九龙电力(600292)

上市公司公司研究/跟踪报告公用事业2010年01月27日九龙电力(600292)脱硝催化剂生产如期推进，维持“增持”评级报告原因：上市公司调研增持盈利预测:单位：百万元、元、%、倍维持营业收入增长率净利润增长率每股收益毛利率净资产收益率市盈率EV/EBITDA市场数据：2010年01月27日收盘价（元）10.14一年内最高/最低（元）11.37/4.08上证指数/深证成指3094/12470市净率4.2息率（分红/股价）-流通A股市值（百万元）3465注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩注：“息率”以最近一年已公布分红计算投资要点：基础数据:2009年09月30日每股净资产（元）2.48资产负债率%79.88总股本/流通A股(百万)335/335流通B股/H股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究《九龙电力(600292)深度研究：脱硝领跑者，配置正当时，维持增持评级》2010/01/18《九龙电力(600292)调研报告：脱硫之后看脱硝，催化剂生产与煤矿推动10-11年业绩高速增长》2009/12/08分析师余海(8621)63295888×[e-mail]王海旭(8621)63295888×[e-mail]联系人李洁(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司，除了与公司高管进行深入交流外，还参观了重庆远达催化剂公司。我们认为公司将会直接受益于我国脱硝市场启动，维持盈利预测不变，目前股价依然具备足够安全边际，维持“增持”评级，目标价格13元！根据分部估值，我们分别给予公司电力、煤炭、环保工程、脱硝催化剂业务2倍PB、20倍PE、20倍PE、30倍PE，得到合理股价为13元左右。我们认为未来我国脱硝相关政策的明确将成为股价表现的最大催化剂，公司目前价位依然具备足够的安全边际，目标价格相比现价约有30%左右的上涨空间，维持“增持”评级！z买九龙就是买远达环保。公司控股66%的远达环保是中电投集团旗下唯一的电力环保平台，在经历04-07年的高速发展后，于08年进行战略调整，重点研究环保领域的先期技术，此次引入Cormetech公司进军脱硝领域也是方向之一。目前催化剂生产的核心原材料钛白粉还需要进口，远达环保也正在进行相关研究，争取尽快投资建设以解决原材料瓶颈（预计未来我国钛白粉年需求增速将保持在10%左右，目前重庆潼南地区正在建设5万吨/年的生产线）。CCS方面，由远达环保和合川电厂共同建设的燃煤电厂碳捕集装置已经于10年1月20日正式投运。长期来看，中电投集团在核电领域的优势地位将为远达环保开拓核废料处理市场创造有利条件。z脱硝催化剂生产如期推进，电力集团背景占据优势。远达催化剂生产线自08年11月27日开工建设至09年生产出合格催化剂历时仅300余天，目前生产情况良好，10年在手订单已达4000立方米。未来中电投集团旗下电厂在同等条件下将优先采购远达催化剂，按照08年底中电投火电装机容量估算，集团催化剂总需求量将超过3万立方米。目前催化剂二期生产线也在规划之中，届时将进一步拓展公司催化剂产品种类。z政策推动是关键。预计到10年底，国内脱硝催化剂生产能力将达到5-6万方/年。我们认为，一旦相关政策出台，我国的脱硝市场将快速启动，而09年3月以来公布的多项征求意见稿已经预示着我国对于氮氧化物的重点治理即将开始。粗略测算，届时催化剂的年供需缺口将在10万方左右，市场空间广阔。公司催化剂售价也有望超过我们预期的4万元/立方米。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问2010年01月点评报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值图1：08年底中电投集团火电可控装机容量达到4112万千瓦资料来源：申万研究表1：09年脱硝领域相关政策频出资料来源：相关部委，申万研究表2：2010-2015年脱硝催化剂需求年均约在15万立方米/年（万千瓦，万立方米）资料来源：申万研究4112988火电其他颁布时间部门文件重点内容2009.3环保部2009-2010年全国污染防治工作要点全面开展氮氧化物污染防治。以火电为重点，京津冀、长三角和珠三角地区新建火电厂必须同步建设脱硝装置，2015年年底前，现役机组全部完成脱硝改造。