化妆品线下渠道：多元格局-结构变革

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Industry]行业周报2017年03月27日纺织服饰化妆品线下渠道：多元格局，结构变革[Table_Main][Table_Title]评级：增持（维持）分析师：鞠兴海执业证书编号：S0740516120001电话：[phone]Email：[e-mail]联系人：邵璟璐[e-mail]王雨丝[e-mail][Table_Profit]基本状况上市公司数86行业总市值(百万元)858923.94101225行业流通市值(百万元)549591.56385858[Table_QuotePic]行业-市场走势对比(4%)1%6%12%17%22%2/25/163/17/164/11/165/3/165/24/166/22/167/25/168/17/169/8/1610/10/1610/31/1611/21/1612/12/161/10/172/7/17纺织服装沪深300公司持有该股票比例[Table_Report]相关报告新消费时代，时尚投资下一站2017.02.15[Table_Finance]重点公司基本状况简称股价(元)EPSPEPEG评级20152016E2017E2018E20152016E2017E2018E歌力思33.090.610.691.131.40544628231.09买入潮宏基11.300.280.270.340.39404031271.83买入青岛金王28.730.220.451.391.091295919241.06买入新野纺织6.960.140.260.350.42482620160.98买入搜于特13.420.130.230.500.691075727200.80买入通灵珠宝39.640.740.911.091.28534436312.31增持刚泰控股14.060.230.390.550.69603626201.09未评级森马服饰9.500.500.530.680.84191814110.70未评级备注收盘价为2017年3月24日，森马服饰盈利预测为Wind一致预期[Table_Summary]投资要点化妆品线下渠道专题：多元格局，结构变革。目前主流渠道包括两大阵营：1.带有品牌基因的百货专柜和单品牌店；2.没有强品牌基因、由加盟商、代理商掌控操作权的KA（沃尔玛/家乐福等大型卖场和超市）和CS渠道（屈臣氏/娇兰佳人等化妆品专营店）。品牌与渠道定位匹配的属性使得化妆品渠道间互补共存。在行业内品牌端繁荣发展的同时，渠道端变化也在悄然发生。1.CS店、单品牌模式崛起：CS渠道提供一站式消费体验，有利于提高客单价和连带率，但SKU数量多且连锁式经营考验跨区域管理能力，娇兰佳人的2020年“万店蓝图”、千色店、唐三彩等也均有高达数千店的规划。另一方面，注重体验和品牌的单品牌直营店成为线下新宠，如法国的欧舒丹、韩国的悦诗风吟、爱丽小屋等。2.传统渠道份额虽降（KA和百货份额下降分别降至10%/41%），但优势犹在，百货突显品牌强化体验，仍是国际化妆品大牌的必争之地。核心公司跟踪：搜于特。①2016年实现收入/净利润同增218.93%/86.47%。其中Q4收入/净利润同增253.37%/124.86%。拟10转10派0.25元。②分业务看，供应链管理业务贡献收入43.24亿元、净利润1.7亿元（占净利润47%），净利率4.5%；推算Q4实现16.1亿元（15Q4/16H1/16Q3分别2/13.83/13.31亿元）。潮流前线服饰业务收入同增11.16%，Q4同增24.7%。③目前公司共设立8家供应链管理控股子公司，其中绍兴兴联/广州集亚特/广东瑞伦特分别实现净利润5109/4833/1080万元、净利率5%/3.6%/4.5%，盈利能力稳健。未来三年公司预计在供应链管理和品牌管理业务投入60-100亿元（定增25亿+拟债务融资50-60亿元+现金9亿元）。④公司在原有业务积累下产业资源优势明显，且资金充裕，新业务未来新业务前景可期，业绩有望爆发增长，期间可进而反哺休闲装主业竞争优势。公司对后续业务发展充满信心，核心管理层参与股权激励。预计2017/18/19年净利润7.76/10.61/12.58亿元（CAGR51.5%）、对应EPS0.5/0.69/0.81元。目标价17.55元（对应2017年35倍PE），维持买入评级。时尚前沿：①OTB集团2016年全年销售额15.8亿欧元，基本与2015年持平，旗舰品牌Diesel亏损；②爱马仕集团2016年销售额首52亿欧元、同增7.4%；净利润为11亿欧元，同增13%，③香港高端男装集团利邦2016年收入同降17.2%；亏损4.4亿，是上年8850万亏损的近5倍；④李宁2016财年净利润增至6.4亿元，扣除出售红双喜品牌10%股权后的经调整净利润为3.3亿元；⑤LVMH宣布收购小众香水品牌MaisonFrancisKurkdjian，品牌2015年销售额2500万美元；⑥金伯利钻石联手LACAVAPRIMERA亮相巴塞尔，携旗下21套总计58件“和”系列高级珠宝和钻饰。投资策略：建议围绕两大主线把握投资机会：1.消费升级过程中爆发的新兴领域、细分市场、及新锐品牌；2.产业链环节优秀的运营者、资源卡位者、以及集团化运营的行业整合者。核心推荐歌力思、潮宏基、青岛金王、新野纺织、搜于特，重点关注森马服饰、海澜之家、九牧王、通灵珠宝、刚泰控股、鲁泰A。风险提示：宏观经济增速放缓风险；终端消费低迷，恐致品牌服饰公司销售情况低于预期；棉价异动致纺织企业盈利承压风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-行业深度研究内容目录化妆品专题：化妆品线下渠道简析......................................................................