港口行业行业平淡,关注低估值和个股机会-分析框架和20

LEGALSTATEMENTISIistheownerorthelicenseeofallintellectualpropertyrightsinthisdatabase,andinthematerialprovidedbyit.Anyandalloftheworks(includingthisfilecurrentlyavailabletoyou)hereofareprotectedbyapplicablecopyrightlawsandrelevantinternationaltreaties.Allsuchrightsandlegalremediesarereserved.Exceptasotherwisepermittedintheagreement(ifany)enteredintobetweenyouandISI,orasotherwiseexpresslyapprovedinwritingbyISI,youmustnotuse,reproduce,modify,publish,transfer,assign,rent,lease,sell,orotherwisedisposeofthisfileaswellasallcopies.法律声明ISI是本数据库及其内容的知识产权所有人或被许可人。本数据库中的任何内容（包括您现在正在阅读的文件）受版权法和有关国际条约的保护。ISI保留一切权利，包括诉诸法律寻求救济的权利。除非您与ISI签署的有关协议（如有）允许，或者除非ISI书面同意，就本文件及一切复印件，您不得使用、复制、修改、公开、转发第三方、出租、出售或进行任何形式的处分。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明观点聚焦证券研究报告2012年1月10日港口研究部行业平淡，关注低估值和个股机会聂迪中1分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]杨鑫，CFA分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]港口行业分析框架和2012年投资策略投资亮点：行业增速整体回落，基本面较为平淡。A股港口整体板块的机会不大，审慎推荐估值安全以及业绩增长相对确定的唐山港、天津港、连云港和上港集团；H股推荐大连港（2880.HK/推荐），但随股价反弹减持招商局国际（144.HK/减持）。理由：我们对于港口行业基本面的分货种观点是：►集装箱：2012年吞吐量增速大幅放缓，长期内生增速也将放缓。由于海外需求不振，我们可能会看到2012年1月份的全国集装箱吞吐量出现10%以上的负增长。全年来看，按照10%的中国出口额增速的基准情形，预计全国集装箱吞吐量增速从2011年的12%回落至2012年的6%。更长期来看，我们认为中国集装箱量尽管仍会增长，但长期增速已开始放缓。我们发现日本和韩国的制造业、出口和集装箱港口吞吐量相继在人均GDP超过4000美元后出现增速的明显放缓。而中国人均GDP已经达到4400美元，预示行业长期增速的放缓。►煤炭：2012年增速放缓，但2014-2015有望迎来大的发展。预计2012年沿海煤运增长会严重受制于进口低价煤炭的冲击、以及西煤东运铁路的能力瓶颈。尽管短期走势不佳，但预计不会出现同比倒退。而长期来看，主要的煤炭外运煤炭铁路贯通，位于铁路末端的曹妃甸等港口将受益非浅。►矿石：2012年不悲观，长期行业格局不利于河北以外的北方港口。2012年粗钢产量增速虽然回落，但是外矿价格回落可能使得矿石需求的对外依存度有所提升，我们对2012年并不过份悲观，预计全行业吞吐量增速达到10%。从长期行业格局来看，河北港口接卸条件和能力持续大幅提升，将使得周边港口的份额持续受损。估值与建议：A股的港口投资而言，我们一直都认为最大的风险不在于业绩，而在于行业估值中枢相对于可比板块的持续回落。市场普遍可以接受的合理市盈率水平从2011年初的15-20倍，已经回落至当前的10-15倍，而即使如此目前的估值相对很多行业也未必足够有吸引力。在整个板块估值中枢下行的过程中，我们相对看好估值较为安全、业绩确定性强、具有事件性机会的个股，其中审慎推荐唐山港、连云港（上调）、上港集团（下调）和天津港。H股的港口投资而言，我们认为散杂货港口的表现可能会好于集装箱港口。2012年中国集装箱码头吞吐量增速将受制于海外经济走弱而显著放缓，但内需放缓程度小于海外，因此代表内需的散杂货业务相对稳定。上调大连港评级至推荐：2012年业绩增长的主要推动因素是油品吞吐量的恢复性增长、新油罐的落成、集装箱吞吐量的高增长（辽宁全省的优惠政策推动）。下调招商局国际评级至减持：预计2012年业绩回落4%，旗下大量业务集中于成熟的码头，我们相信高成长期已经过去，长期增速乏力将导致估值中枢回落。我们分别予以大连港、招商局国际目标价2.57、19.00港币。风险：海外经济超预期复苏、中国投资超预期使得港口增速超预期1报告贡献人：夏雨（[e-mail]）ISIEmergingMarketsPDFcn-rolandberger2from180.169.31.226on2012-12-1002:53:53EST.DownloadPDF.Downloadedbycn-rolandberger2from180.169.31.226at2012-12-1002:53:53EST.ISIEmergingMarkets.UnauthorizedDistributionProhibited.中金公司研究部：2012年1月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录矿石码头：港口间博弈是看点.........................................................................................................................4长期内生增速回落，但2012年未必过于悲观..........................................................................................4矿石码头之间的博弈：从产能缺口出发....................................................................................................5煤炭码头：铁路通道是主线.............................................................................................................................8由于进口替代和铁路瓶颈，预计2012年下水煤增速回落.........................................................................8下水煤炭码头的短期博弈靠扩张，远期成长看铁路..................................................................................8集装箱码头：格局确定，异地扩张和多元化发展是前景.................................................................................11长期内生增速出现回落隐忧.....................................................................................................................11低增长常态下的中国集装箱港口可能面临转型困惑................................................................................12板块投资策略：A股关注低估值和确定性个股，H股散杂货好于集装箱.......................................................14唐山港（601000.SH/审慎推荐）：纷繁竞争中存在确定性.............................................................................18连云港（601008.SH/审慎推荐）：集团新集装箱和矿石码头进展顺利...........................................................19上港集团（600018.SH/审慎推荐）：集装箱增速放缓，收储事项推迟但未落空.............................................20天津港（600717.SH/审慎推荐）：主业平稳，估值合理.................................................................................21盐田港（000088.SZ/中性）：股价充分反应收购预期.....................................................................................22大连港（2880.HK/推荐）：集装箱量高增长，油品业绩恢复性增长...............................................................24中远太平洋（1199.HK/中性）：码头增速放缓，制造业务倒退.......................................................................26招商局国际（144.HK/减持）：基本面平静如水，估值中枢或将回落..............................................................29图表图表1：中国铁矿石进口和沿海港口金属矿石吞吐量增速..........................................................................................4图表2：发达经济体的废钢消费在钢铁消费量中的占比远远高于中国........................................................................4图表3：中国2012年矿石进口量预测........................................................................................................................5图表4：中国沿海主要矿石接卸码头的格局示意图.....................................................................................................5图表5：北方主要港口矿石接卸能力计划....................................................................................................................7图表6：河北省粗钢产量占比不断上升，未来矿石港口吞吐量占比将提升....................................................