已经明显回升，但费用措施还未产生效果。较大的费用压力依然阻碍利润增长。投资建议：上半年我们重点推荐了增长最为确定的七匹狼、富安娜和罗莱家纺，获得了非常好的收益。近期结合收入与净利润、以及估值，重点推荐中报超预期的伟星股份，预计中报快速增长的公司仍然可维持在目前的估值水平。我们认为到四季度前后板块又可迎来重点关注的机会。尤其推荐渠道战略正确的公司，包括七匹狼、富安娜和罗莱家纺。这些品种目前估值较高，短期看股价可能反复，但较有利的渠道战略可保证未来的快速增长，如下跌可积极关注；阶段性渠道战略方向有失误或有不确定性的公司，以关注改善为主，若改善出现则可介入。包括星期六、美邦服饰、报喜鸟和梦洁。其中报喜鸟的股价表现根据业绩是否超预期而定；梦洁下半年关键看毛利率是否可持续。生产性企业持续推荐伟星股份，若纽扣产能开始新的扩产计划，可带来更为快速的持续增长。表1：重点公司盈利预测表股价10EPS11EPS12EPS10PE11PEPB评级美邦服饰18.20.750.991.3824.318.45.9审慎推荐-A七匹狼29.00.951.241.5730.523.45.5审慎推荐-A报喜鸟22.20.841.071.3326.420.73.7审慎推荐-B探路者18.840.420.550.7744.634.33.3-大杨创世15.30.550.700.9127.721.82.7审慎推荐-B鲁泰A7.80.660.740.8311.810.51.9审慎推荐-B伟星股份19.91.141.441.8617.413.83.5强烈推荐-A星期六15.40.470.620.8332.724.82.8审慎推荐-A老凤祥24.70.781.051.4231.723.68.1审慎推荐-A富安娜33.30.881.201.6337.827.73.8审慎推荐-A罗莱家纺51.61.461.972.6735.326.24.8审慎推荐-A梦洁家纺56.91.501.882.3437.930.410.1-资料来源：招商证券行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3图1：V式估值法（根据10年EPS）资料来源：招商证券图2：纺织服装行业历史PEBand图3：纺织服装行业历史PBBand20x25x36x45x65x0200040006000800010000Jan/07Sep/07May/08Jan/09Sep/09May/102.0x2.5x3.5x4.5x5.5x01000200030004000500060007000Jan/07Sep/07May/08Jan/09Sep/09May/10说明：1、资料来源于招商证券研发中心；2、行业指数基期、基点对应于沪深300指数；3、行业净利润为剔除亏损公司后对应时点向前滚动一年的行业净利润总和；4、行业净资产为对应时点行业净资产总和。制造研发、工艺先进模式、资源品牌、营销、供应链鲁泰浔兴七匹狼估值倍数3025终端消费品半消费品中间产品产业链上下游201510产品附加值美邦报喜鸟雅戈尔大杨伟星如意众和星期六探路者富安娜罗莱梦洁老凤祥行业研究敬请阅读末页的重要说明Page4参考报告：1、《纺织与服饰行业08年度投资策略报告—模式为王：服饰品牌研究第一卷》2008/02/14：对服饰行业研究引入“模式为王”的逻辑理论，创新性提出品牌竞争五阶段论，结合服装不同领域的模式特点与品牌所处阶段综合判断公司价值，并以此提出我国在中低档男休闲装领域和高档男正装领域适合的两大模式。2、《纺织服饰行业08年中期投资策略（服饰品牌研究第二卷）：时尚产业图谱，品牌模式决高下》2008/6/22：创新性提出时尚产业分析图谱，将产品与公司按“时尚性要求高低”与“档次高低”二维标准划分为四大类，借助我们构建的完整品牌评价系统，清晰实现了时尚产业产品-模式-投资策略的逻辑演绎。3、《纺织服饰行业08年中期投资策略（服饰品牌研究第三卷）：时尚波涛中的启航者内功筑就扩张之美》2008/12：从宏观行业和微观公司两个角度出发，对服饰消费和服饰品牌公司发展规律做出实证研究。精选出国际高档奢侈品和中低档领域可对比公司，总结出危机中的品牌公司分化表现，并在此基础上形成自建的品牌分化路径演绎框架和经济周期中的品牌服饰消费弹性框架。最后结合时尚产业图谱，归结出重点品牌服装公司09年投资策略。4、《纺织服饰行业09年中期投资策略（服饰品牌研究第三卷下）：突围与出局：时尚界由重本质者主宰》2009/6/15：经营模式对公司的利润有着关键影响。此文建立了时尚产业图谱的财务量化版，结合国际案例，证明企业运营一定要贴合产品本质选取经营模式。据此对国内品牌公司做出从模式-财务指标质量的分析，并结合发展弹性框架把握投资机会。5、《寻找隐形冠军-纺织服装生产企业发展专题》2009/10/13首次在业内提出以隐形冠军的思路分析纺织服装生产企业，并由此深刻的揭示出国内企业升级的路径：学习隐形企业的素质，加强在中高档领域的地位，有序布局产能。6、《服饰品牌研究第四卷：迎风起舞：结合管理与弹性布局品牌企业》2009/12/6：领先地构建了品牌竞争阶段图谱，并根据对细分行业配套管理能力的分析建立了品牌公司管理能力梯级图，深刻剖析了各品牌企业的价值。7、《七匹狼-持续拓展、勇于改进的狼族代表》2009/12/24：结合品牌评价系统的要素，细致探讨了在经济将走向复苏的新阶段，公司近期与中长期的发展方向。8、《伟星股份（002003）-期权行权利于长期发展坚持研发与营销的特色道路》2010/1/299、《罗莱家纺（002293）-收入恢复增长态势明显盈利能力持续提高》2010/3/3010、《富安娜—加盟拓展力度加大危机中获得相对快速发展》2010/4/2711、《纺织服饰行业2010年中期投资策略（服饰品牌研究第五卷）-价值链管理优选渠道战略领先者》2010/6/8：行业研究敬请阅读末页的重要说明Page5对品牌评价体系中细分要素分拆进行分析的开端，从价值链的角度切入，将目前国内品牌企业决定发展的要素归结到渠道管理这个核心，并领先的提出以企业阶段性的渠道战略作为决定投资价值的关键，从渠道结构模式、外延扩张模式和内涵增长模式三方面进行了详细的阐述。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page6分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。王薇，英国兰卡斯特大学（与LBS为英国仅有两所六星级管理商学院）金融学硕士，广州暨南大学金融与会计双学士学位，现为招商证券服饰纺织行业分析师，4年证