-3-渠道与品牌定位匹配，多元模式并存发展...................................................-3-CS店、单品牌模式崛起，传统渠道份额虽降优势犹在..............................-4-单品牌店重体验VS多品牌店一站式购物....................................................-7-公司跟踪..............................................................................................................-8-投资策略............................................................................................................-11-时尚前沿............................................................................................................-11-风险提示............................................................................................................-12-附录：图表........................................................................................................-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-行业深度研究化妆品线下渠道：多元格局，结构变革近两年来以娇兰佳人为代表的化妆品专营店迅速崛起（娇兰佳人2017年的“千店计划”），高端品牌直营店数量快速增长（Innisfree等），在行业内品牌端繁荣发展的同时，这一系列渠道变化在悄然发生。中国化妆品行业的渠道结构纷繁复杂，尽管化妆品线上渠道的飞速发展夺人眼球（占比在5年内大幅提升21.5PCTs），但占据78.5%市场份额的线下渠道仍然是行业内最大的渠道蛋糕（2015，Euromonitor）。本周主要简析零售寒冬的大环境下，线下渠道的发展和格局。渠道与品牌定位匹配，多元模式并存发展主流的线下化妆品渠道有：百货专柜、单品牌店、KA渠道、CS渠道。海外流行的药妆连锁和直销模式在中国比较小众，除此之外还有美容院渠道。根据渠道是否继承“品牌基因”的属性，它们可以被分为两大阵营：以品牌为核心，包括品牌商统筹标准的百货专柜与单品牌店；由加盟商、代理商掌控操作权的KA和CS渠道。或者，我们可以沿用海外定义，将在KA/CS渠道列售的化妆品称为“开架产品”。其中，KA（Key-account）指大型卖场，包括沃尔玛、家乐福等；CS（chained-store）是指专门销售化妆品的连锁门店（化妆品专营店），包括屈臣氏、丝芙兰、万宁、娇兰佳人等。品牌与渠道定位匹配，渠道间互补共存。基于不同的产品定位和目标顾客群体，扣点和准入门槛较高的百货专柜被中高端品牌垄断，提供优质服务内容的大型连锁专营店和高级美容院也是中高端品牌的重要渠道；中端品牌的适应范围较广，包括百货、连锁专营店、大型商超等；而国产大众品牌更适用于电商和三四线城市CS渠道，消费客单价较低，50-100元的价格区间最大（34%），彩妆消费在1000元以内的居多。渠道列举品牌定位举例大型商超家乐福等中端玉兰油、欧莱雅、妮维雅百货/Mall专柜来福士/久光/银泰中高端、奢侈香奈儿、迪奥、资生堂、雪花秀、契尔氏、兰蔻等百盛/八佰伴中端欧莱雅、欧珀莱、佰草集、韩束、美宝莲、自然堂等连锁专营店屈臣氏/万宁中端Freeplus、雅漾、理肤泉、KATE、Za等丝芙兰中高端迪奥、兰蔻、雅诗兰黛、倩碧、娇兰、碧欧泉等聚美优品体验店全方位品牌/鸥美药妆单品牌Dermina、SwissClinical、MaskMD、Parabody电商聚美优品新贵国产品牌Mediheal面膜、美即面膜、膜法世家天猫中高端品牌旗舰店悦诗风吟、百雀羚、自然堂、韩束、雅诗兰黛等美容院东田造型/自然美高端卡诗、沙宣等来源：中泰证券研究所整理注：化妆品CS渠道指日化产品在终端销售中的化妆品店、日化店、精品店系统所构成的销售终端网络系统，屈臣氏、丝芙兰图表1：各类渠道比较请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-行业深度研究等属于CS渠道。化妆品KA渠道指重点大型零售客户，例如沃尔玛等大型商超。品牌定位的不同使得其流通环节也略有不同。海外和高端品牌流通环节较短，中高端和大众品牌通常由代理商作为纽带扮演流通环节重要的角色。化妆品代理商与品牌商的合作关系一般有两种：1.品牌商输出店面销售人员并支付柜台租金、代理商负责物流和后台支持；2.品牌商仅输出产品，人员由代理商提供。模式适用品牌说明品牌商总代理商区域代理商零售商中低端海外品牌知名度较低，其中总代理的规模和实力决定终端渠道质量品牌商区域代理商零售商中低端国产品牌有一定知名度，分布面广，渠道下沉，价格体系较稳定，对渠道管控能力要求提升品牌商批发商零售商低端品牌知名度极低，批发商大多为个体经营，质量不稳定品牌商零售商中高端品牌知名品牌低端系列分布相对集中对大型连锁超市直销（人员/店铺）国内外高端品牌自行设立专卖店或由当地代理商加盟来源：中泰证券研究所整理CS店、单品牌模式崛起，传统渠道份额虽降优势犹在CS渠道：门店数量快速增加，提供多品牌一站式消费体验。CS渠道的字母缩写并非来自海外，而是一个中国人造的短语CosmeticChained-Store，也就是化妆品集合连锁店，在海外国家与之类似的是被称为DrugChain的药店连锁，出售开架化妆品（