2009.5国务院装备制造业调整和振兴规划大力发展污水污泥处理设备、脱硝脱硫设备、余热余气循环再利用设备、环境在线检测仪器仪表等，并提出鼓励使用首台的政策2009.6环保部火电厂氮氧化物防治技术政策（征求意见稿）明确了我国火电厂氮氧化物防治的必要性，对相关减排技术进行了比较分析，提出了控制技术的选择原则2009.6环保部火电厂烟气脱硝工程技术规范选择性催化还原法（征求意见稿）规定了选择性催化剂还原法火电厂烟气脱硝工程的设计、施工、安装、调试、验收和运行维护等技术要求2009.7环保部质检局火电厂大气污染排放标准（征求意见稿）新标准分为三个时段，对不同时期的火电厂建设项目分别规定了排放控制要求，重点地区氮氧化物达标排放浓度设为200mg/m3年份年初火电装机容量新建火电容量新建机组脱硝改造市场改造脱硝市场总和催化剂需求2010652055868176165205127151447613.02011710736397319856598110371423512.82012774706972348663235123311581714.22013844427600380068625133821718215.52014920428284414274860145981874016.920151003269029451581586159092042418.42010年01月点评报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值表3：远达催化剂部分供货业绩资料来源：公司资料，申万研究表4：盈利预测（百万元，元/股）资料来源：申万研究利润表200720082009E2010E2011E一、营业收入2,4152,1982,8383,2203,365二、营业总成本2,3362,3682,7753,0653,178其中：营业成本2,1082,0912,5362,8272,940营业税金及附加2018232628销售费用911141617管理费用6782718184财务费用109144127115109资产减值损失2322400加：公允价值变动收益00000投资收益204221836三、营业利润100(166)85173223加：营业外收入42300减：营业外支出110300四、利润总额103(174)85173223减：所得税101143441五、净利润92(175)71139182少数股东损益32(44)224349归属于母公司所有者的净利润60(131)5096134六、基本每股收益0.18(0.39)0.150.290.40全面摊薄每股收益0.18(0.39)0.150.290.40全面摊薄总股本335335335335335序号电厂名称机组容量投运时间1江西新昌发电厂2#1*600MW2009年12月2吉林四平热电二期2*300MW2010年8月3吉林松花江热电扩建2*300MW2010年10月4江西景德镇电厂2*600MW2010年12月5宁夏临河动力站一期2*350MW2010年6月2010年01月点评报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值附录——调研纪要¾远达环保：远达环保高速发展期在04-06年，主要业务是环保工程设计（技术含量最大）、设备采购、建设安装等，08年后进行战略调整，设立研究中心（北京和重庆），研究环保先期技术；公司希望在脱硝领域比竞争对手领先一步，生产技术从美国引进；国内厂商大多购买的是技术使用权，为非排他性合作，分年摊销费用，转让过来后最重要的是技术本土化，进而申请专利；公司环保领域的项目有一半是中电投集团的，在同等条件下，集团优先采用远达；远达环保和合川电厂合作的CCS项目已经投产，能够有效实现碳捕捉；核废中低放处理方面，集团核电领域控股的山东海阳还在建设，江西和重庆也已经进行布局¾远达催化剂概况：催化剂公司共投资2.6亿，08年11月27日开工建设到09年生产出合格催化剂历时300天，目前员工150人；公司未来也计划向催化剂原材料生产领域拓展，目前正在进行相关研发工作；催化剂二期生产线也在计划之中，可能会引进蜂窝型以外的类型¾催化剂生产技术：Cormetech技术融合了美国康宁公司的挤出技术和日本三菱公司的制造技术，是目前国际上最为先进的催化剂生产技术之一；Cormetech已向全球超过1000台机组提供催化剂，总装机容量1亿千瓦，已为我国14个电厂供货，装机容量1000万千瓦；催化剂原材料主要为TiO2、偏钒酸铵、钛钨粉等；作为催化剂重要原材料的钛白粉目前还需要从欧洲和日本进口，纯度要求高，为现阶段的技术攻关难题，重庆潼南地区正在建设5万吨级的钛白粉生产基地，主要竞争点就在成本端；催化剂的再生技术目前仍在进一步研发过程中，尚不成熟；每个电厂锅炉不一样，对催化剂要求也不同，需要按照业主具体标准来设计；Cormetech根据公司催化剂销售情况获得提成¾脱硝市场：日本CCIC是蜂窝式催化剂生产技术转让的源头；预计10年底国内生产能力可达5-6万方；德国阿基隆在上海独自设厂，产能10000方；龙源生产能力6000立方左右；东锅进行锅炉和脱硝工程的打包建设，一体化营销具有一定优势；预计10年脱硝需求2-3万方，如果相关政策出台则市场需求将快速提升，目前部分新机组核准时都预留了脱硝装置；国外公司一般在一个领域内只选择一家合作商；催化剂使用寿命约为16000-17000小时；上海外三电厂用的是Cormetech催化剂，新昌#1机组用的是Cormetech，而#2机组用的是远达催化剂。2010年01月点评报告请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值信息披露分析师承诺余海，王海旭：电力能源。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客